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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：張翼軫

來(lái)源：雪球

最近 ， 看了 《 投資的護(hù)城河 ： 晨星公司解密股市投資法則 》 一書 。

英文版原書是 2015 年出版的 ， 十年之后中文版由中信出版集團(tuán)引入出版 。

十年的時(shí)差 ， 十年全球股市的發(fā)展 ， 讓此書于今讀來(lái) ， 多了一些時(shí)間的厚重 。

五大護(hù)城河支柱

護(hù)城河這個(gè)概念 ， 因?yàn)榘头铺囟鴱V為人知 。

不過(guò) ， 何為一家企業(yè)的護(hù)城河 ， 如果框架性描述 ， 甚至量化打分 ， 晨星 (MorningStar) 是重要的開創(chuàng)者 ， 也是此書的主題 。

在晨星的體系下 ， 護(hù)城河是一種獲取超額收益率的能力 ， 護(hù)城河越寬 ， 意味著淪為平庸 (在財(cái)務(wù)學(xué)上就體現(xiàn)在 ROIC≤WACC) 越慢 。

在晨星的評(píng)估體系下 ， 寬護(hù)城河的企業(yè) ， 至少應(yīng)該有 20 年的超額收益好時(shí)光 。

護(hù)城河體現(xiàn)在哪里 ？ 晨星界定了五大支柱 ：

在書中 ， 用非常多的企業(yè)舉例 ， 哪些是正面案例 ， 哪些是負(fù)面案例 。

在原書 10 年后來(lái)回看這些企業(yè) ， 是極有意思 。 雖然像蘋果 、 騰訊這些書中的正面典型 ， 依然在風(fēng)口 ， 但也有一些隕落 。

比如掃地機(jī)器人領(lǐng)域的 iRobot ， 書中對(duì)其專利 ， 給了極高的評(píng)價(jià) ， 但是身處十年后的我們都知道 ， 在掃地機(jī)器人這個(gè)賽道 ， 曾經(jīng)的海外巨頭早就被國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)上反超了 。 事實(shí)上 ， iRobot 在 2025 年末 ， 申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)了 。 這個(gè)案例 ， 充分說(shuō)明了 ， 護(hù)城河是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念 ， 不可迷信 。

估值的重要性

晨星 ， 以評(píng)級(jí)而聞名 。

所以他們也將評(píng)級(jí)理念引入護(hù)城河企業(yè)的判斷 —— 核心理念就是 ： 估值很重要 。

在 2021 年初 ， A 股核心資產(chǎn)泡沫高峰期 ， 我們聽到許多自詡跟隨巴菲特尋找優(yōu)秀護(hù)城河企業(yè)的基金經(jīng)理會(huì)說(shuō) ， 對(duì)好的企業(yè) ， 要有估值的寬容度 。

當(dāng)然 ， 站在五年之后 ， 我們知道這簡(jiǎn)直是一場(chǎng)笑話 。

對(duì)于企業(yè)估值 ， 晨星有一套基于確定性的動(dòng)態(tài)估值標(biāo)準(zhǔn) ， 對(duì)于不同確定性的企業(yè) ， 給予不同的寬容度 。 從下表可以看到 ， 對(duì)于許多估值不確定性很小的企業(yè) ， 少許的低估就能買入 ， 同樣少許的高估也應(yīng)該賣出 ； 但對(duì)于不確定性極高的企業(yè) ， 買入需要很高的折讓 ， 賣出高估的溢價(jià)寬容度也會(huì)給更高 。

這種基于業(yè)務(wù)模式來(lái)考慮寬容度的思路 ， 顯然比只要企業(yè)好就該估值寬容 ， 更符合市場(chǎng)的現(xiàn)狀 。

萬(wàn)物皆可ETF

在美股 ， 萬(wàn)物皆可 ETF 。所以 ， 晨星這套護(hù)城河選股的理念 ， 不僅出了一本書 ， 還有配套的ETF產(chǎn)品 VanEck Morningstar Wide Moat ETF (MOAT) 。 這只ETF ， 誕生于 2012 年 ， 歷史比這本書的原版還有悠久 。

下表是截至2025年末的階段收益對(duì)比 。 很不幸 ， 這只ETF并未跑贏標(biāo)普500 指數(shù) （ S&P 500 ）—— 主要是過(guò)去5年開始拉胯的 。

但這某種程度上 ， 又是一種非戰(zhàn)之罪 。

因?yàn)檫@只 ETF ， 采用的是等權(quán)重模式選擇既有寬護(hù)城河同時(shí)市價(jià)又相較公允價(jià)值折讓最大的40只股票 ， 所以這種策略在近年美股被 MAGA7 的市值綁架的背景下 ， 必然不討好 。

但如果我們將其與同樣等權(quán)重的 S&P 500 等權(quán)重指數(shù)對(duì)比 ， 以景順的 RSP 這只 ETF 作為對(duì)比標(biāo)桿 ， 你就會(huì)發(fā)現(xiàn)晨星護(hù)城河指數(shù)的表現(xiàn) ， 比 S&P 500 等權(quán)重指數(shù)還是好上不少的 。

帕特·多爾西的改進(jìn)

如果你讀完 《 投資的護(hù)城河 》 這本書之后 ， 建議再找一些帕特 ? 多爾西的資料 ， 進(jìn)一步擴(kuò)展閱讀 。

帕特 ? 多爾西曾經(jīng)是晨星的分析師 ， “ 護(hù)城河 ” 這套理念 ， 就是他打造的 。但2014年 ， 他離開晨星 ， 創(chuàng)立了多爾西資產(chǎn)管理公司 （ Dorsey Asset Management ） ， 在實(shí)際管理資金的過(guò)程中 ， 對(duì)于護(hù)城河理念 ， 也有了進(jìn)化 。

最關(guān)鍵的 ， 是對(duì)于護(hù)城河企業(yè)進(jìn)化的分類 。

有些企業(yè) ， 雖然有著強(qiáng)大的護(hù)城河 ， 但未必能將優(yōu)勢(shì)復(fù)制 ， 進(jìn)一步擴(kuò)張 —— 最典型的例子 ， 可以算是一個(gè)城市的水廠 ， 雖然可以壟斷整個(gè)城市的自來(lái)水供應(yīng) ， 但無(wú)法將這種壟斷輕易復(fù)制到其他城市 。

這類企業(yè) ， 被帕特 ? 多爾西稱為傳統(tǒng)護(hù)城河 （ Legacy Moat ） ， 屬于擁有強(qiáng)大的靜態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) （ 如品牌 、 專利 ） ， 產(chǎn)生大量現(xiàn)金流 ， 但由于市場(chǎng)飽和或行業(yè)屬性 ， 缺乏高回報(bào)的內(nèi)部再投資機(jī)會(huì) 。 典型案例是麥當(dāng)勞 、 可口可樂 、 卡夫亨氏 。 在筆者看來(lái) ， A 股中的茅臺(tái) ， 也有類似的情況 。

但與之相比 ， 有的企業(yè)屬于再投資護(hù)城河 （ Reinvestment Moat ） ， 既有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘 ， 又面臨廣闊的未開發(fā)市場(chǎng) ， 能夠?qū)a(chǎn)生的每一分錢利潤(rùn)以高 ROIC 重新投入到業(yè)務(wù)擴(kuò)張中 。 在帕特 ? 多爾西看來(lái) ， 當(dāng)年的谷歌 、 亞馬遜都屬于這樣的企業(yè) 。

早年 ， 帕特 ? 多爾西很推崇的另一種護(hù)城河類型是輕資產(chǎn)復(fù)利者 （ Capital Light Compounder ） ， 這類公司不僅擁有護(hù)城河 ， 而且在增長(zhǎng)過(guò)程中幾乎不需要增量資本 。 它們通常利用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或軟件代碼的零邊際成本特性 ， 實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng) ， 典型例子是 META 。 不過(guò)輕資產(chǎn)護(hù)城河好還是再投資護(hù)城河好 ， 他的想法也在不斷迭代 ， 尤其是 AI 讓代碼這種零成本特性的護(hù)城河變得搖搖欲墜后 ， 近年似乎又偏向重資產(chǎn)的再投資類護(hù)城河了 。

下表是他管理的基金截至 2025 年 Q3 的持倉(cāng) ， 是很集中的持倉(cāng)風(fēng)格 。 他持有的企業(yè) ， 代表著他對(duì)于護(hù)城河理念當(dāng)下的思考 。

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