毛利率超65%碾壓海底撈，凈利率不到10%。

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

早上賣(mài)9.9元續(xù)杯咖啡，中午賣(mài)披薩意面，下午變成閨蜜下午茶據(jù)點(diǎn)，晚上搖身一變成千款酒飲的微醺社交場(chǎng)。一家店活成了一條街，從早十點(diǎn)開(kāi)到凌晨三點(diǎn)，試圖賺走年輕人一天里每一刻的休閑預(yù)算。

這家“一日四變”的店鋪名叫COMMUNE幻師。近日，其母公司極物思維集團(tuán)（以下統(tǒng)稱(chēng)“COMMUNE幻師”）向港交所遞交《招股書(shū)》，這個(gè)年入11億、毛利率碾壓海底撈的餐酒吧冠軍，正試圖在資本寒冬中點(diǎn)燃"餐酒融合"的新火種。

然而《招股書(shū)》也揭示出鮮明反差：毛利率高達(dá)70%，凈利率卻長(zhǎng)期低于10%；一、二線城市同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率已現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

公司創(chuàng)始人唐偉棠是一位非典型創(chuàng)業(yè)者——這位“80后”珠海人，未經(jīng)歷統(tǒng)招本科教育，2003年從酒吧服務(wù)生起步，2016年在武漢一座老廠房里開(kāi)出首家COMMUNE幻師。

值得注意的是，以投資科技與醫(yī)藥見(jiàn)長(zhǎng)的高瓴資本也罕見(jiàn)押注這一品牌，IPO前持股9.63%，成為其最大外部機(jī)構(gòu)股東。如今，這家承載著資本期待的品牌，能否順利IPO呢？

01

靠著“日餐夜酒”年入10億

凈利率不到10%

COMMUNE幻師成立于2016年，“弗若斯特沙利文”資料顯示，2022年至2024年，COMMUNE幻師連續(xù)三年拿下中國(guó)餐酒吧品牌營(yíng)收第一。

截至2025年9月30日，其母公司極物思維已在全國(guó)40個(gè)城市鋪開(kāi)112家直營(yíng)店，其中109家掛著COMMUNE幻師的招牌，另外3家是BeerBarn和造久等試水品牌，超過(guò)80%占據(jù)著商圈一層的黃金位置。

占據(jù)好位置的代價(jià)可不便宜。《招股書(shū)》顯示，COMMUNE幻師單店初始投資在500萬(wàn)到650萬(wàn)之間，極物思維賭的是用最貴的位置換最長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)時(shí)間，18小時(shí)不停歇地產(chǎn)生收入。

傳統(tǒng)餐廳一天只有午、晚兩個(gè)黃金時(shí)段產(chǎn)生收入，COMMUNE幻師把一天拆成了四個(gè)檔期。早上10點(diǎn)供應(yīng)9.9元可續(xù)杯的美式咖啡，吸引白領(lǐng)辦公人士。中午12點(diǎn)菜單切換到意面、披薩、沙拉，接住午餐需求。下午2點(diǎn)到5點(diǎn)用甜品、小食變成閨蜜下午茶場(chǎng)所。晚上5點(diǎn)之后燈光調(diào)暗、音樂(lè)切換，西餐廳徹底變成酒吧。

圖源：《招股書(shū)》

這套打法帶來(lái)的變化是實(shí)打?qū)嵉摹?strong>公司單店日均訂單量從2023年的256單增長(zhǎng)到2025年前三季度的327單，兩年時(shí)間增加71單。

全天候運(yùn)營(yíng)的底氣還來(lái)自一套龐大的產(chǎn)品庫(kù)。COMMUNE幻師招牌自選區(qū)有超過(guò)200個(gè)SKU，吧臺(tái)能調(diào)近100種飲品，從威士忌、生啤、雞尾酒、葡萄酒到咖啡和自研飲品應(yīng)有盡有。西式菜單約70個(gè)SKU，一人吃飯或十幾人聚會(huì)都能覆蓋。

此外，公司爆款產(chǎn)品“幻師小酒桶”累計(jì)賣(mài)出超過(guò)100萬(wàn)桶，“幻師脆脆金沙翅”銷(xiāo)量接近300萬(wàn)份。

產(chǎn)品種類(lèi)雖多，但真正賺錢(qián)的不是咖啡和披薩，是酒。2025年前9個(gè)月，公司約45%的營(yíng)收來(lái)自酒水和飲料，其中85%是酒精飲品。一瓶“幻師”系列啤酒終端賣(mài)20元，采購(gòu)成本只要2.5元，毛利率高達(dá)87.5%。這意味著每賣(mài)出一瓶啤酒，有17.5元是毛利潤(rùn)。

圖源：《招股書(shū)》

酒水也拉高了公司整體盈利水平。2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，公司整體毛利率分別為70.5%、67.8%和68.7%，甚至超越了海底撈（2024年62.1%、2025年上半年60.2%）。

但值得注意的是，黑貓投訴平臺(tái)上，有消費(fèi)者反饋COMMUNE幻師外賣(mài)食品存在異物、食物不新鮮等情況。對(duì)于一家把“餐”和“酒”并重的品牌來(lái)說(shuō)，餐的口碑一旦立不住，僅靠酒水撐起的高毛利模式遲早會(huì)遇到天花板。

圖源：黑貓投訴

2023年、2024年和2025年前9個(gè)月，公司營(yíng)收分別為8.45億元、10.74億元和8.72億元。同期，凈利潤(rùn)分別為5052.5萬(wàn)元、5398.1萬(wàn)元和6669.8萬(wàn)元。

但高毛利率并沒(méi)有轉(zhuǎn)化成漂亮的凈利潤(rùn)率?！墩泄蓵?shū)》顯示，公司2023年凈利率為8.7%，2024年下滑至6.2%，2025年前三季度回升至9%。簡(jiǎn)單說(shuō)，凈利潤(rùn)率反映的是每收入100塊錢(qián)最終能裝進(jìn)口袋多少，這個(gè)指標(biāo)在6%到9%之間波動(dòng)，說(shuō)明成本端在大量吞噬利潤(rùn)。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家余豐慧表示，“高毛利、低凈利”在餐飲行業(yè)并不罕見(jiàn)，背后往往是高昂的運(yùn)營(yíng)、租金及人工成本。COMMUNE幻師雖憑借產(chǎn)品定價(jià)與供應(yīng)鏈管理實(shí)現(xiàn)了約70%的高毛利率，但其凈利率長(zhǎng)期低于10%，反映出其他成本對(duì)利潤(rùn)的嚴(yán)重侵蝕。若無(wú)法持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)營(yíng)效率，這一盈利模式將難以長(zhǎng)期維持。

圖源：罐頭圖庫(kù)

根據(jù)《招股書(shū)》可知，全時(shí)段運(yùn)營(yíng)首先推高了人力成本。從早10點(diǎn)到凌晨3點(diǎn)，廚師、調(diào)酒師、服務(wù)員必須多班倒，2024年雇員開(kāi)支同比增長(zhǎng)38%至2.9億元，2025年前三季度繼續(xù)增長(zhǎng)21%至2.44億元。

此外，由于門(mén)店扎堆核心商圈且堅(jiān)持全直營(yíng)，公司短期租賃及相關(guān)開(kāi)支從2023年的1.7億元增長(zhǎng)至2024年的1.92億元，2025年前三季度達(dá)到1.89億元。物業(yè)管理及維護(hù)費(fèi)增長(zhǎng)更猛，從2023年的2.53億元增長(zhǎng)至2024年的3.48億元，漲幅37.5%。兩項(xiàng)合計(jì)，從2023年的4.23億元增長(zhǎng)到2024年的5.4億元。

與此同時(shí)，使用權(quán)資產(chǎn)折舊也是一筆不容忽視的支出。簡(jiǎn)單說(shuō)，COMMUNE幻師的門(mén)店都是租來(lái)的，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些長(zhǎng)期租約的租金需要在租賃期內(nèi)逐年分?jǐn)傆?jì)入成本，這就是使用權(quán)資產(chǎn)折舊。

2023年和2024年，這筆費(fèi)用分別為9420萬(wàn)元和1.02億元，占總收入的11.2%和9.5%，2025年前9個(gè)月為7660萬(wàn)元，占比8.8%?！墩泄蓵?shū)》明確提示，這筆支出會(huì)隨著門(mén)店擴(kuò)張繼續(xù)增加，若租賃費(fèi)用顯著上漲，盈利能力將受到不利影響。公司表示將通過(guò)與業(yè)主協(xié)商有利條款來(lái)控制成本。

圖源：罐頭圖庫(kù)

原材料端的壓力同樣不小。2024年原材料及消耗品成本同比增長(zhǎng)近39%至3.46億元，2025年前三季度達(dá)到2.73億元。

幾筆賬疊在一起，2024年，公司人力成本增長(zhǎng)38%、物業(yè)費(fèi)增長(zhǎng)37.5%、原材料增長(zhǎng)39%。最終結(jié)果是，2024年?duì)I收漲了27%，凈利潤(rùn)只漲了不到7%。

02

同行已淪為“仙股”

幻師還要再開(kāi)超150家店

盡管公司在門(mén)店運(yùn)營(yíng)上投入巨大，但增長(zhǎng)質(zhì)量正在發(fā)生變化。衡量品牌內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)——同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，在COMMUNE幻師的主力市場(chǎng)已亮起黃燈。

2024年，其一線城市同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為-1.1%，2025年前三季度降幅擴(kuò)大至-1.4%。二線城市同樣由正轉(zhuǎn)負(fù)，同期為-0.2%。只有三線及以下城市還保持著4.4%的正增長(zhǎng)。這意味著，品牌起家的一二線市場(chǎng)正在逼近天花板，未來(lái)的增量必須向更下沉的市場(chǎng)尋找。

從此次IPO募資用途來(lái)看，擴(kuò)張是第一優(yōu)先級(jí)。《招股書(shū)》披露，募集資金將主要用于推進(jìn)直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、門(mén)店裝修升級(jí)及管培生培訓(xùn)，同時(shí)投入數(shù)字化建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)、品牌推廣及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

具體到擴(kuò)張節(jié)奏，公司計(jì)劃2026年至2029年累計(jì)新增150至190家門(mén)店，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向二線及以下城市。但低線城市的消費(fèi)者能否接受COMMUNE幻師的品牌調(diào)性，還有待觀察。

圖源：罐頭圖庫(kù)

急于下沉擴(kuò)張的背后，是公司并不寬裕的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。《招股書(shū)》顯示，公司流動(dòng)比率僅為0.7，意味著短期能變現(xiàn)的資產(chǎn)不夠覆蓋短期要償還的債務(wù)。截至2025年11月30日，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)1.75億元，同期現(xiàn)金儲(chǔ)備不足1億元。

提到餐酒吧上市，資本市場(chǎng)還有一個(gè)繞不開(kāi)的前車(chē)之鑒。2021年9月，主打低價(jià)社交的海倫司（9869.HK）登陸港交所，成為“酒館第一股”，市值一度突破300億港元，風(fēng)光無(wú)兩。

但此后股價(jià)一路下跌，2026年2月6日，公司收盤(pán)價(jià)僅為0.9港元/股，較巔峰時(shí)期的24.86港元/股跌去96.38%，市值縮水至11.39億港元，已淪為仙股。業(yè)績(jī)端同樣慘淡，2024年海倫司營(yíng)收7.52億元，同比下降37.76%，凈利潤(rùn)虧損0.78億元；2025年上半年?duì)I收繼續(xù)下降34.02%至2.91億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

不過(guò)，海倫司走的是加盟和低價(jià)路線，COMMUNE幻師走的是全直營(yíng)和中高端路線，兩者模式不同。

對(duì)此，余豐慧指出，兩種商業(yè)模式并無(wú)絕對(duì)的優(yōu)劣之分，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力更取決于品牌定位、運(yùn)營(yíng)水平及外部環(huán)境等多重因素。加盟模式有助于分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升擴(kuò)張靈活性；直營(yíng)模式則更有利于管控品質(zhì)與統(tǒng)一品牌形象。投資者的估值邏輯會(huì)因企業(yè)具體執(zhí)行力與市場(chǎng)適應(yīng)力而異，需綜合成長(zhǎng)潛力、盈利質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制等多維度進(jìn)行判斷。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜強(qiáng)調(diào)，全直營(yíng)（COMMUNE幻師）抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)于加盟（海倫司），但擴(kuò)張速度慢；加盟（海倫司）擴(kuò)張快，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

03

“80后”打工仔逆襲

獲高瓴押注

一個(gè)是主打加盟、深耕平價(jià)社交的海倫司，另一個(gè)則是堅(jiān)持直營(yíng)、瞄準(zhǔn)中高端市場(chǎng)的COMMUNE幻師。這兩家路徑截然不同的酒館品牌，最終在資本市場(chǎng)的十字路口狹路相逢。而在COMMUNE幻師的上市征途中，背后的投資方也做出了截然不同的選擇。

COMMUNE幻師背后站著一個(gè)不太“標(biāo)準(zhǔn)”的創(chuàng)始人。唐偉棠今年43歲，出生在珠海，他沒(méi)“正經(jīng)上過(guò)大學(xué)”，2021年才通過(guò)遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)（成人教育）拿到中國(guó)地質(zhì)大學(xué)計(jì)算機(jī)應(yīng)用專(zhuān)業(yè)副學(xué)士學(xué)位。

但他是不折不扣的行業(yè)老將。2003年起，他就在酒吧打工，2005年，他在珠海經(jīng)營(yíng)西式簡(jiǎn)餐，攢下了最初的餐飲經(jīng)驗(yàn)。2016年，他敏銳地捕捉到了風(fēng)向，在武漢花園道一棟斑駁的老廠房里，決定打碎餐飲與酒吧的邊界——這便是COMMUNE幻師的雛形。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在這次嘗試中，唐偉棠做了幾件當(dāng)時(shí)看起來(lái)很大膽的事，取消開(kāi)臺(tái)費(fèi)和最低消費(fèi)，把1000多種酒水明碼標(biāo)價(jià)放進(jìn)透明酒柜，讓客人像逛超市一樣自由選購(gòu)。這套玩法迅速在年輕人中間傳開(kāi)，如今，在小紅書(shū)上，COMMUNE幻師還被貼上了“餐酒博物館”的標(biāo)簽。

憑借對(duì)商業(yè)模式的革新，唐偉棠牢牢握住了公司的方向盤(pán)。目前，他通TWTCMTQCatering、員工持股平臺(tái)及JwswGlobal合計(jì)持股約54.06%，是公司的實(shí)際控制人。

然而，在公司資金鏈緊繃的背景下，2025年12月，公司在IPO前夕“突擊”派發(fā)了8000萬(wàn)元特別股息。

幾乎在分紅的同一時(shí)期，早期投資者選擇了套現(xiàn)離場(chǎng)。《招股書(shū)》顯示，早期投資方番茄資本曾參與2022年A+輪融資，2025年12月底以349萬(wàn)美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了所持的0.31%股份，目前已不在股東名單之列。

圖源：罐頭圖庫(kù)

不過(guò)，也有重磅玩家選擇守候到最后。COMMUNE幻師在發(fā)展過(guò)程中吸引了高瓴資本的注意，這家以投資醫(yī)藥、科技見(jiàn)長(zhǎng)的巨頭，押注一家酒吧在其投資版圖中極為罕見(jiàn)。IPO前，高瓴持股9.63%，穩(wěn)坐最大外部機(jī)構(gòu)股東之位，日初資本則持股1.71%緊隨其后。

從武漢老廠房里的第一家店，到連續(xù)三年的餐酒吧營(yíng)收冠軍，COMMUNE幻師證明了同一個(gè)空間可以賺三份錢(qián)。但硬幣的另一面是，70%的毛利率足夠驚艷，不到10%的凈利率卻很骨感。“80后”行業(yè)老將唐偉棠花了10年，將COMMUNE幻師帶到了港交所門(mén)口。

如今，這個(gè)集齊了當(dāng)代年輕人社交與微醺想象的品牌，能否真正叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)，為投資者也斟上一杯值得回味的長(zhǎng)酒？歡迎下方留言討論。