賽力斯的股東們醒來又發(fā)現(xiàn)，市值還在持續(xù)縮水中。

1月30日，賽力斯A股收盤104.09元，再次刷新52周以來的新低，市值蒸發(fā)超千億，縮水四成。

2025年賽力斯新能源汽車銷量達到47.2萬輛，同比增長10.63%，其中問界品牌銷量超42萬輛。問界M9單品累計銷量超26萬輛，連續(xù)20個月蟬聯(lián)中國50萬級以上豪車銷量冠軍。

2025年前三季度，賽力斯?fàn)I收突破1100億元，凈利潤達53億元，毛利率提升至29.37%，三項核心指標(biāo)均實現(xiàn)同比上漲，穩(wěn)居新勢力車企前列。

然而優(yōu)秀業(yè)績下，股價反而下跌。資本市場究竟在擔(dān)憂什么？

渠道優(yōu)勢被稀釋

問界車型主要通過華為遍布全國的700多家體驗中心進行銷售，隨著鴻蒙智行五界的形成，原本問界獨占的渠道變?yōu)樗钠放乒蚕?。余承東坦言：“做五個‘界’非常非常難，我手里沒有那么多資源了。”

2025年鴻蒙智行體驗中心店采用四界店模式和三界店模式，差別在于三界店不再負(fù)責(zé)問界的試駕、銷售、交付、售后等相關(guān)工作。簡單來說就是，展廳較小的門店，需將問界單獨分網(wǎng)。”鴻蒙智行某區(qū)域銷售說道。

2025年鴻蒙智行全系交付近59萬輛，問界占比約71%，相比2024年87%的占比明顯下降。

華為技術(shù)首發(fā)優(yōu)勢不再

問界的成功很大程度上源于“華為技術(shù)＋賽力斯平臺”的深度綁定。早期問界幾乎是華為車載技術(shù)的默認(rèn)首發(fā)平臺，是“試驗田＋樣板間”?，F(xiàn)在首發(fā)機會按技術(shù)類型、價格帶、車型形態(tài)在五界內(nèi)部分配，問界雖處優(yōu)先梯隊，但不再獨享。

華為體驗店的銷售顧問表示："去年顧客進店直奔問界展臺，現(xiàn)在更多人會對比智界S7和享界M9。"

更棘手的是，諸如比亞迪、吉利、零跑等推動的“智駕平權(quán)”，進一步削弱華為智駕的獨占性優(yōu)勢。

2024年問界累計銷量38.71萬輛，同比暴增268%；而2025年全年銷量為42萬輛，同比增速驟降至不足10%。

品牌認(rèn)知錯位

2024年，賽力斯以25億元從華為手中收購了問界全部919項商標(biāo)，把品牌完全握在自己手里；同時以115億元入股華為車BU獨立出的引望公司，拿下10%的股權(quán)。這意味著賽力斯不再是單純的采購方，展現(xiàn)出超越供應(yīng)商關(guān)系的戰(zhàn)略布局。

但早期車主多沖著"華為汽車"買單。2024年，在問界銷量出現(xiàn)困境時，華為一度將AITO的官方微博發(fā)布了一則宣傳海報。其中，“AITO問界”變成了“HUAWEI問界”，后又緊急下架。

如今越來越多人意識到問界是"賽力斯代工+華為技術(shù)"的組合產(chǎn)品。一位2025年購車的用戶直言："發(fā)現(xiàn)車鑰匙印著賽力斯Logo時，確實有點落差。"

競爭加劇

目前，在50萬級豪車市場，每賣出10輛車，就有7輛是問界M9。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，問界M9車主中45%的家庭年收入超過80萬元，83%是增換購用戶，其中近半數(shù)來自BBA。

但這一高價值人群也正在被新一輪國產(chǎn)豪華競爭全面圍獵。極氪9X、理想下代L級大車、嵐圖、領(lǐng)克900等，都在明確對標(biāo)“BBA車主換購”。極氪9X意向用戶中，70%來自寶馬X7、奔馳GLS等豪華車型，和M9的目標(biāo)人群高度重疊。

成本結(jié)構(gòu)隱憂

2025年前三季度毛利率提升至29.37%，同比提升4個點。李想在談及毛利率時，曾經(jīng)將20%作為車企判斷公司有沒有持續(xù)造血能力的重要指標(biāo)。顯然，賽力斯已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)做到了安全線之上。

但問界在技術(shù)、營銷、渠道等各環(huán)節(jié)與華為深度綁定，每年支付給華為的費用隨銷量水漲船高。從2022年至2025年上半年，向華為支付核心零部件采購費累計750億元，相當(dāng)于每輛車13.6萬元。渠道及營銷服務(wù)費從2022年40.36億元躍升至2024年181.11億元，2025年上半年達84.31億元，占銷售費用94.3%。

問界的高毛利更多建立在"華為品牌溢價+中高端定價"之上。如果脫離華為，在終端讓利與利潤分配博弈中，賽力斯未必能掌握主動權(quán)，這會限制其長期利潤率改善空間。

下一個百萬輛目標(biāo)

2026年1月13日，問界第100萬輛車下線。賽力斯董事長張興海提出激進目標(biāo)："第二個百萬輛,力爭兩年內(nèi)完成"。

張興海的執(zhí)行路徑是什么？

2026年賽力斯的銷量目標(biāo)為55-60萬輛，不求持續(xù)爆發(fā)，但求維持高位穩(wěn)定。

第一，對于張興海來說，繼續(xù)擁抱華為的決心毋庸置疑。從對華為來說，問界也始終是華為最重要的案例。雖然有其他“界”要瓜分資源，但用“分網(wǎng)＋雙軌”模式為問界留出獨立增長空間。

第二，出海與渠道擴張，賽力斯將出海定義為最重要戰(zhàn)略方向之一，約20%的港股募資用于海外銷售體系和充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。依托墨西哥、印尼及在建的匈牙利工廠實現(xiàn)本地化生產(chǎn)，計劃2026年前在歐洲、中東等地設(shè)立100家體驗中心。

第三，賽力斯加大自研投入與工廠升級，為“第二個百萬”搭建制造底座。2025年前三季度，公司研發(fā)投入約50.6億元，推出自研“魔方”整車技術(shù)平臺，為未來兩年完成第二個百萬目標(biāo)的硬件基礎(chǔ)。

第四，依托重慶已形成較為完整的新能源產(chǎn)業(yè)鏈配套，疊加重慶沖刺“汽車第一城”所帶來的政策、用地與物流等資源，為問界的產(chǎn)能爬坡和快速放量提供現(xiàn)實支撐。

需要注意的是，50億元研發(fā)規(guī)模相比小鵬、理想等在智駕領(lǐng)域的持續(xù)高投入并不具備明顯優(yōu)勢，且賽力斯自研更多偏向整車平臺與制造體系，而非前端算法和智駕堆棧。

對于賽力斯而言，當(dāng)華為光環(huán)邊際效應(yīng)遞減時，能否在技術(shù)、渠道、品牌認(rèn)知上建立真正護城河，將決定賽力斯能否成為下一個比亞迪。

來源：星河商業(yè)觀察