潮玩賽道的火熱，又捧起了一家消費(fèi)公司。

2026年1月1日，主打成人收藏級(jí)卡牌Suplay（中文名：超級(jí)玩咖）向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖與卡游爭(zhēng)奪“中國(guó)卡牌第一股”。

公開信息顯示，Suplay成立于2019年，成立以來共獲得過5輪融資，2021年10月，獲得米哈游領(lǐng)投的千萬美金A+輪800萬元的融資，最近一筆融資發(fā)生在2025年6月，融資后其估值已達(dá)到1億美元。

自此之后，Suplay正踩著潮玩與盲盒的雙風(fēng)口扶搖直上，在短短三年內(nèi)完成從潮玩平臺(tái)轉(zhuǎn)型為卡牌公司的逆襲。

卡牌業(yè)務(wù)也為公司帶來了可觀的收入。截至2025年前9個(gè)月，Suplay來自收藏品業(yè)務(wù)的營(yíng)收達(dá)到1.98億元，占總營(yíng)收比例為70%；毛利為1.379億元；毛利率則達(dá)到了69.5%。

Suplay線下門店，圖源Suplay官網(wǎng)

值得注意的是，Suplay創(chuàng)始人黃萬鈞現(xiàn)年32歲，2013年畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，曾是一位專業(yè)的投資人，他曾供職于華興資本與引爆點(diǎn)資本，參與投資的項(xiàng)目有豌豆莢、滴滴、宸帆電商、開始吧、住范兒等項(xiàng)目。Suplay CFO李晶也曾供職于華興資本，她曾是知名創(chuàng)投服務(wù)機(jī)構(gòu)“小飯桌”的前CEO。

招股書顯示，Suplay在香港上市前的股權(quán)架構(gòu)中，黃萬鈞持股72.86%，為控股股東。最大外部股東為米哈游，占比11.86%。

雖然發(fā)展極為迅猛，但Suplay也面臨爭(zhēng)議，比如高度依賴外部IP，比如“軟性博彩”機(jī)制。當(dāng)然，這也是不少卡牌企業(yè)共同面臨的問題。

Suplay的發(fā)展歷程，不僅僅是一家公司的上市故事，更是一個(gè)觀察潮玩經(jīng)濟(jì)熱潮與風(fēng)險(xiǎn)的樣本。

賣卡牌年入近3億

Suplay的故事始于一個(gè)精巧的切入點(diǎn)。

在泡泡瑪特掀起的盲盒熱潮中，創(chuàng)始人黃萬鈞看到了一個(gè)被忽視的痛點(diǎn)：玩家抽到不喜歡的潮玩款式后，只能在閑魚、微信群里零散交易，中間缺乏一個(gè)高效、可靠的流轉(zhuǎn)平臺(tái)。

于是，Suplay潮玩小程序應(yīng)運(yùn)而生，定位為“潮玩圈的閑魚”，為第三方設(shè)計(jì)師和普通玩家提供線上交易渠道，允許用戶“即抽即賣”。

輕資產(chǎn)的平臺(tái)模式讓Suplay快速起量，迅速積累了一批種子用戶，但天花板也顯而易見，作為一個(gè)不起眼的“中間商”，深陷鑒定、定價(jià)、物流的多重困境，而且利潤(rùn)微薄。

命運(yùn)齒輪在2021年開始轉(zhuǎn)動(dòng)。

這一年，Suplay完成了兩件大事：獲得游戲巨頭米哈游領(lǐng)投的千萬美元A+輪融資，同時(shí)全資收購(gòu)了潮玩設(shè)計(jì)生產(chǎn)制造商“嘿粉兒”，并成立自有品牌“卡卡沃”、“樂淘谷”。

米哈游的投資，不僅帶來了資金，更關(guān)鍵是為Suplay打開了《原神》《崩壞：星穹鐵道》等熱門游戲IP的衍生品開發(fā)權(quán)。

收購(gòu)嘿粉兒，則讓Suplay擁有了從設(shè)計(jì)、研發(fā)到生產(chǎn)的完整供應(yīng)鏈能力，一舉補(bǔ)齊從IP落地到產(chǎn)品制造的產(chǎn)業(yè)鏈短板。

這次轉(zhuǎn)型的成功，在招股書上得以體現(xiàn)。在過去的2023年、2024年和2025年前九個(gè)月，Suplay的營(yíng)收分別為人民幣1.46億、2.81億和2.83億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1597.4萬、6481.5萬和8642.3萬元。

從招股書中，能看到Suplay收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。公司產(chǎn)品由收藏品和消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品兩條并行的產(chǎn)品線構(gòu)成，2023年，以潮玩零售平臺(tái)為主力的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品收入占比達(dá)到67.1%，收藏級(jí)卡牌業(yè)務(wù)收入占比為32.9%。到了2025年前9個(gè)月，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品收入占比萎縮至30%，收藏級(jí)卡牌業(yè)務(wù)收入占比則大幅增長(zhǎng)至70%，成為營(yíng)收的支柱。

在盈利能力方面，隨著高毛利的卡牌業(yè)務(wù)成為核心引擎，Suplay的整體毛利率從2023年的41.7%拉升至2025年前三季度的54.5%。

通過一次精準(zhǔn)的資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)收購(gòu)，Suplay完成了一次自我革命，也從販賣渠道，轉(zhuǎn)變?yōu)樨溬u情感、稀缺性與成年人的“收藏夢(mèng)”。

把卡牌賣給成年玩家，用獨(dú)特玩法鎖客

如果說卡游（另一家卡牌企業(yè)，2025年4月向港交所遞交了招股書）是靠奧特曼擊中了小學(xué)生群體，那么Suplay則是靠“精致與稀缺”精準(zhǔn)狙擊了成年人的錢包。

Suplay的核心打法，是徹底拋棄低齡市場(chǎng)的低價(jià)邏輯。它不做對(duì)戰(zhàn)卡牌，而是聚焦“高端收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌”，單卡定價(jià)超10元，單包零售價(jià)高達(dá)59.9~79.9元，甚至還有單盒（共有20張卡牌）售價(jià)6999元的故宮經(jīng)典珍藏卡。

Suplay的目標(biāo)人群，是那些擁有“文化愛好者+高凈值藏家”雙重標(biāo)簽的成年人。招股書顯示，Suplay收藏卡消費(fèi)者中，約99.5%的收藏卡消費(fèi)者為成年人，女性消費(fèi)者占比為 52.7%。

定位高端且面向成人群體，為Suplay帶來了可觀的毛利空間。

招股書顯示，截至2025年前9個(gè)月，Suplay來自收藏品業(yè)務(wù)的毛利為1.379億元，同比增加160.7%，毛利率達(dá)到69.5%，同比增長(zhǎng)6.9%。

如果僅靠賣得貴，Suplay無法在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。真正的殺手锏，在于其將線下的“盲盒經(jīng)濟(jì)”徹底數(shù)字化、游戲化，構(gòu)建了一個(gè)極其精密的“在線抽賞閉環(huán)”。

Suplay將拆盲盒的過程搬到了直播間和手機(jī)屏幕上。用戶下單的瞬間，不用再等待，而是即時(shí)看到“開獎(jiǎng)”結(jié)果。這種即時(shí)反饋機(jī)制，極大地縮短了多巴胺分泌的周期。

其次，Suplay為用戶設(shè)置了“透卡”與“置換”的強(qiáng)烈誘惑。

在傳統(tǒng)盲盒中，抽到“廢卡”意味著錢打水漂，用戶會(huì)有強(qiáng)烈的挫敗感并停止消費(fèi)。但Suplay發(fā)明了“透卡”功能——允許用戶在發(fā)貨前“偷看”款式。如果不喜歡，系統(tǒng)提供“一鍵熔煉”或“置換”功能，將不喜歡的卡牌折算成虛擬貨幣，讓用戶補(bǔ)點(diǎn)錢就能再抽一次。

這看似給到了用戶“后悔藥”，但實(shí)則是Suplay精心設(shè)計(jì)了一套深度結(jié)合游戲化與博彩心理的銷售體系。置換機(jī)制巧妙地消解了用戶的沉沒成本心理，讓更多人想要“再試一把”。

有消費(fèi)者在社交平臺(tái)上直言，Suplay設(shè)計(jì)的這套玩法具有成癮性，極易讓人陷入“越抽越想抽”的循環(huán)，不知不覺就會(huì)花掉數(shù)千元。

在這種循環(huán)中，用戶的ARPU（每用戶平均收入）值被無限拉升。招股書顯示，Suplay微信小程序渠道內(nèi)收藏品的復(fù)購(gòu)率均超過75%。對(duì)于高復(fù)購(gòu)率，公司稱這體現(xiàn)了熱烈的市場(chǎng)反響，收藏吸引力和消費(fèi)者忠誠(chéng)度。

Suplay的成人卡牌生意，本質(zhì)上是對(duì)人性弱點(diǎn)的把握，它用高端定位撬開了高毛利大門，用玩法鎖住了高復(fù)購(gòu)用戶。

然而，在監(jiān)管趨嚴(yán)的當(dāng)下，這場(chǎng)游戲的可持續(xù)性，也正迎來嚴(yán)峻考驗(yàn)。

高收益背后的脆弱“紙牌屋”

然而，Suplay最引以為傲的卡牌業(yè)務(wù)，背后也藏著無法回避的隱憂。

招股書顯示，Suplay在2023年、2024年及截至2025年前九個(gè)月，基于授權(quán)IP的產(chǎn)品銷售收入分別為7900萬元、2.38億元和2.69億元，分別占同期總收入的54.2%、85.1%及 95.0%。

更危險(xiǎn)的是，這種依賴極度集中，前五大授權(quán)IP占收入總額比例正逐年攀升。招股書顯示，在2023年、2024年及截至2025年前九個(gè)月，Suplay前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的總收入分別約占同期總收入的47.8%、61.5%及77.7%。

“我們高度依賴使用第三方授權(quán)方的授權(quán)IP來開發(fā)我們的產(chǎn)品?！痹谡泄蓵?，Suplay如是表露。

值得注意的是，Suplay合作IP多為1~3年非獨(dú)家協(xié)議，且無自動(dòng)續(xù)期條款。招股書披露，Suplay貢獻(xiàn)最大收入的一個(gè)核心IP授權(quán)已屆滿失效，目前正就未來合作進(jìn)行探討。另有6個(gè)IP授權(quán)將于2026年到期。

今后，授權(quán)協(xié)議能否續(xù)簽、續(xù)簽條件是否苛刻，都充滿了不確定性。一旦失去核心IP授權(quán)，Suplay的收入基本盤或?qū)⒃馐苤貏?chuàng)。

此外，在卡牌這片紅海市場(chǎng)，Suplay仍是一個(gè)“小而美”的選手。

2024年，行業(yè)龍頭卡游的營(yíng)收高達(dá)100.6億元，而Suplay同年收入僅約2.8億元，規(guī)模相差近36倍。巨大的規(guī)模差距，意味著在供應(yīng)鏈成本、渠道議價(jià)能力、IP授權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)上，Suplay想要與巨頭正面抗衡都不容易。

最后，Suplay最富爭(zhēng)議也最危險(xiǎn)的一環(huán)，在于其商業(yè)模式。公司賴以生存的“盲盒+抽卡”機(jī)制，本質(zhì)上是利用隨機(jī)性和不確定性刺激消費(fèi)，其成癮性和類博彩性質(zhì)，也容易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

2023年，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，明確要求公示抽取概率、禁止向未成年人銷售等。任何針對(duì)“隨機(jī)抽取”商業(yè)模式或“成癮性設(shè)計(jì)”的監(jiān)管加碼，都會(huì)影響Suplay的盈利核心。

Suplay的創(chuàng)業(yè)故事充滿誘惑：高增長(zhǎng)、高毛利、獨(dú)特的成人收藏賽道。但剝開這層光鮮外衣，內(nèi)核是Suplay將自己綁在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)三角上：依賴不穩(wěn)定的外部IP、經(jīng)營(yíng)有爭(zhēng)議的機(jī)制、面對(duì)不確定的監(jiān)管未來。

這場(chǎng)IPO闖關(guān)，既是關(guān)于“卡牌第一股”的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，也是接受更嚴(yán)苛審視的開始。