本文系深潛atom第1006篇原創(chuàng)作品

投資人回報(bào)遙遙無(wú)期？

在這場(chǎng)行業(yè)熱潮中，同樣聚焦AI領(lǐng)域、且在多光譜AI大模型領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位的海清智元，卻走出了相反的軌跡——自2025年8月6日遞交招股書(shū)以來(lái)，招股書(shū)一直未能通過(guò)港交所聆訊，因?yàn)?個(gè)月的時(shí)限已過(guò)失效。

這家成立于2013年，在多光譜感知與AI算法領(lǐng)域的自主研發(fā)技術(shù)的企業(yè)，正在面臨招股書(shū)即將過(guò)期、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓、投資人回報(bào)遙遙無(wú)期的困境，與同行的風(fēng)光形成鮮明反差。海清智元的逆勢(shì)困境，不僅折射出AI細(xì)分賽道與通用大模型賽道的資本熱度分化，更暴露了專精特新AI企業(yè)在沖刺上市過(guò)程中面臨的共性難題，其背后的深層原因值得行業(yè)深思。

上市進(jìn)程遇阻：招股書(shū)將過(guò)期，投資人回報(bào)遙遙無(wú)期

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按照2024年收入計(jì)算，海清智元是中國(guó)排行第一的多光譜AI企業(yè)，也是最大的多光譜AI大模型服務(wù)公司，在多光譜AI模組領(lǐng)域排名全國(guó)第三，服務(wù)全球超3000家客戶。

能夠在多光譜AI領(lǐng)域取得如此優(yōu)異的成績(jī)，核心在于其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的積累。其創(chuàng)始人周波，自1999年畢業(yè)后就開(kāi)始了視訊研發(fā)的工作，并且在2001年和另外一位創(chuàng)始人陳永剛加入了視訊相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)公司，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)25年的合作。

此后，2005年，周波、陳永剛聯(lián)手創(chuàng)業(yè)，企業(yè)在2009年成功被加拿大一家公司收購(gòu)。再之后，兩人開(kāi)啟了對(duì)新公司的籌劃，海清智元終于在2013年問(wèn)世。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)存在業(yè)、存續(xù)狀態(tài)的人工智能相關(guān)企業(yè)超500萬(wàn)家，海清智元毫無(wú)疑問(wèn)是其中的佼佼者。

因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)的光鮮履歷，海清智元的有著較好的開(kāi)端。專注于多光譜AI技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用，這一領(lǐng)域通過(guò)紅外、近紅外等多波段成像與 AI 算法的融合，使海清智元在安防、智慧城市等場(chǎng)景形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

成立以來(lái)，海清智元逐步構(gòu)建起全鏈路技術(shù)架構(gòu)，產(chǎn)品涵蓋多光譜AI模組、感知終端及大模型服務(wù)等，發(fā)展過(guò)程中斬獲多項(xiàng)行業(yè)認(rèn)可：2015年獲評(píng)高新技術(shù)企業(yè)，2022年躋身國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，2025年升級(jí)為國(guó)家級(jí)專精特新重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)，并入選廣東省首批人工智能行業(yè)大模型名單。

隨著海清智元技術(shù)和市場(chǎng)的成熟，也開(kāi)始了資本市場(chǎng)的探索。2020年完成兩輪股權(quán)投資、2021年完成B輪融資、2024年10月完成C輪融資、2025年迎來(lái)融資密集期，先后完成C+輪、D輪融資及兩輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，吸引了包括朗科投資、高新投、成都中小擔(dān)、小禾創(chuàng)投、攀輝投資、值得九號(hào)等眾多資本入局。

值得關(guān)注的是，在IPO申報(bào)前的短期內(nèi)，海清智元已累計(jì)獲得1.2億元資金注入，且在2025年7月的D輪融資后，最新估值達(dá)到35.5億元。毫無(wú)疑問(wèn)，在AI和大模型的浪潮下，海清智元享受到了巨大的資本紅利。

資本對(duì)于海清智元和創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)是雙刃劍，2025年5月，因?yàn)橛|發(fā)了A輪和B輪投資的業(yè)績(jī)協(xié)議，創(chuàng)始人周波、陳永剛曾向部分投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓少量股份作為補(bǔ)償，導(dǎo)致兩人直接持股比例分別從7.21%、4.24%降至6.05%、3.5%。

另一方面，在多輪資本的助力下，海清智元于2025年8月6日正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬登陸香港交易所主板。然而，港股市場(chǎng)對(duì)擬上市企業(yè)的審核有著明確的時(shí)間要求，招股書(shū)遞交后6個(gè)月內(nèi)若未完成上市流程，將自動(dòng)過(guò)期。

招股書(shū)的過(guò)期，意味著海清智元的上市進(jìn)程被迫暫停，而這直接影響著投資方的退出路徑與回報(bào)預(yù)期。對(duì)于參與多輪融資的機(jī)構(gòu)投資者而言，其投入的資金已沉淀多年，原本寄望于公司上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)退出、獲取收益，但目前來(lái)看，這一預(yù)期已難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，回報(bào)周期拉長(zhǎng)是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。更為關(guān)鍵的是，海清智元業(yè)績(jī)波動(dòng)較大、現(xiàn)金流承壓等問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了資本的擔(dān)憂，投資人的回報(bào)之路，仍需繼續(xù)遙望。

業(yè)績(jī)波動(dòng)承壓：營(yíng)收起伏+現(xiàn)金流緊繃，單業(yè)務(wù)依賴隱憂未消

我們?nèi)搜壑荒芸匆?jiàn)紅、綠、藍(lán)三種顏色的光，就像用三支蠟筆畫(huà)世界。但多光譜AI能讓機(jī)器同時(shí)"看見(jiàn)"紅外、紫外等十幾甚至上百種不可見(jiàn)光——就像從蠟筆升級(jí)到了完整的顏料盒，能分辨出肉眼無(wú)法察覺(jué)的細(xì)節(jié)：比如土壤的濕度、葉片的健康狀況等。更重要的是，AI算法會(huì)學(xué)習(xí)這些"超能力視覺(jué)數(shù)據(jù)"的規(guī)律，自動(dòng)識(shí)別目標(biāo)的材質(zhì)特性、健康狀態(tài)或環(huán)境變化。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)多光譜AI市場(chǎng)規(guī)模135億元，雖然規(guī)模較小但年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21.1%。未來(lái)多光譜AI關(guān)聯(lián)的全球端側(cè)AI、感知智能、泛安全市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到1.22萬(wàn)億元、5891億元、1.13萬(wàn)億元。

作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)首屈一指的多光譜AI企業(yè)，海清智元有著巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，市占率僅為3.5%，市場(chǎng)份額領(lǐng)先第二僅為0.5%；嵌入式多光譜AI模塊行業(yè)中排名第三，市場(chǎng)份額稍高一些，可以達(dá)到6.6%。這兩個(gè)領(lǐng)域，都不具備無(wú)視其他企業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

雖然多光譜AI依然處于行業(yè)早期，但對(duì)于視覺(jué)企業(yè)來(lái)說(shuō)則是不得不布局的一個(gè)領(lǐng)域。包括�？低暋㈨f爾股份、商湯科技等上市公司，都已經(jīng)開(kāi)始陸續(xù)布局這一賽道，凌云光技術(shù)也通過(guò)收購(gòu)丹麥JAI公司補(bǔ)充多光譜成像技術(shù)，在機(jī)器視覺(jué)工業(yè)檢測(cè)場(chǎng)景與海清智元直接競(jìng)爭(zhēng)。

海清智元也意識(shí)到了未來(lái)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，將多光譜AI業(yè)務(wù)拆分成了多港普AI模組、多光譜AI感知終端和多光譜AI大模型服務(wù)三條線。盡管如此，海清智元依然高度依賴多光譜AI模組這一業(yè)務(wù)線。2022年到2024年，這一業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了84.2%、84.6%和57.3%的營(yíng)收。

2024年大模型井噴的時(shí)候，海清智元推出的多光譜AI大模型服務(wù)貢獻(xiàn)了21.8%的營(yíng)收，2025年前三季度這一比例攀升至35.2%，改變了單條腿走路的困境，但同樣暴露出海清智元業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的另一個(gè)問(wèn)題。

財(cái)報(bào)顯示，2022年至2025年第一季度，海清智元營(yíng)收分別為2.25億元、1.17億元、5.23億元和8242萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-493萬(wàn)元、-1841.3萬(wàn)元、4041.2萬(wàn)元和1414.4萬(wàn)元，持續(xù)保持盈利。2023年，海清智元業(yè)績(jī)出現(xiàn)了斷崖式下滑。

2024年，隨著海清智元的營(yíng)收激增的是高達(dá)4.24億的銷售成本。值得關(guān)注的是，所用原材料及耗材成本高達(dá)3.82億元，占銷售成本的90.1%。在研發(fā)上，2024年海清智元的研發(fā)費(fèi)用提升到了2515.1萬(wàn)元，但研發(fā)投入力度不及行業(yè)龍頭；此外，同期銷售及營(yíng)銷費(fèi)用提升到了1647萬(wàn)元；一般及行政開(kāi)支1304萬(wàn)元，三費(fèi)都保持了較低的水平。

伴隨著海清智元營(yíng)收規(guī)模的提升，其應(yīng)收賬款和存貨雙雙提升。截至2025年一季度，海清智元的應(yīng)收賬款及營(yíng)收票據(jù)來(lái)到了1.33億元，超過(guò)30%的貿(mào)易收款未能結(jié)清。與此同時(shí)，海清智元存貨高達(dá)2.07億元，之中制品高達(dá)1.82億元。

截至2025年一季度，海清智元經(jīng)營(yíng)獲得現(xiàn)金凈額-6358.9萬(wàn)元、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額-3485.1萬(wàn)元、融資活動(dòng)現(xiàn)金凈額7693.9萬(wàn)元，現(xiàn)金及等價(jià)物減少2150.1萬(wàn)元。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3520.4萬(wàn)元，同比減少37.92%。

截至2025年一季度，海清智元流動(dòng)負(fù)債總額高達(dá)2.98億元，較期初增長(zhǎng)了82.82%。其中，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)8712.7萬(wàn)元，較期初增長(zhǎng)9.52%；借款6891.1萬(wàn)元，較期初增長(zhǎng)141.08%。%。

更值得注意的是，在報(bào)告期內(nèi)海清智元五大客戶分別貢獻(xiàn)了42.1%、38.3%、59.0%及64.8%，隨著大客戶集中度逐漸提升，風(fēng)險(xiǎn)也在逐步提升。

擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)流陷悖論：業(yè)績(jī)不穩(wěn)難撐產(chǎn)能擴(kuò)張，現(xiàn)金流困局待解

通過(guò)流動(dòng)負(fù)債，可以反映出海清智元的現(xiàn)金流壓力，若能成功上市，可大大緩解其現(xiàn)金流壓力。不過(guò)，按照其最初的募資計(jì)劃，增強(qiáng)研發(fā)能力及加大產(chǎn)品開(kāi)發(fā)投入、擴(kuò)大產(chǎn)能、戰(zhàn)略性投資及╱或收購(gòu)、加大業(yè)務(wù)擴(kuò)張力度及加速全球市場(chǎng)滲透，似乎也有些值得商榷。

就拿產(chǎn)能來(lái)說(shuō)，海清智元目前擁有深圳、浙江、東莞三大生產(chǎn)基地，其中東莞基地已終止運(yùn)營(yíng)，浙江基地于2025年4月才啟動(dòng)，這意味著主要依賴深圳基地。2024年，深圳基地產(chǎn)能利用率87%，但到2025年第一季度則下滑到了36%。于此從事海清智元在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)太大，是否需要更多產(chǎn)能需要更大的營(yíng)收規(guī)模。

更值得警惕的是，業(yè)績(jī)波動(dòng)與現(xiàn)金流壓力已形成相互制約的惡性循環(huán)。-6358.9萬(wàn)元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額和2.98億元的流動(dòng)負(fù)債，大大增加了未來(lái)的不確定性。在這種背景下，擴(kuò)產(chǎn)與補(bǔ)流的邏輯均面臨挑戰(zhàn)，特別是暫時(shí)IPO的失利，對(duì)未來(lái)蒙上了一層不確定的陰影。

若無(wú)法在短期內(nèi)改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、穩(wěn)定業(yè)績(jī)預(yù)期，不僅上市進(jìn)程可能受阻，擴(kuò)產(chǎn)與補(bǔ)流的目標(biāo)也將難以實(shí)現(xiàn)，甚至可能陷入“資金緊張—業(yè)績(jī)下滑—產(chǎn)能閑置”的負(fù)面循環(huán)。