2025年的樓市呈現(xiàn)前低后高的現(xiàn)象，一季度靠著去年9月那波新政的余熱，市場還算穩(wěn)住了，量價都沒啥大波動。但到了二季度，政策效應(yīng)慢慢退了，市場又開始往下走。全國新房銷量、一線城市二手房價格這些關(guān)鍵指標(biāo)，跌幅是一月比一月大。

這一輪下行，說白了就是去年9月的救市政策效果用完了，市場又回到了政策刺激前的狀態(tài)。你看全國新房銷售面積的月度走勢，還有一線城市房價的變化，都能明顯看出來。

如果把時間拉長看，過去二十多年支撐房地產(chǎn)高速增長的兩大主力——人口紅利和經(jīng)濟(jì)增長，現(xiàn)在都已經(jīng)放慢了腳步。房地產(chǎn)市場也因此告別了高增長階段，進(jìn)入了周期下行的通道。再加上2014年棚改政策，導(dǎo)致2015到2018年房價漲得太猛，脫離了基本面支撐，所以2021年之后，房價就開始往合理水平回歸。

2025年的市場走勢，也驗(yàn)證了我之前的判斷：如果沒有新的政策介入，房地產(chǎn)市場會繼續(xù)向理論上的底部靠攏。至于什么時候是底部？有兩個重要指標(biāo)：

第一，成交量?，F(xiàn)在成交量基本見底了，下跌空間不大了。我之前分析過，拋出掉投資需求，只看城鎮(zhèn)化帶來的剛需以及改善需求，每年商品住宅銷售面積的底部就是6億平米左右。

第二，成交價。一線城市的房價還沒見底，房價見底的一個條件是租金回報率要高于按揭貸款利率?，F(xiàn)在一線城市平均租金回報率只有1.8%，而最低的按揭利率還在3%左右，說明房價還有下行壓力。

根據(jù)對中國香港、美國、日本等市場歷史周期的研究，房地產(chǎn)市場的“見底”通常不是某個具體時間點(diǎn)，而是一個分階段的過程。一般來說，會按照“政策底 → 成交量底 → 價格底”的順序一步步走。

放到咱們國內(nèi)來看——

• 政策底已經(jīng)很明顯了，從2023年8月開始，中央和地方連續(xù)出了好幾輪寬松政策。目前可用的政策空間，其實(shí)不多了，包括25年全年其實(shí)也沒有重磅政策出臺。
• 成交量底在一線城市已經(jīng)有企穩(wěn)的跡象，但放眼全國，整體還是在往下走。
• 價格底還沒出現(xiàn)——不管看官方統(tǒng)計的70城房價指數(shù)，還是民間機(jī)構(gòu)的一線城市二手房數(shù)據(jù)，下跌的趨勢都還沒扭轉(zhuǎn)。
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也就是說，現(xiàn)在只是政策托住了市場，成交量和價格還在尋底的過程中。特別是房價，離底部還有一段距離。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，房價要真正觸底，一般會出現(xiàn)一個關(guān)鍵信號，就是租金回報率上升到超過按揭貸款利率和長期國債利率。

咱們看看幾個例子：

• 香港：2003年房價見底，之前從高點(diǎn)跌了近70%。那時候租金回報率升到了5%–6%，遠(yuǎn)高于當(dāng)時2.5%左右的低利率，之后開啟了長達(dá)15年以上的房地產(chǎn)大牛市。再比如最近一輪房價的回調(diào)中，目前全國也只有香港一個城市房價企穩(wěn)了，根本原因在于香港租金回報率高達(dá)3%以上，已經(jīng)超過了按揭利率。
• 日本：房價在長期下跌后，2005–2012年期間見底。東京的房價也從高點(diǎn)跌了70%，租金回報率升到4%–5%，比當(dāng)時的長期國債利率高了3–4個百分點(diǎn)，也比當(dāng)時約2%的按揭利率高，市場這才真正穩(wěn)住。
• 紐約：次貸危機(jī)后，2012年房價見底，比最高點(diǎn)跌了25%，其他城市跌了30%–35%。當(dāng)時紐約的租金回報率升到4%左右，高于3.5%的按揭利率，也高于3%的長期國債利率。
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現(xiàn)在國內(nèi)一線城市的租金回報率，平均只有1.8%，還低于30年期國債利率（2.3%），更低于最低按揭利率（3%），跟最低按揭利率之間還有40%的差距。

好消息是，經(jīng)過這幾年房價下跌和按揭利率下調(diào)，現(xiàn)在租金回報率跟按揭利率相比幾年前，確實(shí)有所收窄。比如24年初，那時候一線城市的住宅租金回報率只有1.5%左右，按揭貸款利率卻高達(dá)4%左右，兩者的差距比現(xiàn)在大很多。

壞消息是，租金回報率依舊明顯低于按揭利率。就算未來利率再降，租金也有可能繼續(xù)往下走（按目前的經(jīng)濟(jì)和收入情況，租金大幅上漲顯然不可能），所以房價可能還有30%–40%的調(diào)整空間，有可能會回到2014年前后的水平。按近三年的平均跌速來算，一線城市房價要見底，可能還得3年左右。而且現(xiàn)在的跌幅還沒出現(xiàn)收窄的跡象——不管看國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，還是民間機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計，2025年房價跌幅還在擴(kuò)大。房價不太可能跳過“跌幅收窄”這一步，直接在2026年止跌。

隨著房價不斷下跌，市場的心理預(yù)期也在變?nèi)?。二手房市場上，主動調(diào)低報價的業(yè)主比例越來越高，而且調(diào)價的幅度每個月都在加大。（可以參考我過去寫的這篇文章：摩根斯坦利：一線城市購房情緒惡化）

現(xiàn)在市場的主要風(fēng)險，已經(jīng)從“成交量萎縮”變成了“房價持續(xù)下跌”。成交量低對經(jīng)濟(jì)的直接拖累已經(jīng)沒那么明顯了，但房價如果一直跌，就會通過財富縮水、預(yù)期變差、抵押品價值下降這些渠道，可能引發(fā)一個惡性循環(huán)——價格越跌，大家越觀望，觀望越多，價格越跌。

2026年開年，求是就發(fā)表了對房地產(chǎn)行業(yè)的支持文章（參考我的文章：深度解讀：《求是》重磅文章《改善和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期》）。這是一個信號，所以今年，我希望能夠看到更加重磅的救市政策，比如統(tǒng)一下調(diào)住房交易稅費(fèi)，包括契稅、增值稅、個人所得稅等；進(jìn)一步下調(diào)房貸利率，可參考2008年時基準(zhǔn)利率七折；買房退稅，即上海2000年前后曾使用過的按揭貸款抵扣個人所得稅等。

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