2026年初，資本市場的聚光燈再次投向一家曾與上市失之交臂的公司。武漢里得電力科技股份有限公司(下稱“里得電科”或“公司”)在回復北京證券交易所的第二輪上市審核問詢時，其曲折的上市歷程、充滿爭議的財務數(shù)據(jù)以及雄心勃勃的募資計劃，一并被置于監(jiān)管與市場的審視之下。

這并非里得電科首次嘗試叩開資本市場的大門。其上市之路堪稱一部充滿戲劇性的“折返跑”劇本：從2021年沖刺深交所主板，到2022年臨門一腳時功虧一簣，再到2025年改道北交所卷土重來。

此番沖刺，公司計劃募集資金2.37億元，用于“不停電作業(yè)生產基地(二期)項目”、“研發(fā)中心建設項目”及“不停電作業(yè)技術服務項目”。然而，一份詳實的數(shù)據(jù)清單顯示，在這份看似常規(guī)的募投計劃背后，隱藏著關于公司治理穩(wěn)定性、業(yè)績真實質量以及投資決策合理性的多重拷問。

營收利潤不進則退，無奈轉身尋求北交所

里得電科的首次IPO嘗試曾看似一帆風順。根據(jù)公開記錄，公司于2021年6月向深交所提交主板上市申請，并于次年1月成功過會。2022年4月，證監(jiān)會正式核發(fā)發(fā)行批文，公司取得了邁入資本市場的“通行證”。彼時，發(fā)行路演已啟動，股票代碼(001235)亦已確定，所有程序都指向了最后一步——發(fā)行上市。

然而，2022年5月25日，公司突然發(fā)布公告，以“尚存事項需要核查”為由，緊急暫停了所有發(fā)行程序。原因是在公司發(fā)行上市的最后關鍵階段，實際控制人王頌鋒與其前妻陳微之間就離婚后的財產分割問題發(fā)生了訴訟。

這一停，就是十二個月。根據(jù)證券發(fā)行相關規(guī)定，發(fā)行批文有效期為12個月。由于該“尚存事項”始終未能解決以滿足監(jiān)管要求，公司最終耗盡了批文有效期，首次IPO宣告徹底失敗。

數(shù)月后，公司換掉了保薦機構中原證券，于2023年7月重新啟動上市輔導，直至2025年轉道至北京證券交易所，開啟第二次沖刺。

為何要從深交所切換到北交所？里得電科的業(yè)績或可說明。近年來里得科技的業(yè)績“過山車”，2021年里得科技營業(yè)收入4.59億元，凈利潤1.05億元；2022年營業(yè)收入4.20億元，凈利潤0.67億元；2023年營業(yè)收入3.46億元，凈利潤0.56億元。2024年：營業(yè)收入3.96億元，凈利潤0.66億元?？v觀里得科技在2021年業(yè)績達到頂峰，隨后立即“變臉”，營收和凈利潤雙雙下滑。2023年的營收比2021年萎縮了25%，凈利潤腰斬。這解釋了為何從深交所主板“降級”到北交所。

如今，在北交所的問詢回復中，公司聲稱該離婚財產糾紛已通過司法判決“徹底解決”，權屬清晰，不再構成障礙。

不過，王頌鋒的現(xiàn)任妻子曾莉莉雖未被認定為共同實際控制人，但歷史資料顯示她曾長期擔任公司董事，并間接持有股份。監(jiān)管層在過往問詢中已明確指出，要求公司論證未將其認定為實際控制人的依據(jù)是否充分，是否存在規(guī)避監(jiān)管關于實際控制人認定的情形。這些圍繞控制權的歷史與現(xiàn)狀的細節(jié)，共同構成了評估公司治理風險不可忽視的維度。

毛利率節(jié)節(jié)上升，盈利質量多處異常

拋開控制權糾紛，回歸企業(yè)經營基本面，里得電科近三年的業(yè)績數(shù)據(jù)描繪出一條增長乏力的軌跡。這意味著，在經歷了完整的IPO申報周期后，公司的業(yè)務體量和盈利能力實際上經歷了震蕩，且未實現(xiàn)超越四年前的實質性增長，成長性存疑。

在業(yè)績規(guī)模停滯的同時，公司的盈利能力指標卻呈現(xiàn)出“逆行業(yè)趨勢”的異常表現(xiàn)。2022-2024年里得電科的主營業(yè)務毛利率分別為37.28%、43.58%和41.53%。作為對比，其列舉的同行業(yè)可比公司(如杭州高新、科匯股份等)同期主營業(yè)務毛利率平均值分別為33.69%、31.84%、29.08%。里得電科的毛利率不僅顯著高于行業(yè)均值，且在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，其毛利率水平波動中保持高位。

更引人注目的是其經銷模式的毛利率。公司選取咸亨國際作為經銷業(yè)務的可比公司。數(shù)據(jù)顯示：2020年，里得電科經銷毛利率與咸亨國際基本持平或略低。到了2024年，里得電科的經銷毛利率飆升至52.79%，而同期咸亨國際的經銷毛利率則下降至20.32%。兩者差距從近乎持平拉大到超過32個百分點。

公司對此的解釋多為“產品結構差異”。然而，在高度同質化的電力工程服務與設備供應領域，如此巨大且持續(xù)數(shù)年擴大的毛利率反向差距，僅用“產品結構”四字難以提供令人完全信服的商業(yè)邏輯。

里得電科招股書把2023毛利率上升解釋為“收入結構變動”，并給出分業(yè)務毛利率：技術服務毛利率：2022年36.64%，2023年44.69%，2024年26.04%。第一輪問詢回復進一步量化：2024毛利率較2023下降2.05pct，主要是“技術服務毛利率變動影響-3.87%”。

一般而言停電作業(yè)技術服務按理應有一定“現(xiàn)場能力、資質、經驗”產生的溢價，但毛利率從44.69%掉到26.04%，說明：要么競爭加劇導致招標價格下行，要么成本端上升且難以傳導，利潤受到了擠壓，要么收入確認口徑更保守導致毛利被“擠回真實水平”。

如果里得電科把未來增長押在“服務化”，而服務毛利率卻惡化，那么“增長=價值提升”的資本故事會變成“增長=更多資金占用+更低單位利潤”的反故事。

現(xiàn)金流貌似“好看”，卻來自舊賬回收

里得電科的生存與發(fā)展，高度依賴于國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)(合稱“兩網(wǎng)”)。報告期內，公司來自“兩網(wǎng)”體系(包括其下屬單位)的收入合計占主營業(yè)務收入的比例持續(xù)超過70%。這種極度的客戶集中度是一把雙刃劍：一方面，背靠“兩網(wǎng)”為公司提供了相對穩(wěn)定的業(yè)務基本盤；另一方面，這也意味著公司的業(yè)績高度受制于“兩網(wǎng)”的投資預算、采購政策及招投標節(jié)奏，抗風險能力和業(yè)務獨立性較弱。

如果說營收和毛利數(shù)據(jù)描繪了業(yè)務的“面子”，那么應收賬款和現(xiàn)金流狀況則揭示了經營的“里子”。在這方面，里得電科的數(shù)據(jù)令人擔憂。

盡管里得電科宣稱應收賬款連續(xù)三年下降，但截至2024年末，應收賬款凈額仍高達2.41億元，占當期流動資產的比例達到44.56%。這意味著公司接近一半的流動資產是尚未收回的銷售款項，資產流動性受到嚴重影響。

這些收入雖已入賬，但長期無法結算轉為應收賬款，更無法形成現(xiàn)金回流。里得電科對此的解釋是“客戶預算限制”，這恰恰印證了其業(yè)務受下游客戶內部流程制約極大的現(xiàn)實。

里得電科招股書里還給出一個非?！捌痢钡钠ヅ洌航洜I現(xiàn)金流凈額顯著高于凈利潤，解釋為“回款較好、收回較多以前年度賬齡較長應收款”。

但第一輪問詢回復披露：2025H1應收賬款余額/營業(yè)收入為147.23%，各期末應收逾期占比長期在40%–60%區(qū)間，2025年06月30日達59.91%。

“合同資產”科目主要核算已履約但尚未達到付款條件的收入，但呈現(xiàn)凈額逐期走高的趨勢。里得電科該科目余額從2022年末的約6480萬元，一路增長至2025年6月末的1.17億元，其中“不停電作業(yè)技術服務未結算收入”合同資產凈額占當期該業(yè)務收入比例最高達到199.21%。

并且，里得電科經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值波動較大，部分期間現(xiàn)金流明顯低于凈利潤，這與應收賬款高企、合同資產增長的現(xiàn)象相互印證，表明公司賬面利潤的“含金量”不足，存在顯著的現(xiàn)金回收風險。

最終可以得出，里得電科的現(xiàn)金流“好看”主要來自歷史大額舊賬集中回收，而不是當期業(yè)務的健康周轉；一旦進入擴張期，新增應收/合同資產會重新吞噬自由現(xiàn)金流，招股書也用“收回以前年度賬齡較長應收款”來解釋，這實際上等于承認現(xiàn)金流的可持續(xù)性依賴“清庫式回收”。

此外，里得電科的賬面收入確認與結算/審計/預算鏈條存在系統(tǒng)性時間差，使利潤“跑在現(xiàn)金前面”；若再疊加“非終端客戶按終端回款比例付款”的條款，壞賬/減值的真實壓力更大。

先上車后補票，收入確認疑點最多

在里得電科第二輪問詢回復披露一個關鍵條款機制：對湖北震序等“非終端客戶”，公司采用更寬松結算政策，甚至約定“收到業(yè)主回款后一周內按比例支付”。

這在商業(yè)本質上等于：里得電科從“賣給電網(wǎng)體系(終端)”變成“賣給中間商/集成商(非終端)”；回款風險不再是單純的“電網(wǎng)信用”，而是疊加了“中間商資金周轉+下游項目回款節(jié)奏+合同鏈條執(zhí)行力”。

而第一輪問詢回復中，應收逾期形成原因里就出現(xiàn)：部分客戶因資金周轉或下游回款影響導致未按信用期回款。

里得電科一方面強調“債務方客戶資信良好、壞賬風險小”，另一方面又用合同條款把回款綁定到“業(yè)主回款進度”。這不是信用風險變小，而是風險穿透難度變大——一旦行業(yè)預算收緊或項目延后，應收與合同資產的真實風險會被放大。

相比之下，更關鍵的是北交所在第二輪問詢中，尖銳地指出了里得電科收入確認模式存在的合規(guī)性問題。主要體現(xiàn)為兩種模式：

一是“先入場施工后招投標”：在尚未取得正式合同或中標通知書前，已應客戶要求進場提供服務。二是“意向發(fā)貨”(或稱“無合同先發(fā)貨”)：同樣在無正式銷售合同的情況下，先將產品發(fā)送至客戶指定地點。

因此北交所第二輪問詢圍繞“發(fā)出商品-意向發(fā)貨(未簽正式合同)”追問非常細：是否跨期調節(jié)收入、是否存在長期未驗收、是否貨款糾紛等。里得電科在回復里給出“管控措施+執(zhí)行有效性”，并列示期末結存與期后結轉。

同時里得電科又披露，意向發(fā)貨周轉天數(shù)在2024年是162.19天、2023年是335.35天、2022年是226.70天，但2025H1變成1334.68天。與此同時，回復又說“總體來看1年以內項目居多”。

要知道1334天≈3.65年，這和“1年以內居多”的敘事天然沖突。要么：周轉天數(shù)算法口徑發(fā)生變化，披露口徑不穩(wěn)定；要么2025H1的意向發(fā)貨出現(xiàn)了極端慢轉化，這會直接抬升兩類風險：里得電科也承認“正式合同訂立前價格波動風險由自己承擔”。

一般而言，意向發(fā)貨占用資金、承擔價格風險，卻不產生當期收入，供應商本身不確認收入，若意向發(fā)貨周轉失控，合理的估值模型應當提高營運資本折扣，并提高存貨跌價/減值的壓力測試強度。特別是在“意向發(fā)貨”模式下，里得電科披露其發(fā)出的商品庫齡超過一年的占比竟高達86%以上。

但意向發(fā)貨能在“客戶預算一旦放行/合同一旦補簽”時集中結轉，天然具備“把收入挪到想要的月份/季度”的工具屬性，構成了潛在的資產損失風險和業(yè)績“虛胖”的可能。這與里得電科收入高度集中在四季度/12月的監(jiān)管關注點同向。

募投項目疑問重重，合理性深陷矛盾

本次募集資金中，最大單項投入是“不停電作業(yè)生產基地(二期)項目”。然而，其決策基礎的合理性存在根本性矛盾。

事實數(shù)據(jù)顯示，公司此前為深交所IPO募集資金所建設的“專用車輛生產基地建設項目(一期)”，已于2023年底建成投產。但投產后的2024年全年，該一期項目的整體產能利用率僅為55.92%。更進一步細分，部分專用車型的產能利用率甚至低于35%。這意味著，公司當前已擁有的生產基地存在嚴重的產能閑置。

在自身產能尚未得到有效消化、大量固定資產處于閑置狀態(tài)的背景下，里得電科計劃再次募集巨資建設二期生產基地。這一行為從商業(yè)邏輯上難以自圓其說，其真實目的究竟是滿足未來的市場需求，還是僅僅為了“融資而融資”？北交所在問詢中亦直接要求公司說明“產能閑置風險及相關應對措施”。

與產能閑置并存的，是公司業(yè)務模式的“輕資產”特征。在不停電作業(yè)專用車輛和工器具領域，公司長期以來主要采用外協(xié)生產模式，自身生產環(huán)節(jié)非常薄弱。根據(jù)披露，公司目前僅擁有4臺小型生產設備，原值合計僅為3.08萬元；相關生產人員僅8人。這完全是一個輕資產運營的科技服務公司架構。

然而，募投的二期生產基地項目，計劃投入募集資金9334.35萬元，其中設備購置費高達2782.66萬元。這意味著公司計劃從一個依賴外部供應鏈的輕資產模式，激進地轉向投入近億元自建重資產產能。

這種戰(zhàn)略轉型并非漸進式，而是顛覆性的。公司是否具備相應的生產管理經驗、技術工人儲備、供應鏈管理能力和市場消化能力，以駕馭如此劇烈的模式轉變？問詢回復中籠統(tǒng)的“具備生產基礎”結論，與披露的“3.08萬元設備、8名人員”的客觀事實形成了鮮明對比，凸顯了其中的巨大風險。

除了生產基地，另外兩個募投項目同樣疑點重重。

研發(fā)中心建設項目項目列示了“移動儲能車”、“履帶式斗臂車”、“帶電作業(yè)機器人”等多個大型、綜合性研發(fā)方向。

這些項目名稱聽起來極具技術前沿性和市場吸引力。然而，對比公司歷史上以電力工器具改良、現(xiàn)有車輛適應性改裝為主的技術積累，這些新目標堪稱“代際跨越”。公司是否有足夠的技術人才儲備、研發(fā)體系支持和資金持續(xù)投入能力來完成這種跨越？抑或這些項目僅為包裝募投而設，其產業(yè)化前景渺茫？

而不停電作業(yè)技術服務項目計劃將77%的募集資金用于購買高空作業(yè)車、旁路作業(yè)車等特種車輛。這顯示出公司意圖快速擴張技術服務隊伍和覆蓋能力的野心。

但結合前文分析的業(yè)績數(shù)據(jù)：一方面，公司該業(yè)務收入在過去幾年并非線性高速增長；另一方面，公司的客戶高度集中于“兩網(wǎng)”。如果未來“兩網(wǎng)”的相關預算發(fā)生變動，或市場競爭加劇導致公司市場份額下降，這些單價高昂的特種車輛將面臨嚴重的閑置風險。屆時，巨大的固定資產折舊、維護保養(yǎng)成本和資金占用，將對本已脆弱的現(xiàn)金流和盈利能力構成沉重打擊。

結語

綜上所述，武漢里得電力科技股份有限公司的此次北交所IPO之旅，絕非一次簡單的“二次申報”。它是一次在多重歷史遺留問題與現(xiàn)實經營挑戰(zhàn)交織下的艱難闖關。

從經營業(yè)績層面，增長停滯、逆勢高毛利背后的合理性存疑、高度客戶依賴、以及由巨額應收賬款、膨脹的合同資產和問題收入確認模式共同揭示的低下收入質量，都讓公司的業(yè)績“成色”大打折扣。

從募投項目層面，2022的募投項目隱含邏輯鏈是專用車輛是重要增長極，需要融資建設產能基地；而2025年募投項目的隱含邏輯鏈則是專用車輛不再是增長極，而是擴產工具/設備+擴張服務更匹配。

這會讓監(jiān)管/交易所自然追問：到底是需求變了、競爭變了、還是公司在問詢/市場階段選擇了更好講的增長故事？