歐陽曉紅/文

這一夜，成也流動性，敗也流動性。

2026年1月30日，COMEX黃金期貨收盤定格在 4907.5美元/盎司，下跌8.35%，盤中最大跌幅逾12%。

罕見的單日大幅波動，不僅沖銷了黃金的連日漲幅，甚至吞沒了此前數(shù)月的漲勢。這像一出荒誕?。鹤蛱爝€是“避險資產(chǎn)”，今天卻成了“風(fēng)險源頭”，主角仍是黃金。

投資者可以從兩個鏈條來拆解這次暴跌。一是宏觀鏈條：美聯(lián)儲主席提名與政策風(fēng)格變化→市場對未來路徑的“把握感”下降→分歧擴(kuò)大、波動上升；二是微觀鏈條：波動上升→交易所提高保證金以保系統(tǒng)安全→杠桿被迫收縮→價格更容易走極端。

“反應(yīng)函數(shù)” （央行的出牌規(guī)則）讓市場不敢押注；“保證金”讓杠桿沒法押注。兩者疊加，價格就會用“斷層”說話。

黑天鵝起飛前

投資者可能想不到，1月26日—1月30日這一周，全球金融市場原本還在用“黃金重塑秩序與制度”的劇本演戲，直到周五。

美聯(lián)儲議息會議前后，市場情緒仍有慣性。1月28日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率維持在3.50%—3.75%不變。會議聲明措辭克制但信息密度不低：經(jīng)濟(jì)活動以穩(wěn)健速度擴(kuò)張，就業(yè)增量偏低、失業(yè)率有穩(wěn)定跡象，通脹仍略偏高等，因此利率維持不變。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在發(fā)布會上談“數(shù)據(jù)依賴”“軟著陸”，聽上去一切照舊。機(jī)構(gòu)解讀整體偏“沒打破舊秩序”。威靈頓投資管理宏觀策略師 Mike Medeiros 認(rèn)為，聲明在勞動力市場與增長描述上略偏鷹，但充其量只是邊際微調(diào)。瑞士寶盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 David Kohl也傾向認(rèn)為美國通脹放緩為年內(nèi)重啟降息留下空間，消費(fèi)韌性與更有利的金融條件仍在支撐增長。

從定價上看，這種“舊秩序延續(xù)”并非錯覺。FedWatch（美聯(lián)儲利率預(yù)期工具）在2月1日的分布顯示：市場對3月降息一次（25個基點(diǎn)）的押注僅約13%，押注50個基點(diǎn)幾乎為零，真正更明確的降息預(yù)期，要到4月之后才逐步抬升，并在6月附近形成更完整的路徑定價。

黃金依然舒服地躺在高位（約5300—5400美元/盎司區(qū)間），市場討論的焦點(diǎn)甚至還是降息路徑。

1月29日之前，一切看似風(fēng)平浪靜。

周五的驚雷

真正的黑天鵝，出現(xiàn)在周五。凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名為下一任美聯(lián)儲主席。

在匯管研究院副院長趙慶明看來，沃什未必等同于純鷹派。在某些政策路徑下，縮表與降息（下調(diào)短端利率）甚至可以并行。這一點(diǎn)，也與FedWatch的分布相互印證：短期按兵不動，中期仍留有空間——市場的分歧并沒有消失，只是尚未被迫攤牌。

對市場而言，這一消息的表面沖擊近乎“五雷轟頂”——因為它觸碰的不是某一次利率，而是市場依賴的那條隱性敘事“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”。

過去十余年，市場習(xí)慣的劇本是：經(jīng)濟(jì)不好/股市跌→央行降息/釋放流動性→風(fēng)險資產(chǎn)被托住?，F(xiàn)在，市場擔(dān)心這個劇本要換了。

對市場/美元資產(chǎn)持有人而言，凱文·沃什被視為更重視通脹與制度信譽(yù)，且是華爾街“可被理解/可被定價”的人選。他的提名可能降低“政策被政治化導(dǎo)致通脹失控”的尾部風(fēng)險溢價——即時反應(yīng)往往體現(xiàn)在美元走強(qiáng)、貴金屬回撤。

值得注意的是，美聯(lián)儲主席在議息會議中只有1票。新任主席能影響議程、溝通口徑、人員任命節(jié)奏與內(nèi)部共識，但“想怎么降息就怎么降息”并不現(xiàn)實。問題不在于沃什一定會怎么做，而在于市場突然不確定未來美聯(lián)儲的“反應(yīng)函數(shù)”是否會改變。

在諸多變量疊加下，市場出現(xiàn)超調(diào)式定價，美元與美債走強(qiáng)。1月30日，美元指數(shù)報96.99，上漲0.74%，10年期美債收益率報4.241%，上漲0.33%。而不生息的黃金，在“美元更貴/政策護(hù)盤強(qiáng)度可能下降”的新假設(shè)下，瞬間變得太貴。黃金此前漲幅過大，技術(shù)性回調(diào)遇上美聯(lián)儲人事變動，直接引發(fā)了踩踏式崩盤。

踩踏式撤退

行情層面，黃金期貨當(dāng)日下跌8.35%，從5300美元/盎司上方快速砸到4900美元/盎司一線。

從數(shù)據(jù)的微觀結(jié)構(gòu)看，這更像一場慘烈的“踩踏式撤退”，而非“空頭主導(dǎo)進(jìn)攻”。

芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group）的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日成交量爆出天量，但未平倉合約（OI）凈減少。截至1月30日黃金期貨收盤，未平倉合約為428864手，減少了22646手。

若是空頭主導(dǎo)的新開倉進(jìn)攻，未平倉合約往往更可能上升。未平倉合約不增反降，說明當(dāng)日主旋律是多頭平倉。按4900美元/盎司估算，COMEX黃金期貨單手合約名義價值約49萬美元（100盎司合約）。凈減倉約 2.2 萬手，對應(yīng)至少約108億美元多頭頭寸收縮。

這些多頭被“嚇到并互相踩踏”擠向出口時，買盤因害怕接飛刀而后撤，價格于是直線下墜。

保證金上調(diào)

1月30日晚，芝加哥商品交易所集團(tuán)再度上調(diào)COMEX黃金、白銀及其他貴金屬期貨合約保證金要求——將黃金期貨高風(fēng)險賬戶保證金比例從當(dāng)前合約價值的6.6%上調(diào)至8.8%，將白銀期貨高風(fēng)險賬戶保證金比例從當(dāng)前合約價值的12.1%上調(diào)至16.5%。調(diào)整于2026年 2月2日（周一）收盤后生效。

CME Group對保證金的定義很清楚：這是清算所為確保清算會員能履約而要求的押金，并會隨產(chǎn)品與市場波動調(diào)整。

保證金不是罰單，更像“保險費(fèi)上調(diào)”。雖然看似只是“加 2 個點(diǎn)”，但對杠桿賬戶意味著同樣倉位所需押金增加約33%。這就是“去杠桿鏈條被點(diǎn)燃”的原因：押金一提高，現(xiàn)金不夠的賬戶只有兩條路——補(bǔ)錢或減倉。交易所之所以這樣做，是因為波動率飆升后，原來的押金覆蓋不了潛在風(fēng)險，這是防止系統(tǒng)性穿倉的必要手段。

用通俗的話來說，兩天之內(nèi)黃金被“規(guī)則”打了兩拳：沃什的提名改變了市場對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期，保證金上調(diào)改變了杠桿的命運(yùn)。

警惕陰跌式減倉

有分析認(rèn)為，接下來“核爆式連環(huán)強(qiáng)平”的概率可能降低，因為最恐慌、最脆弱的一批多頭已在周五暴跌中被動出清，擁擠度被動改善。然而，投資者仍需警惕兩種風(fēng)險：陰跌與被動減倉。剩余約42.8萬手持倉仍要面對保證金上調(diào)后的資金壓力。如果下周一盤中價格不能迅速反彈并重回關(guān)鍵整數(shù)位上方，部分機(jī)構(gòu)可能選擇“溫和賣出”以釋放保證金壓力。

黃金的定價模型通常由三個核心因子驅(qū)動：實際利率、美元信用和避險情緒。沃什的提名，直接重寫了前兩個因子的預(yù)期。

此前這輪黃金上漲的邏輯是，“為了對抗法幣貶值的風(fēng)險，我愿意支付溢價”?，F(xiàn)在的暴跌邏輯是，“為了對抗流動性斷裂的風(fēng)險，我必須拋售資產(chǎn)換取現(xiàn)金”。

縱觀投行觀點(diǎn)，通常分為兩個層面，長期看多的結(jié)構(gòu)性理由（央行買盤、地緣政治風(fēng)險的不確定性和資產(chǎn)配置需求）+短期對“美元/實際利率/倉位”的敬畏。

摩根士丹利仍偏向中期看多，認(rèn)為金價在年內(nèi)可能上探至更高區(qū)間，理由包括地緣風(fēng)險、央行買盤與投資者回流等。

也有分析將市場階段描述為從“追漲情緒”切換到“保證金與風(fēng)控壓力主導(dǎo)”的新階段，其邏輯是短期波動更多由流動性與清算機(jī)制決定，而非基本面逐條驗證。

價格不是結(jié)果，價格是原因。黃金不是“跌了所以恐慌”，而是“恐慌觸發(fā)規(guī)則，規(guī)則反過來壓垮價格”。也沒有人“突然不愛黃金”了，市場只是突然更愛“現(xiàn)金”了。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領(lǐng)域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。