2018年，萬(wàn)科喊出“活下去”，不少人僅將之視為一次年會(huì)噱頭。

當(dāng)年萬(wàn)科營(yíng)收近3千億，歸母凈利潤(rùn)337億；2018年1月，股價(jià)摸到歷史高點(diǎn)36元以上，年末仍在22元左右；這些指標(biāo)無(wú)論怎么看都屬于“白馬”特質(zhì)，突然發(fā)出的悲壯口號(hào)因此也顯得有些“反向凡爾賽”。

如今看來(lái)，人家那會(huì)還真不是在“作”，而是實(shí)話實(shí)說(shuō)。

1月30日，萬(wàn)科以一則業(yè)績(jī)快報(bào)創(chuàng)造一個(gè)極具歷史意義的財(cái)務(wù)事件：2025年預(yù)虧820億元（未審計(jì)），創(chuàng)下了A股史上最大年度虧損紀(jì)錄，此前紀(jì)錄是海航在2020年的640億元虧損。

萬(wàn)科自1991年上市以來(lái)持續(xù)盈利33年，即便在喊出“活下去”之后的5年里，也一直勢(shì)頭不減。

2019、2020連續(xù)兩年增長(zhǎng)，2020年?duì)I收突破4千億，市場(chǎng)歡呼其轉(zhuǎn)型顯成效、開始掙“慢錢”等。

直到2024年才首次出現(xiàn)年度虧損，但接下來(lái)的場(chǎng)面卻是：不虧則已，一虧驚人。

2024年，歸母凈利潤(rùn)為虧損494.78億元（已審計(jì)），2025年虧損額奔著翻倍的勢(shì)頭繼續(xù)擴(kuò)大。

兩年合計(jì)虧掉約1314.78億元，相當(dāng)于抹平了2019——2023年5年全部利潤(rùn)，5年努力化為烏有。

1991至2023，萬(wàn)科33年累計(jì)盈利3,202億元。2024、2025兩年就虧掉41%的歷史積累。

潮水退去，大家終于明白那些早前自帶“時(shí)代領(lǐng)軍”光環(huán)的萬(wàn)科人為啥都辭的辭、跑的跑，從無(wú)限風(fēng)光到駭然隕落，畫風(fēng)轉(zhuǎn)換之快很難讓人反應(yīng)過(guò)來(lái)。

周期與大勢(shì)面前，個(gè)人命運(yùn)與企業(yè)興衰都顯得很毛毛雨。

根據(jù)萬(wàn)科公告，巨額虧損來(lái)自四個(gè)層面 ：

1、開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算崩塌：結(jié)算規(guī)模顯著下降，且結(jié)算項(xiàng)目多為2023-2024年銷售的高地價(jià)項(xiàng)目，毛利率極低；

2、巨額資產(chǎn)減值：因風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提信用減值和資產(chǎn)減值；

3、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)虧損：物業(yè)、物流等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)扣除折舊攤銷后整體虧損（萬(wàn)科采用成本法記賬，每年產(chǎn)生數(shù)十億折舊費(fèi)用） ；

4、資產(chǎn)折價(jià)處置：大宗資產(chǎn)和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。

好的一面是，萬(wàn)科有深圳國(guó)資（深鐵集團(tuán)）作為第一大股東，國(guó)資也明確說(shuō)過(guò)“有足夠的子彈”支持萬(wàn)科；

另外，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科仍有大量一二線城市優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（物流、商業(yè)、物業(yè)），而非“爛尾型項(xiàng)目”；

第三，在風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)機(jī)上著手相對(duì)較早，在正式違約前即啟動(dòng)展期和重組，這應(yīng)該能降低突然崩塌的概率。

不好的一面就一句話：兩年虧掉近1315億，這已成為一場(chǎng)關(guān)乎生存的極限壓力測(cè)試，考驗(yàn)的正是那句一語(yǔ)成讖的“活下去”。

往后萬(wàn)科會(huì)以何種方式“活下去”，就這個(gè)疑問(wèn)，經(jīng)AI分析給出了四種路徑、四個(gè)場(chǎng)景。具體為：

情景一：成功軟著陸（概率40%）

路徑：在深圳國(guó)資主導(dǎo)下完成債務(wù)重組，通過(guò)“時(shí)間換空間”逐步化解風(fēng)險(xiǎn)。

支撐因素：深鐵已提供超300億元股東借款，利率僅2.34%；

三筆債券（68億元）已成功展期，打破剛性兌付預(yù)期；

2025年完成11.7萬(wàn)套保交房，交付高峰期已過(guò)；

經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)、公寓、物流）2025年前5月收入287億元，同比增長(zhǎng)7.8%。

結(jié)果：萬(wàn)科瘦身聚焦主業(yè)，成為國(guó)資主導(dǎo)下的區(qū)域性房企。

情景二：債務(wù)重組/部分重整（概率35%）

路徑：類似鹽湖股份模式，通過(guò)破產(chǎn)重整剝離不良資產(chǎn)，引入戰(zhàn)略投資者（注：鹽湖股份2019年虧損458.6億元后破產(chǎn)重整）。

觸發(fā)條件：2025年7月前需兌付7筆債券合計(jì)112.6億元，若銷售持續(xù)惡化可能觸發(fā)交叉違約。

關(guān)鍵變量：郁亮已退休原管理層退出，深鐵全面接管，為重組掃清障礙。

情景三：漸進(jìn)式硬著陸（概率20%）

路徑：類似海航，因資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化、關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題爆發(fā)，最終走向破產(chǎn)重整。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：萬(wàn)科表外負(fù)債、員工跟投計(jì)劃、非主業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)尚未完全暴露。

區(qū)別：海航是民營(yíng)資本失控，萬(wàn)科是國(guó)資主導(dǎo)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。

情景四：奇跡復(fù)蘇（概率5%）

路徑：房地產(chǎn)市場(chǎng)V型反彈，萬(wàn)科剩余貨值快速去化。

現(xiàn)實(shí)障礙：行業(yè)深度調(diào)整，2025年銷售持續(xù)下滑，公司坦言“經(jīng)營(yíng)形勢(shì)依然十分嚴(yán)峻”。

萬(wàn)科最終結(jié)局取決于三個(gè)核心變量：

深圳國(guó)資的決心與能力：深鐵年?duì)I收僅200多億元，已向萬(wàn)科提供300多億借款，已超"風(fēng)險(xiǎn)舒適區(qū)"。深圳市國(guó)資委承諾“持續(xù)、分批、逐步通過(guò)直接注資、劃撥資產(chǎn)等方式”支持深鐵，但資源并非無(wú)限。

債務(wù)重組的進(jìn)度：2026年7月前還有112.6億元債券到期，若無(wú)法繼續(xù)展期或獲得新融資，可能觸發(fā)連鎖違約。

資產(chǎn)真實(shí)質(zhì)量：萬(wàn)科賬面資產(chǎn)是否經(jīng)得起減值考驗(yàn)？2025年已計(jì)提巨額減值，但市場(chǎng)擔(dān)憂仍未完全釋放。

以上分析完畢，由此來(lái)看，給出的概率最小的場(chǎng)景是“奇跡復(fù)蘇”，最可能的結(jié)局是第一個(gè)場(chǎng)景，即“流血軟著陸”：通過(guò)債務(wù)展期、資產(chǎn)處置、業(yè)務(wù)瘦身，在未來(lái)數(shù)年內(nèi)完成風(fēng)險(xiǎn)化解。

這種“活下去”路徑下，股東權(quán)益將大幅稀釋，公司從行業(yè)龍頭退守為區(qū)域性國(guó)企房企。

雖然姿勢(shì)有點(diǎn)“窩蜷”，但好死不如賴活著，對(duì)嘛。