本文系深潛atom第1006篇原創(chuàng)作品

投資人回報遙遙無期？

在這場行業(yè)熱潮中，同樣聚焦AI領(lǐng)域、且在多光譜AI大模型領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位的海清智元，卻走出了相反的軌跡——自2025年8月6日遞交招股書以來，招股書一直未能通過港交所聆訊，因為6個月的時限已過失效。

這家成立于2013年，在多光譜感知與AI算法領(lǐng)域的自主研發(fā)技術(shù)的企業(yè)，正在面臨招股書即將過期、業(yè)績增長承壓、投資人回報遙遙無期的困境，與同行的風(fēng)光形成鮮明反差。海清智元的逆勢困境，不僅折射出AI細(xì)分賽道與通用大模型賽道的資本熱度分化，更暴露了專精特新AI企業(yè)在沖刺上市過程中面臨的共性難題，其背后的深層原因值得行業(yè)深思。

上市進(jìn)程遇阻：招股書將過期，投資人回報遙遙無期

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，按照2024年收入計算，海清智元是中國排行第一的多光譜AI企業(yè)，也是最大的多光譜AI大模型服務(wù)公司，在多光譜AI模組領(lǐng)域排名全國第三，服務(wù)全球超3000家客戶。

能夠在多光譜AI領(lǐng)域取得如此優(yōu)異的成績，核心在于其創(chuàng)始團隊的積累。其創(chuàng)始人周波，自1999年畢業(yè)后就開始了視訊研發(fā)的工作，并且在2001年和另外一位創(chuàng)始人陳永剛加入了視訊相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)公司，開啟了長達(dá)25年的合作。

此后，2005年，周波、陳永剛聯(lián)手創(chuàng)業(yè)，企業(yè)在2009年成功被加拿大一家公司收購。再之后，兩人開啟了對新公司的籌劃，海清智元終于在2013年問世。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國現(xiàn)存在業(yè)、存續(xù)狀態(tài)的人工智能相關(guān)企業(yè)超500萬家，海清智元毫無疑問是其中的佼佼者。

因為創(chuàng)始團隊的光鮮履歷，海清智元的有著較好的開端。專注于多光譜AI技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用，這一領(lǐng)域通過紅外、近紅外等多波段成像與 AI 算法的融合，使海清智元在安防、智慧城市等場景形成獨特優(yōu)勢。

成立以來，海清智元逐步構(gòu)建起全鏈路技術(shù)架構(gòu)，產(chǎn)品涵蓋多光譜AI模組、感知終端及大模型服務(wù)等，發(fā)展過程中斬獲多項行業(yè)認(rèn)可：2015年獲評高新技術(shù)企業(yè)，2022年躋身國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，2025年升級為國家級專精特新重點“小巨人”企業(yè)，并入選廣東省首批人工智能行業(yè)大模型名單。

隨著海清智元技術(shù)和市場的成熟，也開始了資本市場的探索。2020年完成兩輪股權(quán)投資、2021年完成B輪融資、2024年10月完成C輪融資、2025年迎來融資密集期，先后完成C+輪、D輪融資及兩輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，吸引了包括朗科投資、高新投、成都中小擔(dān)、小禾創(chuàng)投、攀輝投資、值得九號等眾多資本入局。

值得關(guān)注的是，在IPO申報前的短期內(nèi)，海清智元已累計獲得1.2億元資金注入，且在2025年7月的D輪融資后，最新估值達(dá)到35.5億元。毫無疑問，在AI和大模型的浪潮下，海清智元享受到了巨大的資本紅利。

資本對于海清智元和創(chuàng)始人來說是雙刃劍，2025年5月，因為觸發(fā)了A輪和B輪投資的業(yè)績協(xié)議，創(chuàng)始人周波、陳永剛曾向部分投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓少量股份作為補償，導(dǎo)致兩人直接持股比例分別從7.21%、4.24%降至6.05%、3.5%。

另一方面，在多輪資本的助力下，海清智元于2025年8月6日正式向港交所遞交上市申請，擬登陸香港交易所主板。然而，港股市場對擬上市企業(yè)的審核有著明確的時間要求，招股書遞交后6個月內(nèi)若未完成上市流程，將自動過期。

招股書的過期，意味著海清智元的上市進(jìn)程被迫暫停，而這直接影響著投資方的退出路徑與回報預(yù)期。對于參與多輪融資的機構(gòu)投資者而言，其投入的資金已沉淀多年，原本寄望于公司上市后通過二級市場減持實現(xiàn)退出、獲取收益，但目前來看，這一預(yù)期已難以在短期內(nèi)實現(xiàn)。

對于投資人來說，回報周期拉長是一個巨大的風(fēng)險。更為關(guān)鍵的是，海清智元業(yè)績波動較大、現(xiàn)金流承壓等問題，進(jìn)一步加劇了資本的擔(dān)憂，投資人的回報之路，仍需繼續(xù)遙望。

業(yè)績波動承壓：營收起伏+現(xiàn)金流緊繃，單業(yè)務(wù)依賴隱憂未消

我們?nèi)搜壑荒芸匆娂t、綠、藍(lán)三種顏色的光，就像用三支蠟筆畫世界。但多光譜AI能讓機器同時"看見"紅外、紫外等十幾甚至上百種不可見光——就像從蠟筆升級到了完整的顏料盒，能分辨出肉眼無法察覺的細(xì)節(jié)：比如土壤的濕度、葉片的健康狀況等。更重要的是，AI算法會學(xué)習(xí)這些"超能力視覺數(shù)據(jù)"的規(guī)律，自動識別目標(biāo)的材質(zhì)特性、健康狀態(tài)或環(huán)境變化。

據(jù)弗若斯特沙利文報告統(tǒng)計，2024年中國多光譜AI市場規(guī)模135億元，雖然規(guī)模較小但年復(fù)合增長率高達(dá)21.1%。未來多光譜AI關(guān)聯(lián)的全球端側(cè)AI、感知智能、泛安全市場規(guī)模將分別達(dá)到1.22萬億元、5891億元、1.13萬億元。

作為當(dāng)前國內(nèi)首屈一指的多光譜AI企業(yè)，海清智元有著巨大的先發(fā)優(yōu)勢。不過，市占率僅為3.5%，市場份額領(lǐng)先第二僅為0.5%；嵌入式多光譜AI模塊行業(yè)中排名第三，市場份額稍高一些，可以達(dá)到6.6%。這兩個領(lǐng)域，都不具備無視其他企業(yè)的絕對優(yōu)勢。

雖然多光譜AI依然處于行業(yè)早期，但對于視覺企業(yè)來說則是不得不布局的一個領(lǐng)域。包括?？低?、韋爾股份、商湯科技等上市公司，都已經(jīng)開始陸續(xù)布局這一賽道，凌云光技術(shù)也通過收購丹麥JAI公司補充多光譜成像技術(shù)，在機器視覺工業(yè)檢測場景與海清智元直接競爭。

海清智元也意識到了未來市場的激烈競爭，將多光譜AI業(yè)務(wù)拆分成了多港普AI模組、多光譜AI感知終端和多光譜AI大模型服務(wù)三條線。盡管如此，海清智元依然高度依賴多光譜AI模組這一業(yè)務(wù)線。2022年到2024年，這一業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了84.2%、84.6%和57.3%的營收。

2024年大模型井噴的時候，海清智元推出的多光譜AI大模型服務(wù)貢獻(xiàn)了21.8%的營收，2025年前三季度這一比例攀升至35.2%，改變了單條腿走路的困境，但同樣暴露出海清智元業(yè)務(wù)不穩(wěn)定的另一個問題。

財報顯示，2022年至2025年第一季度，海清智元營收分別為2.25億元、1.17億元、5.23億元和8242萬元，凈利潤分別為-493萬元、-1841.3萬元、4041.2萬元和1414.4萬元，持續(xù)保持盈利。2023年，海清智元業(yè)績出現(xiàn)了斷崖式下滑。

2024年，隨著海清智元的營收激增的是高達(dá)4.24億的銷售成本。值得關(guān)注的是，所用原材料及耗材成本高達(dá)3.82億元，占銷售成本的90.1%。在研發(fā)上，2024年海清智元的研發(fā)費用提升到了2515.1萬元，但研發(fā)投入力度不及行業(yè)龍頭；此外，同期銷售及營銷費用提升到了1647萬元；一般及行政開支1304萬元，三費都保持了較低的水平。

伴隨著海清智元營收規(guī)模的提升，其應(yīng)收賬款和存貨雙雙提升。截至2025年一季度，海清智元的應(yīng)收賬款及營收票據(jù)來到了1.33億元，超過30%的貿(mào)易收款未能結(jié)清。與此同時，海清智元存貨高達(dá)2.07億元，之中制品高達(dá)1.82億元。

截至2025年一季度，海清智元經(jīng)營獲得現(xiàn)金凈額-6358.9萬元、投資活動現(xiàn)金凈額-3485.1萬元、融資活動現(xiàn)金凈額7693.9萬元，現(xiàn)金及等價物減少2150.1萬元。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3520.4萬元，同比減少37.92%。

截至2025年一季度，海清智元流動負(fù)債總額高達(dá)2.98億元，較期初增長了82.82%。其中，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)8712.7萬元，較期初增長9.52%；借款6891.1萬元，較期初增長141.08%。%。

更值得注意的是，在報告期內(nèi)海清智元五大客戶分別貢獻(xiàn)了42.1%、38.3%、59.0%及64.8%，隨著大客戶集中度逐漸提升，風(fēng)險也在逐步提升。

擴產(chǎn)補流陷悖論：業(yè)績不穩(wěn)難撐產(chǎn)能擴張，現(xiàn)金流困局待解

通過流動負(fù)債，可以反映出海清智元的現(xiàn)金流壓力，若能成功上市，可大大緩解其現(xiàn)金流壓力。不過，按照其最初的募資計劃，增強研發(fā)能力及加大產(chǎn)品開發(fā)投入、擴大產(chǎn)能、戰(zhàn)略性投資及╱或收購、加大業(yè)務(wù)擴張力度及加速全球市場滲透，似乎也有些值得商榷。

就拿產(chǎn)能來說，海清智元目前擁有深圳、浙江、東莞三大生產(chǎn)基地，其中東莞基地已終止運營，浙江基地于2025年4月才啟動，這意味著主要依賴深圳基地。2024年，深圳基地產(chǎn)能利用率87%，但到2025年第一季度則下滑到了36%。于此從事海清智元在報告期內(nèi)業(yè)績波動太大，是否需要更多產(chǎn)能需要更大的營收規(guī)模。

更值得警惕的是，業(yè)績波動與現(xiàn)金流壓力已形成相互制約的惡性循環(huán)。-6358.9萬元的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額和2.98億元的流動負(fù)債，大大增加了未來的不確定性。在這種背景下，擴產(chǎn)與補流的邏輯均面臨挑戰(zhàn)，特別是暫時IPO的失利，對未來蒙上了一層不確定的陰影。

若無法在短期內(nèi)改善經(jīng)營質(zhì)量、穩(wěn)定業(yè)績預(yù)期，不僅上市進(jìn)程可能受阻，擴產(chǎn)與補流的目標(biāo)也將難以實現(xiàn)，甚至可能陷入“資金緊張—業(yè)績下滑—產(chǎn)能閑置”的負(fù)面循環(huán)。