作者 | 財(cái)說君

來源 | 全球財(cái)說

生鮮賽道，堪稱中國零售最難盈利戰(zhàn)場(chǎng)，高損耗、低毛利、重運(yùn)營的行業(yè)特性讓無數(shù)巨頭折戟，也讓其長(zhǎng)期處于資本謹(jǐn)慎觀望的范疇。

2026年開年，這片沉寂之地終于傳來IPO叩門聲，社區(qū)生鮮龍頭錢大媽國際控股有限公司（簡(jiǎn)稱：錢大媽）正式向港交所遞交招股書。

自2021年首次傳出上市計(jì)劃，錢大媽已讓市場(chǎng)等待近五年，期間中國生鮮市場(chǎng)格局劇變，每日優(yōu)鮮、叮咚買菜相繼選擇赴美上市，但處境均不盡理想，前者已黯然退市，后者股價(jià)也跌超90%，在盈虧線上苦苦掙扎。

生鮮賽道從狂熱擴(kuò)張進(jìn)入冷靜重構(gòu)，而錢大媽的IPO之路，正是在這樣的背景下姍姍來遲。

01 市占率僅2.2%的“社區(qū)生鮮第一”

身處“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的生鮮賽道，錢大媽招股書開篇即強(qiáng)調(diào)“中國最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)”的市場(chǎng)定位。2024年公司整體GMV達(dá)148億元，連續(xù)5年位居中國社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)榜首。

雖是以豬肉鋪起家，但目前錢大媽的銷售范圍已包括動(dòng)物蛋白、蔬菜水果、冷藏加工食品等生鮮品類全覆蓋。截至2025年9月，其社區(qū)門店數(shù)量達(dá)2938家，網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國14個(gè)省、直轄市及特別行政區(qū)。

真正支撐錢大媽實(shí)現(xiàn)這一規(guī)模的，在于一套顛覆傳統(tǒng)生鮮零售的商業(yè)模式。

為破解生鮮行業(yè)高損耗頑疾，錢大媽首創(chuàng)“折扣日清”模式，將“不賣隔夜肉”的承諾延伸至全品類。門店內(nèi)張貼的每日清貨時(shí)刻表清晰可見，即每晚19點(diǎn)起執(zhí)行階梯式折扣，每半小時(shí)降價(jià)一檔，直至23:30后剩余商品可免費(fèi)送出。

該機(jī)制可確保錢大媽所有生鮮當(dāng)日出清，使公司存貨占總資產(chǎn)比重常年低于3%，存貨周轉(zhuǎn)率在1-2天，產(chǎn)品損耗率控制在5%左右，而社區(qū)生鮮行業(yè)平均損耗率通常在5%-15%之間。

然而，亮眼的效率指標(biāo)背后，增長(zhǎng)困境已悄然浮現(xiàn)。

2023年至2024年，錢大媽營收停滯在117億元區(qū)間，歸屬凈利潤雖有所提升但規(guī)模有限，凈利率分別為1.44%、2.45%。更嚴(yán)峻的是，2025年前三季度，公司營收同比下滑4.25%至83.59億元，凈利潤則由盈轉(zhuǎn)虧達(dá)-2.88億元。

仔細(xì)觀察可窺見，錢大媽深耕的社區(qū)生鮮賽道處于高度分散狀態(tài)。

2024年中國生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)6.57萬億元，其中社區(qū)生鮮市場(chǎng)分得1成左右，達(dá)6162億元。從市場(chǎng)格局來看，社區(qū)生鮮前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)7.3%，而作為榜首的錢大媽，市占率僅2.2%。

再進(jìn)一步，雖錢大媽手握近3000家門店，但門店分布高度集中。

近年錢大媽戰(zhàn)略雖明確向華東、華中及西南地區(qū)轉(zhuǎn)移，但過半門店仍位于“大本營”廣東省，華南地區(qū)營收占比近7成，而華北地區(qū)則僅試水天津，門店數(shù)量不超20家。

可見，在“社區(qū)生鮮第一”的光環(huán)與停滯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間，一道關(guān)鍵的裂縫已然顯現(xiàn)。錢大媽高效經(jīng)營模式，為何難以復(fù)制到全國市場(chǎng)？

02 “流血”的加盟商

答案，恰恰藏在錢大媽引以為傲的“日清”模式之中。不隔夜承諾雖大幅降低損耗率，卻也重塑了錢大媽核心顧客的消費(fèi)習(xí)慣。

你可以在錢大媽門店看到奇特的購物景象，白天客流稀疏，傍晚人潮涌動(dòng)，熟客熟練地提前選好商品裝入購物籃，卻不急著結(jié)賬，而是提籃等待更誘人的折扣時(shí)段，甚至催生出“購物籃排隊(duì)”的占位現(xiàn)象。

結(jié)果就是，傍晚急需購物的消費(fèi)者走進(jìn)門店，往往發(fā)現(xiàn)貨架已空空如也，而菜肉都在別人的籃子里“躺著等打折”。

圖片來源：小紅書

問題隨之而來，那些極具誘惑力的階梯式折扣乃至免費(fèi)贈(zèng)送，為錢大媽創(chuàng)造了巨大的晚間客流量與品牌聲量，但背后的成本究竟由誰承擔(dān)？

答案是加盟商。從營收結(jié)構(gòu)來看，錢大媽95%營收源自向加盟商供貨，旗下近三千家店中僅40家為自營門店。

毋庸置疑的是，相較重資產(chǎn)自營，加盟模式本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略，品牌方僅需根據(jù)加盟商每日訂單需求供貨，而將終端銷售、庫存積壓乃至最終單店虧損的風(fēng)險(xiǎn)，留給了加盟商承擔(dān)。

但加盟商的困境，遠(yuǎn)不止于“日清折扣”對(duì)單店利潤的侵蝕，在背負(fù)房租、人力、水電及采購等所有日常運(yùn)營成本的同時(shí)，他們還需承擔(dān)來自品牌方剛性且持續(xù)的費(fèi)用支出。

根據(jù)錢大媽官網(wǎng)披露的加盟費(fèi)用政策，前期費(fèi)用包括加盟費(fèi)3萬、保證金4萬、裝修及設(shè)備總費(fèi)用15-21萬元。后續(xù)還要向錢大媽支付特許權(quán)使用費(fèi)，即自開業(yè)起第181天至第365天，收取當(dāng)天19點(diǎn)前銷售額1%；第2年開始，收取每天19點(diǎn)前營業(yè)額的1.5%。

曾有加盟商透露，商戶無權(quán)決定進(jìn)多少貨、賣多少價(jià)，卻要承擔(dān)打折虧損的風(fēng)險(xiǎn)。在生鮮這門本就利薄的生意里，這種模式層層疊加了剛性成本，最終觸發(fā)了央視于2021年曝光的殘酷現(xiàn)狀“錢大媽加盟商賣得越多，虧得越大”。

更何況，錢大媽品牌本身的盈利能力要遠(yuǎn)低于同行。2025年前三季度，錢大媽的綜合毛利率創(chuàng)歷史新高，達(dá)11.3%，對(duì)比同期叮咚買菜毛利率可達(dá)29.14%、永輝超市同樣超20%。

加盟商的持續(xù)失血，成為錢大媽業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)熄火的直接導(dǎo)火索，即品牌招商困難及門店擴(kuò)張停滯。

2023年至2025年9月末，錢大媽近三年間僅只凈增了22家門店，甚至出現(xiàn)依賴現(xiàn)有加盟商增開新店的現(xiàn)象。截至2025年9月末，錢大媽加盟店累計(jì)2898家，但加盟商僅1754名，部分加盟商開設(shè)兩家或兩家以上門店。

在此背景下，錢大媽仍在招股書募資用途中提出“未來五年新增1300家加盟店”的計(jì)劃，只是若不從根本上解決加盟商盈利難題、重塑單店模型，這一目標(biāo)無異于紙上談兵。

事實(shí)上，錢大媽當(dāng)下的劇本并非獨(dú)有。連鎖零售的加盟賽道上，相似的劇情早已由百果園上演過一遍。

百果園99%的營收倚仗加盟商，其“不好吃退款”的策略在打響品牌知名度的同時(shí)，也將更高的品控與售后成本轉(zhuǎn)嫁給了加盟端，這一點(diǎn)較錢大媽的“日清”承諾有過之而無不及。

但百果園的結(jié)局已有目共睹，近年加盟商數(shù)量急速銳減，自2024年起公司進(jìn)入營收負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤持續(xù)虧損的狀態(tài)。市場(chǎng)方面，自2023年港股上市后股價(jià)一路下探，較上市首日跌超7成，曾經(jīng)近百億市值如今僅剩30億左右規(guī)模。

03 對(duì)賭一年倒計(jì)時(shí)創(chuàng)始人還債or脫身？

除自身發(fā)展停滯外，真正推動(dòng)錢大媽沖刺上市的，源自一張極為緊迫的時(shí)間表。

從融資歷程來看，錢大媽已有4年未能收獲外部融資。自成立起，錢大媽共完成6輪融資，累計(jì)金額約17.76億元，投資方包括啟承資本、高榕資本、基石資本等，但最后一次融資時(shí)間為2022年1月。

在缺少外部輸血，內(nèi)部造血又逐漸趨弱的背景下，錢大媽只能向銀行申請(qǐng)借款。

截至2025年9月末，錢大媽現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物11.20億元，短期借款4.32億元、長(zhǎng)期借款0.85億元，雖尚不存在短期償債壓力，但應(yīng)付貿(mào)易賬款、應(yīng)付費(fèi)用及其他應(yīng)收賬款合計(jì)高達(dá)11.39億元，存在通過拖欠上游賬款維持日常經(jīng)營的情況。

更大的資金壓力，還是來自錢大媽與早期投資方簽署的“對(duì)賭協(xié)議”，目前已進(jìn)入1年倒計(jì)時(shí)。

根據(jù)雙方協(xié)議，錢大媽未能在2027年1月前完成上市工作，則將觸發(fā)贖回條款，屆時(shí)投資方有權(quán)要求錢大媽連本帶息（年利息15%）贖回其持有的全部股份。

這一風(fēng)險(xiǎn)已清晰的反映到資產(chǎn)負(fù)債表中，截至2025年9月末，錢大媽可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)應(yīng)的金融負(fù)債達(dá)15.79億元，占流動(dòng)負(fù)債49.62%。

結(jié)合錢大媽現(xiàn)有資金狀況，沖擊資本市場(chǎng)刻不容緩。然而，就在決定企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵路口，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)卻選擇集體轉(zhuǎn)身離去。

2024年12月，馮冀生辭去執(zhí)行董事職務(wù)，并將全部股權(quán)以0元代價(jià)轉(zhuǎn)讓于姐姐馮衛(wèi)華。緊隨其后，2025年1月，包括其兄弟馮衛(wèi)國在內(nèi)的8名非執(zhí)行董事集體辭職。

至此，馮衛(wèi)華間接持有錢大媽40.13%的股權(quán)，并通過股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)控制錢大媽10.52%的股權(quán)，合計(jì)控股比例50.65%，為實(shí)際控制人。

上市前夕，錢大媽的結(jié)構(gòu)發(fā)生劇變，引發(fā)市場(chǎng)疑慮。一個(gè)關(guān)鍵的背景是，在離場(chǎng)約半年前（2024年6月），馮冀生已通過公司回購套現(xiàn)1.1億元，不僅清償了此前對(duì)錢大媽的7447.1萬元欠款，還實(shí)現(xiàn)2672.9萬元凈收益。

可見，馮冀生在IPO前完成了一次徹底的切割：通過內(nèi)部交易了結(jié)債務(wù)、兌現(xiàn)利潤，并以零代價(jià)放棄所有股權(quán)與職務(wù)。

在黎明前帶著確定收益抽身，將不確定的未來留給了市場(chǎng)。至此，這個(gè)故事呈現(xiàn)為一個(gè)危險(xiǎn)的悖論。

錢大媽的商業(yè)模式，恰似流沙筑塔，其“日清”效率的光環(huán)，已被加盟商“賣得越多、虧得越狠”的殘酷現(xiàn)實(shí)反復(fù)沖刷，如今這場(chǎng)赴港IPO的奮力一躍，更像是踩著加盟伙伴的肩背，在流沙崩塌前爭(zhēng)取最后的資本變現(xiàn)。

當(dāng)塔基持續(xù)失血、筑塔者的先行離去，或早已為這座高塔的終局寫下了注腳。