文|恒心

來源|博望財經(jīng)

近日，西子健康正式向港交所遞交主板上市申請。

這家憑借抖音直播快速崛起的運(yùn)動營養(yǎng)品牌，在短短數(shù)年內(nèi)實現(xiàn)了令人矚目的增長曲線。招股書顯示，西子健康2023年、2024年及2025年前三季度收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

更引人注目的是其毛利率的攀升——從2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%，展現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)化帶來的盈利改善。

然而，在這些光鮮數(shù)字的背后，西子健康的商業(yè)模式正面臨資本市場對流量依賴、高成本擴(kuò)張和核心能力缺失的三重拷問。

當(dāng)線上收入占比高達(dá)99%、銷售費(fèi)用率逼近47%、研發(fā)投入長期不足1%時，西子健康的招股說明書正講述著一個流量時代典型的增長故事與隱憂。

01

渠道集中風(fēng)險凸顯，單一依賴癥成增長“阿喀琉斯之踵”

西子健康的線上渠道依賴已達(dá)危險臨界點，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正暴露出高度的渠道單一風(fēng)險。

從數(shù)據(jù)看，西子健康的線上渠道收入占比長期穩(wěn)定在99%左右的驚人高位，線下渠道幾乎可以忽略不計。而在線上渠道內(nèi)部，抖音平臺的集中度更是在持續(xù)加?。?023年抖音貢獻(xiàn)45.5%的收入，到2024年已猛升至61.9%，而2025年前三季度更達(dá)到62.8%，呈現(xiàn)出“越成功越集中”的危險路徑依賴。

這種渠道依賴不僅體現(xiàn)在銷售端，更深入到運(yùn)營的每個環(huán)節(jié)。截止2025年9月30日，西子健康內(nèi)部搭建了超過110人的專業(yè)直播團(tuán)隊，圍繞抖音平臺的算法規(guī)則和用戶習(xí)慣，打造了一套高度適配的內(nèi)容生產(chǎn)和營銷體系。其旗下品牌fiboo、谷本日記及FoYes分別以31個月、20個月及15個月的速度突破5億元銷售額，創(chuàng)造了行業(yè)矚目的“抖音速度”。

渠道結(jié)構(gòu)失衡將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高度集中化，任何平臺政策調(diào)整或流量生態(tài)變化都可能引發(fā)系統(tǒng)性沖擊。

西子健康的成功很大程度上是平臺流量紅利期的產(chǎn)物。然而，抖音生態(tài)的演變軌跡已清晰顯示，平臺算法規(guī)則的頻繁調(diào)整是常態(tài)，流量分配機(jī)制的不斷優(yōu)化也意味著過去的成功路徑難以簡單復(fù)制。當(dāng)企業(yè)將超過六成收入系于單一平臺時，其經(jīng)營自主權(quán)和抗風(fēng)險能力都將受到嚴(yán)峻考驗。

據(jù)《北京商報》報道，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，“線上渠道占比高是一把雙刃劍，雖然可以快速起量，但渠道結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險高度集中”。

從資本視角審視，西子健康渠道結(jié)構(gòu)的高度失衡已構(gòu)成投資決策中的核心不確定性因素。

招股書中，西子健康將“擴(kuò)大與品牌大使及達(dá)人的合作、精準(zhǔn)內(nèi)容開發(fā)及針對性營銷部署”列為募資主要用途，顯示出對現(xiàn)有路徑的強(qiáng)化而非修正意圖。

這種“在成功道路上加速”的策略選擇，可能在短期內(nèi)維持增長曲線，卻也同步放大了長期的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

02

流量成本黑洞持續(xù)擴(kuò)大，高費(fèi)用模式擠壓可持續(xù)增長空間

西子健康正陷入“以費(fèi)用換增長”的惡性循環(huán)，持續(xù)攀升的流量成本已開始侵蝕企業(yè)的盈利能力。

招股書數(shù)據(jù)顯示，西子健康的銷售費(fèi)用占收入比重從2023年的32.7%猛增至2025年前三季度的47%。這一比例意味著，每實現(xiàn)1元收入，西子健康就需要投入近0.47元的營銷費(fèi)用。2024年，西子健康銷售費(fèi)用高達(dá)7.51億元，同比增長近60%，遠(yuǎn)超同期17%的收入增速。更值得警惕的是，2025年前九個月銷售費(fèi)用已達(dá)7.56億元，幾乎追平2024全年水平。

高額銷售費(fèi)用的流向揭示了流量成本的實質(zhì)。在2024年前五大供應(yīng)商中，第一大供應(yīng)商“供應(yīng)商C”為推廣服務(wù)提供商，當(dāng)年采購額達(dá)3.72億元，占采購總額的28.3%。這種對流量購買的深度依賴，反映出西子健康在平臺生態(tài)中的被動地位——不得不持續(xù)投入以維持曝光度和GMV排名，陷入“不投沒流量，投了利潤薄”的兩難境地。

“重營銷輕產(chǎn)品”的運(yùn)營模式正面臨增長天花板，盈利能力與增長質(zhì)量的雙重壓力已開始顯現(xiàn)。

盡管毛利率從44.4%提升至59.5%，但高企的銷售費(fèi)用率正在大幅侵蝕利潤空間。2025年前九個月，西子健康凈利潤同比增速驟降至僅2%，與同期23%的收入增幅形成巨大反差。更令人擔(dān)憂的是經(jīng)營現(xiàn)金流的變化——2025年前三季度經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額驟降至6572.2萬元，較2023年的2.7億元呈現(xiàn)斷崖式下跌，揭示出“賬面盈利”與“現(xiàn)金造血”能力之間的巨大鴻溝。

從競爭格局看，流量成本的持續(xù)攀升已成為全行業(yè)挑戰(zhàn)，但西子健康的結(jié)構(gòu)性問題使其面臨更大壓力。

對比同行業(yè)公司，國內(nèi)運(yùn)動營養(yǎng)領(lǐng)域較早的上市公司康比特2024年銷售費(fèi)用率低于西子健康，顯示出更健康的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

在流量紅利見頂、平臺競爭加劇的背景下，單純依賴營銷投入驅(qū)動的增長模式正面臨邊際效益遞減的嚴(yán)峻考驗。

西子健康“高費(fèi)用率—高增長”的飛輪效應(yīng)是否可持續(xù)，正成為投資者關(guān)注的焦點。

03

研發(fā)與供應(yīng)鏈短板明顯，長期核心競爭力建設(shè)存疑

與激進(jìn)的營銷投入形成鮮明對比，西子健康在研發(fā)和供應(yīng)鏈領(lǐng)域的投入嚴(yán)重不足，揭示出其“重營銷輕內(nèi)功”的運(yùn)營本質(zhì)。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康研發(fā)開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%，長期低于1%的水平。以2025年前三季度為例，研發(fā)投入僅1172.9萬元，不及同期銷售費(fèi)用的1.6%。

供應(yīng)鏈的過度外包模式在降低固定資產(chǎn)投入的同時，也埋下了質(zhì)量控制、交付穩(wěn)定性和成本控制的系統(tǒng)性風(fēng)險。

西子健康主要委聘第三方制造商生產(chǎn)軟糖、蛋白粉等核心產(chǎn)品，目前正在湖南長沙建設(shè)一座新生產(chǎn)設(shè)施。招股書坦承：“無法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)制成品的品質(zhì)，亦無法完全控制其制造及包裝過程?！边@種輕資產(chǎn)模式在快速增長階段降低了資本門檻，但長期看可能削弱企業(yè)對產(chǎn)品質(zhì)量、配方保密和生產(chǎn)靈活性的控制力。

治理結(jié)構(gòu)的歷史瑕疵和高度集中的股權(quán)安排，進(jìn)一步放大了企業(yè)長期發(fā)展的不確定性。

創(chuàng)始人劉健偉通過多個主體合計控制西子健康約77.85%表決權(quán)，形成了高度集中的決策結(jié)構(gòu)。更值得關(guān)注的是，西子健康歷史上存在從創(chuàng)業(yè)時期的親屬代持到員工代持的股權(quán)安排，這種歷史治理痕跡仍可能引發(fā)資本市場對透明度和規(guī)范性的擔(dān)憂。

從行業(yè)趨勢看，運(yùn)動營養(yǎng)品賽道正從“營銷驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品+科技”雙輪驅(qū)動，西子健康的短板可能被進(jìn)一步放大。

浙大城市學(xué)院副教授林先平指出，西子健康研發(fā)投入“與‘科技型企業(yè)’定位不符，技術(shù)壁壘薄弱或成隱憂”。

隨著消費(fèi)者對產(chǎn)品功效、安全性和科學(xué)性的要求不斷提高，缺乏核心技術(shù)支撐和扎實供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的品牌將面臨被市場淘汰的風(fēng)險。西子健康若不能及時調(diào)整資源配置策略，其在流量狂歡期建立的市場地位可能難以長期維持。

總結(jié)

西子健康的港股IPO之旅，折射出流量驅(qū)動型企業(yè)在資本市場的典型命運(yùn)——在享受平臺紅利快速崛起后，不得不面對結(jié)構(gòu)性缺陷的嚴(yán)厲審視。

高企的線上收入依賴、飆升的銷售費(fèi)用率、薄弱的研發(fā)投入，這三重隱憂共同構(gòu)成了西子健康“流量依賴癥”的完整畫像。在抖音生態(tài)的鼎盛期，這種模式創(chuàng)造了增長奇跡；但當(dāng)流量紅利見頂、平臺生態(tài)演變時，缺乏核心能力的缺陷將被迅速放大。

西子健康的招股書描繪了繼續(xù)加碼營銷投入的募資用途，卻對研發(fā)和供應(yīng)鏈能力建設(shè)著墨有限。這種路徑選擇或許能在短期內(nèi)維持增長慣性，但資本市場將更關(guān)注其商業(yè)模式的根本性轉(zhuǎn)變。

真正的挑戰(zhàn)在于能否在流量紅利窗口期完成從“營銷公司”到“產(chǎn)品公司”的艱難轉(zhuǎn)型。

至于結(jié)局如何，博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。