國資入局，靴子終于落地？

作者 |方璐 姚悅

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

杉杉集團重整又有新進展！歷時3個月，雖然答案姍姍來遲，此前一眾“報名者”陪跑后，高拋的“繡球”有望得到準信兒。

2月9日，杉杉股份發(fā)布公告，如本次重整成功，上市公司控股股東將變更為皖維集團，杉杉股份實控人會變成安徽省國資委。

根據(jù)協(xié)議，皖維集團將采取“直接收購、即期出資與遠期收購”相結合的交易安排，以總額不超過71.56億元的對價，實現(xiàn)對杉杉股份21.88%股權的表決權控制或與相關方達成一致行動。

對于將被安徽國資委納入麾下的消息，杉杉股份方面顯得謹慎，表示此事存在“不確定性”，后續(xù)有進展的話以公告為準，因尚需履行一些程序，非公司可預計。

一旦順利轉給國資委，杉杉股份是否與杉杉集團“母子分離”再無關聯(lián)？杉杉股份方面透露，根據(jù)他們的方案，在三年內可能會有一部分股票進行一個保留，也即，依舊由重整后的主體持有，但相應表決權之類，會和皖維集團簽一致行動協(xié)議，換言之，根據(jù)皖維集團的意見來，相當于皖維說了算，如果重整實施順利的話，相應的投票權之類就不在它（指杉杉集團）那兒了。

據(jù)香頌資本執(zhí)行董事沈萌分析，國資相比民資有更穩(wěn)健的實力，對加強上市公司的經營更有幫助。重整方如果能夠與債權人達成一致，重整成功的可能性更大，但如果重整失敗，很可能進入破產清算程序。

截至2月9日收盤，杉杉股份報收于15.81元/股，漲幅10.02%，總市值355.63億元。

01

國資入局杉杉重整

2025年3月，杉杉股份（600884.SH）控股股東杉杉集團及其全資子公司朋澤貿易被鄞州法院裁定進行實質合并重整，并于2025年11月7日發(fā)布相關公告，依據(jù)相關法律規(guī)定繼續(xù)招募意向投資人。

2月9日公告顯示，近日，杉杉股份收到控股股東杉杉集團及朋澤貿易（二者合稱“債務人”）、杉杉集團管理人與皖維集團、寧波金資簽署的《重整投資協(xié)議》。

公告強調，《重整投資協(xié)議》簽署后，相關《重整計劃(草案)》尚需提交債權人會議、出資人組表決并經鄞州法院裁定批準，完成經營者集中申報，相關結果尚存在不確定性，杉杉集團和朋澤貿易后續(xù)能否重整成功尚存在不確定性。

“不確定性”客觀存在，但對于國資委入主這件事，是否算比較有眉目——杉杉股份方面表示肯定，并補充道“投資協(xié)議簽署了嘛”。語氣中，透出一種自信。畢竟數(shù)月來，杉杉重整經歷了不少波折，過程中傳出不少意向投資人，最后無疾而終。如今不再懸而未解，同時基本應驗了2025年11月市場認為年底重整或出結果的預計，終于在農歷新年前簽署協(xié)議，可謂迎來好的開始。

圖源：罐頭圖庫

一旦國資控股，對杉杉股份意味著什么，會有哪些變化？據(jù)中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經濟學家柏文喜分析，首先是股東結構與控制權變化；其次是治理層面的穩(wěn)定性。可解決當前"無實際控制人"狀態(tài)：鄭永剛2023年去世后，其子鄭駒與遺孀周婷爆發(fā)股權大戰(zhàn)，公司事實上處于控制權真空，且國資背景將帶來更規(guī)范的治理結構，結束家族內斗的不確定性；再者從資源與背書升級角度看，可獲得安徽省國資體系的信用背書，融資環(huán)境將顯著改善。皖維集團作為安徽省重要化工新材料企業(yè)（2024年營收92.35億元，凈利潤3.98億元），具備產業(yè)協(xié)同基礎。

此次重整成功概率有多大？柏文喜認為，成功率較高，大約有70%-80%，但仍有關鍵關卡。此次能成功簽署協(xié)議，表明方案設計更務實，吸取了前兩輪失敗教訓，如新?lián)P子商貿方案因清償率低被否，方大炭素因盡調不足退出。投資人背景亦比較契合，皖維集團主營PVA及新材料，與杉杉的負極材料、偏光片業(yè)務存在產業(yè)鏈互補性，非純粹財務投資，加上有地方政府支持，如寧波金資的參與。此外，杉杉股份2025年預計扭虧，上市公司質地優(yōu)良。

柏文喜進一步分析，風險點在于，仍需提交債權人會議、出資人組表決，有財產擔保債權組和普通債權組曾在上輪投反對票。再者，經營者集中申報，需完成反壟斷審查，以及需經鄞州法院最終裁定批準。此外，定價能否平衡各方利益亦需要博弈。

提及杉杉股份業(yè)績，2025年的確給力，為集團重整成功做了重要鋪墊。預計2025年歸母凈利潤4億元至6億元，實現(xiàn)扭虧為盈。提及上市公司在去年持續(xù)風波中，竟能業(yè)績翻盤是何因？杉杉股份方面表示，主要得益于主營業(yè)務，參股公司虧損同比亦有縮減，上年同期還有一些較大額資產減值。

公告指出，扭虧得益于其核心業(yè)務負極材料、偏光片業(yè)務銷量保持穩(wěn)健增長，盈利同比顯著提升，預計兩大業(yè)務合計實現(xiàn)凈利潤9億元至11億元。與此同時，母公司三項費用、長期股權投資權益法核算的參股企業(yè)虧損、相關資產計提減值準備等較上年同期均有所收窄。

既然扭虧依賴于主業(yè)做強，國資來或不來，杉杉股份是否均會聚焦主業(yè)？杉杉股份方面表示，現(xiàn)階段肯定是的，未來比如控股股東真換了，到時候是否有新的規(guī)劃，到時候再說。據(jù)沈萌分析，國資獲得控制權會更換管理層，甚至是業(yè)務，但并非都帶來好的結果，國資也不是靈丹妙藥。經濟周期的邏輯翻轉，上市公司可重新根據(jù)市場環(huán)境制定可行的發(fā)展策略。

農歷馬年春節(jié)在即，針對杉杉股份究竟節(jié)前還是節(jié)后來公布成功重整消息，杉杉股份方面表示，他們后續(xù)要履行的程序，其實是債權人會議以及經營者集中申報，這兩項比較重要，然后在債權人會議上，債委會、出資人組都要投票，這個（何時公布）看他們后續(xù)的安排。

圖源：罐頭圖庫

萬一重整失敗，對杉杉股份影響幾何？

在柏文喜看來，失敗可能性20%-30%，若失敗，后果嚴重。首先，面臨破產清算風險，杉杉集團將被宣告破產，所持杉杉股份股權將被司法拍賣或分配給債權人，上市公司控制權徹底碎片化；其次，股價或將劇烈波動。失去戰(zhàn)略投資人后，市場對杉杉系信心崩潰，股價可能大幅下挫；再者，業(yè)務運營受沖擊。雖然上市公司具有獨立性，但集團層面的債務糾紛、股權凍結將持續(xù)困擾公司，融資難度加大；最后，核心資產面臨流失風險。債權人可能加速處置杉杉股份股權，導致優(yōu)質資產被低價賤賣。

柏文喜進一步分析稱，杉杉股份自身經營已扭虧，具備獨立生存能力，包括上市公司與控股股東在資產、業(yè)務、財務上保持獨立，日常生產經營目前未受重大影響，這些可算是緩沖因素。

02

國資委敲門前，

曾經意向方如過江之鯽

自杉杉重整啟動后，來者趨之若鶩。據(jù)杉杉股份方面介紹，這種報名本來就挺多的，包括第一輪的時候報名其實也不少。的確如此，第一輪未能搶鮮的“老五股”之一中國寶安（000009.SZ）就是其中之一，2025年12月，宣布擬攜旗下“負極一哥”貝特瑞（920185.BJ）入局杉杉集團重整。

在中國寶安之前，方大炭素（600516.SH）、湖南鹽業(yè)集團均宣布有意向參與杉杉集團重整?！鞍滓买T士”接連登場，杉杉集團的重整舞臺，比預想的更為擁擠。

貝特瑞與杉杉股份的潛在整合固然引人遐想，但這場整合能否落地，其關鍵推動方——中國寶安自身的股權結構是否穩(wěn)定，不容忽視。

2020年，中國寶安爆發(fā)了股權暗戰(zhàn)。據(jù)《南方都市報》旗下“灣財社”報道，彼時股權結構分散、無實際控制人的中國寶安，因旗下優(yōu)質資產，成為資本競逐的焦點，尤其是貝特瑞，成為粵民投構建新能源產業(yè)版圖的關鍵拼圖。

2020年10月，粵民投率先通過全資子公司韶關高創(chuàng)啟動增持，并于2021年3月超過富安控股成為第一大股東，此后進一步增持。此后，鯤鵬資本通過全資子公司深圳承興及一致行動人，先是通過股權劃轉夯實了持股基礎，再借助二級市場精準增持，于2022年底上位第一大股東。此后雙方陷入膠著，形成“雙雄并立”格局。

而進入2025年以來，韶關高創(chuàng)再次開始穩(wěn)步增持，不斷逼近第一大股東。截至2025年三季度末，第一大股東深圳承興持股19.1%，第二大股東韶關高創(chuàng)持股比例從2024年末的16.02%升至18%。

據(jù)“灣財社”報道，市場人士分析，中國寶安股權爭奪大概率將持續(xù)升級。

圖源：罐頭圖庫

在深交所還未成立之前，深圳就有5家股份制公司，被稱為“老五股”，中國寶安就是其中之一（當時叫深寶安）。作為曾經的老“五股”之一，曾經的資本市場改革“先鋒”，中國寶安通過40余年的轉型與發(fā)展，織就了橫跨高新技術產業(yè)、生物醫(yī)藥產業(yè)，以及房地產產業(yè)的龐雜產業(yè)網(wǎng)。

高新技術產業(yè)領域，除了貝特瑞，還有主營超高精密金屬零部件的國際精密（0929.HK）；國內最早進入新能源汽車充電連接器領域的企業(yè)之一，主營電動汽車交直流充電連接器的新三板掛牌公司友誠科技（873087.NQ）。

生物醫(yī)藥產業(yè)領域，馬應龍（600993.SH）是擁有四百多年歷史的“中華老字號”企業(yè)，為肛腸治痔領域優(yōu)勢品牌；新三板掛牌公司ST綠金高（870415.NQ）主要產品為生物農藥、生物肥料和生物飼料。

此外，中國寶安表示，在廣東、海南、天津、湖北、山東、新疆等地區(qū)有從事房地產業(yè)務。

截至2月9日收盤，貝特瑞（350.72億元）、國際精密（6.56億元）、友誠控股（3.45億元）、馬應龍（119.1億元）、ST綠金高（1.13億元），以及中國寶安（249.15億元），總市值730.11億元。

03

“民營船王”擱淺后，

杉杉重整吸引多方資本競逐

苦等“白衣騎士”的杉杉集團，此前滿心期待地迎來“民營船王”任元林，且不說過程橫生“羅生門”，最終結果是重組方案遭到三個關鍵組別的反對，據(jù)《每日經濟新聞》報道稱，有消息人士表示，“各有各的訴求”且“矛盾不可調和”。

杉杉集團重整的核心資產——杉杉股份，在負極材料領域擁有全球領先的產能規(guī)模和客戶資源，2024年人造負極材料出貨量和大尺寸偏光片的出貨面積，全球領跑。

此前“船王”一度被質疑跨界經營能力，而首輪重整失敗后，杉杉集團管理人重啟招募，新的招募公告明確提出了篩選標準：“有偏光片和/或負極產業(yè)背景的優(yōu)先”。

在中國寶安宣布參與之前，已有兩家企業(yè)公開表達了參與杉杉集團重整的意向——遼寧首富方威麾下的方大炭素，湖南省屬國有一級企業(yè)湖南鹽業(yè)。

這兩家企業(yè)都和杉杉集團是“同行”，均是新能源材料領域，參與杉杉集團重整，也都意在實現(xiàn)“主業(yè)+新能源”雙輪驅動。

方大炭素——作為國內炭素行業(yè)龍頭，形成了覆蓋石墨電極、特種炭磚、碳纖維復合材料三大板塊的完整產業(yè)鏈，并實現(xiàn)了超高功率石墨電極、核級炭材料等關鍵產品的進口替代。

圖源：罐頭圖庫

湖南鹽業(yè)集團——是省屬國有大型一級企業(yè)，經營范圍主要包括鹽、涉鹽食品、鹽化工、新能源材料、服務自身的產業(yè)投資及金融業(yè)務，旗下上市公司雪天鹽業(yè)。

這兩家上市公司最近業(yè)績都不太理想。2025年前三季度，方大炭素實現(xiàn)營收26.22億元，同比下降16.79%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.13億元，同比下降55.89%；雪天鹽業(yè)實現(xiàn)營收32.44億元，同比下降21.99%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.33億元，同比下降90.37%。

杉杉集團的重整工作從2025年2月法院正式受理破產重整案開始，至今已持續(xù)約12個月。

截至2026年2月6日，杉杉集團及寧波朋澤貿易實質合并重整項下，經審查確定債權335.50億元、暫緩確定債權84.39億元，合計419.89億元。該數(shù)據(jù)為管理人2025年9月29日審查結果，截至協(xié)議簽署日無官方更新。

此前曾有市場消息稱，相關部門希望杉杉集團重整能在2025年底前落地。歷經多輪波折與投資人更迭，隨著2026年2月6日重整投資協(xié)議正式簽署、安徽國資聯(lián)合體確定入局，杉杉集團重整已迎來決定性突破，階段性目標得以實現(xiàn)。

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