錢大媽正式赴港IPO，一場(chǎng)有關(guān)于夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)的博弈。

1月12日，錢大媽國(guó)際控股有限公司在港交所披露了招股說(shuō)明書，正式開始走向上市的道路，農(nóng)銀國(guó)際、中金國(guó)際是此次上市的聯(lián)席保薦人。而本次募集資金主要用途為擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)、豐富產(chǎn)品組合、提高供應(yīng)鏈能力、改進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施等。

毫無(wú)疑問，這家連續(xù)5年在社區(qū)生鮮連鎖GMV（商品交易總額）榜單上蟬聯(lián)冠軍的企業(yè)，此時(shí)此刻正在考慮上市融資以獲得新一輪的增長(zhǎng)動(dòng)力。

然而，在百億營(yíng)收的光環(huán)之下，它陷入了資不抵債的困境，并且出現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)停滯的情況，加上對(duì)加盟模式的高度依賴所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性矛盾，這次上市充滿了爭(zhēng)議和不確定性。

冰火兩重天的財(cái)務(wù)底色

錢大媽的招股書里透露出一幅矛盾的畫面。

一方面，在高度分散的社區(qū)生鮮賽道上，錢大媽的龍頭地位毋庸置疑，其底氣來(lái)自扎實(shí)的規(guī)模基礎(chǔ)。

首先看門店數(shù)量，招股說(shuō)明書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽在全國(guó)有2938家社區(qū)店，加盟商1754家。而且，2024年中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖市場(chǎng)規(guī)模為1.7萬(wàn)億，錢大媽市占率為2.2%，遠(yuǎn)高于華南地區(qū)GMV行業(yè)第二名的兩倍多。

但是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也說(shuō)明了其盈利基礎(chǔ)并不牢固。

營(yíng)收增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯是第一個(gè)信號(hào)。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年錢大媽營(yíng)收117.44億元，2024年?duì)I收增加到117.88億元，同比增長(zhǎng)0.4%，2025年前三季度營(yíng)收為83.59億元，比去年同期的87.3億元下降了4.2%。

圖源：錢大媽招股書

盈利方面波動(dòng)也較大，2023年和2024年錢大媽分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.69億、2.88億，利潤(rùn)大幅上升，但2025年前三季度卻由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損2.88億，增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)減弱。

更糟的是，錢大媽已經(jīng)負(fù)債累累。招股書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽總資產(chǎn)為17.95億元，總負(fù)債為35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)197%，流動(dòng)資產(chǎn)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力存在很大問題，面臨較大的短期償債壓力。

規(guī)模大但是家底不厚的情況說(shuō)明了其造血能力比較差。

日清模式的難以為繼

錢大媽的核心優(yōu)勢(shì)在于其獨(dú)創(chuàng)的“折扣日清”模式。

每天晚上七點(diǎn)開始，階梯式打折到深夜免費(fèi)送，剛性約束下生鮮產(chǎn)品必須當(dāng)天售完，從而兌現(xiàn)“不賣隔夜肉”的承諾。這一要求直擊行業(yè)痛點(diǎn)，降低損耗率，提高消費(fèi)者對(duì)新鮮度的信任，培養(yǎng)消費(fèi)者每天來(lái)店消費(fèi)的習(xí)慣。

錢大媽以這個(gè)模式為核心建立起了一個(gè)龐大的社區(qū)生鮮帝國(guó)，但是這種模式在長(zhǎng)期運(yùn)行中，產(chǎn)生了嚴(yán)重的副作用。

生鮮行業(yè)的毛利率本來(lái)就低，錢大媽的折扣策略使得利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小，低毛利已經(jīng)成為常態(tài)。

生鮮零售行業(yè)低毛利是普遍存在的問題，錢大媽的日清模式雖然清除了庫(kù)存，但是也放棄了商品溢價(jià)的空間，直接壓低了毛利率。2023年錢大媽毛利率為9.8%，2025年前三季度升至11.3%，但仍然低于傳統(tǒng)商超業(yè)態(tài)的平均水平。

圖源：錢大媽招股書

這種模式養(yǎng)成了消費(fèi)者“非打折不買”的心理，很多消費(fèi)者摸透了打折的規(guī)律，“卡點(diǎn)”購(gòu)物成了常態(tài)，這就造成門店在非打折時(shí)段人跡罕至，正常售價(jià)的商品賣不出去，限制了營(yíng)收增長(zhǎng)的潛力。

而且，消費(fèi)者有這樣的消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)很普遍了，這就讓加盟店單店的盈利能力大大下降，加盟商的信心受到嚴(yán)重打擊。

錢大媽雖然會(huì)扶一把虧損門店，不過加盟商虧損關(guān)店的情況還是不少見。有媒體報(bào)道過，2023年到2025年第三季度，結(jié)束合作的加盟商加起來(lái)一共1159家，2023年就流失了572家。央視財(cái)經(jīng)也曾就其模式進(jìn)行過相關(guān)報(bào)道與質(zhì)疑。

錢大媽的“日清模式”像一把雙刃劍，它幫助錢大媽塑造起品牌的信任感，并且在損耗控制上取得顯著成效，不過低毛利、消費(fèi)者對(duì)于折扣的過度依賴以及對(duì)加盟商利潤(rùn)空間的擠壓等問題也由此產(chǎn)生，這些問題成為制約錢大媽長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的瓶頸。

難以復(fù)制的華南神話

錢大媽的另一個(gè)隱憂在于其市場(chǎng)分布的極度失衡。

盡管號(hào)稱全國(guó)連鎖，但其業(yè)務(wù)高度集中在華南地區(qū)。截至2025年9月30日，錢大媽2938家門店中，2014家集中在華南市場(chǎng)，占比68.6%，貢獻(xiàn)了65.9%的收入。

圖源：錢大媽招股書

這種“偏科”現(xiàn)象源于其模式在跨區(qū)域擴(kuò)張中的水土不服。

2020年，錢大媽高調(diào)宣布進(jìn)軍北京，試圖用日清模式撬開北京市場(chǎng)。然而北方消費(fèi)者囤貨習(xí)慣與日清模式的即時(shí)消費(fèi)屬性相悖，加之華北地區(qū)租金高昂、供應(yīng)鏈覆蓋不足，雄心壯志僅僅維持了一年多便草草收?qǐng)觯?022年便全線撤退，北京門店悉數(shù)關(guān)閉。

錢大媽并未就此不死心。幾乎同一時(shí)間，以福州為中心切入福建市場(chǎng)，開出近50家門店，但現(xiàn)在已難覓蹤影。

如今，錢大媽的全國(guó)化版圖實(shí)際上呈現(xiàn)為“華南獨(dú)大，其他區(qū)域點(diǎn)狀分布”的局面，尋找下一個(gè)“華南”已成為其增長(zhǎng)的關(guān)鍵瓶頸。

值得一說(shuō)的是，就在錢大媽面臨擴(kuò)張瓶頸與財(cái)務(wù)壓力、亟需通過IPO“拆雷”紓困的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)始人馮冀生的悄然淡出，為這家企業(yè)的未來(lái)增添了更多不確定性。

作為最清楚錢大媽跨區(qū)域擴(kuò)張隱疾的人，馮冀生在公司叩響資本市場(chǎng)大門前夕選擇退居幕后：2024年12月，馮冀生以零代價(jià)將其持有的JS Feng全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予馮衛(wèi)華全資擁有的FWH Holding，自此馮衛(wèi)華成為錢大媽新的控股股東。

IPO或許能為錢大媽贏得喘息之機(jī)，未來(lái)要打破“華南強(qiáng)而全國(guó)弱”的怪圈，還需在模式優(yōu)化、區(qū)域適配與資本運(yùn)作上找到破局之道。

尋找新增長(zhǎng)曲線

面對(duì)營(yíng)收增速放緩、跨區(qū)域擴(kuò)張受阻以及加盟體系動(dòng)搖等多重壓力，錢大媽在招股書中提出了三條突圍路徑。

第一條路徑是發(fā)力預(yù)制菜和自有品牌，希望通過高毛利品類來(lái)優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)。目前已啟動(dòng)“錢大媽大廚菜”項(xiàng)目，并與老壇子、農(nóng)耕記等品牌合作推出短保預(yù)制菜，該策略旨在兼顧新鮮感以及美味度，但是目前還沒有形成規(guī)模效應(yīng)，難以支撐起業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的重任。

預(yù)制菜雖然是風(fēng)口，但是由于低門檻、產(chǎn)品同質(zhì)化以及消費(fèi)者信任危機(jī)等原因，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。對(duì)錢大媽來(lái)說(shuō)，如何把新業(yè)務(wù)從零散的嘗試發(fā)展成規(guī)模化的、系統(tǒng)性的增長(zhǎng)引擎還是一個(gè)待解決的問題。

第二條路徑是數(shù)字化賦能，計(jì)劃升級(jí)智能訂貨系統(tǒng)以及冷鏈物流，用數(shù)據(jù)來(lái)提高供應(yīng)鏈的效率。這一舉措旨在解決一個(gè)根本問題：效率。采用數(shù)字化方式縮短生鮮在綜合倉(cāng)中停留的時(shí)間，可以減少損耗，并且提高門店坪效。

第三條路徑是錢大媽在“門店邊界”上的突破，即探索“前店后倉(cāng)”和即時(shí)零售。其試點(diǎn)建設(shè)“前店后倉(cāng)”的社區(qū)微配中心，并聯(lián)合第三方履約平臺(tái)布局即時(shí)配送，構(gòu)建全渠道零售網(wǎng)絡(luò)，以打破線下門店的地域限制。

不過，在華南大本營(yíng)，樸樸超市、美團(tuán)小象超市等起家于線上的玩家依靠自身的流量?jī)?yōu)勢(shì)以及成熟的履約能力步步緊逼，錢大媽的線下優(yōu)勢(shì)正面臨著被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)

錢大媽的IPO表面看是登頂，實(shí)則為求生。

作為社區(qū)生鮮的龍頭，它驗(yàn)證了生鮮社區(qū)店可以規(guī)?；l(fā)展，但是卻也陷入了規(guī)模擴(kuò)大與單店盈利無(wú)法兼顧的困境。資本市場(chǎng)并不會(huì)只看它的規(guī)模和行業(yè)地位，還會(huì)嚴(yán)厲地追問它是怎樣解決“規(guī)?！迸c“盈利”的矛盾，并且怎樣才能建立起一個(gè)健康、可持續(xù)的未來(lái)。

對(duì)于錢大媽而言，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、重建加盟商信任以及突破區(qū)域限制是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和兌現(xiàn)“生鮮第一股”價(jià)值的前提條件。