出品 | 妙投APP

作者 | 妙投團(tuán)隊(duì)

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

幸福的人大致相同，不幸的人各有各的不幸。

這句話放到宏觀經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面中來(lái)看，也是如此。有的行業(yè)經(jīng)歷著良好的增長(zhǎng)，有的行業(yè)在期待著復(fù)蘇的曙光。

2025年到現(xiàn)在，無(wú)論是從股市表現(xiàn)，還是從經(jīng)濟(jì)體感來(lái)說(shuō)，都是科技行業(yè)比較繁榮，傳統(tǒng)行業(yè)有待于復(fù)蘇。上市公司業(yè)績(jī)是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的晴雨表，從上市公司2025年業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，大體上也是如此。

銀河證券研報(bào)顯示，截至1月31日，2956家A股上市公司已披露2025年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，披露率為54%。其中電機(jī)、地面兵裝、個(gè)護(hù)用品、風(fēng)電設(shè)備預(yù)喜率（包括扭虧、續(xù)盈、略增、預(yù)增等情形）超過(guò)70%，汽車(chē)行業(yè)超過(guò)50%，受益于AI算力需求的電子和通信行業(yè)，預(yù)喜率分別達(dá)到45%和37%。這些大體上屬于科技、高端制造、新消費(fèi)等領(lǐng)域。

而傳統(tǒng)行業(yè)，大多較為一般。

煤炭、房地產(chǎn)、輕工制造、建筑裝飾、食品飲料、社會(huì)服務(wù)、石油石化等行業(yè)預(yù)喜率較低，均低于25%；焦炭、體育、林業(yè)、農(nóng)業(yè)綜合、廚衛(wèi)電器、油氣開(kāi)采、白酒行業(yè)預(yù)喜率更是均為0%；傳統(tǒng)行業(yè)中預(yù)喜率較高的，主要是非銀金融、有色金屬、鋼鐵、公用事業(yè)等少數(shù)行業(yè)。

展望2026年，有些業(yè)績(jī)不錯(cuò)的行業(yè)，有望繼續(xù)保持成長(zhǎng)。而有些2025年經(jīng)營(yíng)慘淡的行業(yè)，也有邊際復(fù)蘇的機(jī)會(huì)，或者有復(fù)蘇的預(yù)期。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資來(lái)說(shuō)，這些都是好消息。

接下來(lái)，妙投給大家盤(pán)點(diǎn)一下，哪些行業(yè)依然有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，哪些板塊可能迎來(lái)反轉(zhuǎn)。同時(shí)，借助這些大板塊的狀態(tài)，也可以洞見(jiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全貌。

電新行業(yè)重?zé)ㄉ鷻C(jī)

電力設(shè)備與新能源行業(yè)是目前我國(guó)非常有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過(guò)產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的幾年調(diào)整期后，又在展現(xiàn)出成長(zhǎng)性與投資機(jī)會(huì)，特別是鋰電池與光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

（1）鋰電池扭虧為盈

相較2024年普遍承壓的格局，2025年鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈已步入復(fù)蘇通道。

不少鋰電企業(yè)發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)增預(yù)報(bào)。

例如上游鋰礦贛鋒鋰業(yè)2025年扭虧為盈，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11億~16.5億元，同比增長(zhǎng)153.04%~179.56%；中游電解液天賜材料預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11億~16億元，同比增長(zhǎng)127.31%~230.63%；下游鋰電池國(guó)軒高科預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25億~30億元，同比增長(zhǎng)107.16%~148.59%。

這次，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)回暖最大的推動(dòng)因素，就是儲(chǔ)能。

隨著電價(jià)峰谷價(jià)差逐步擴(kuò)大，疊加上國(guó)內(nèi)部分省份容量電價(jià)/容量補(bǔ)償政策出臺(tái)進(jìn)一步增厚儲(chǔ)能電站收益，電芯成本下降導(dǎo)致儲(chǔ)能投資成本下降，儲(chǔ)能電站已達(dá)到經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)。

在需求端，2025年全球鋰離子電池總體出貨量2280.5GWh，同比增長(zhǎng)47.6%；出貨量的大幅度超預(yù)期增長(zhǎng)主要來(lái)自儲(chǔ)能電池領(lǐng)域。

2025年下半年，中國(guó)和新興市場(chǎng)儲(chǔ)能裝機(jī)需求激增，疊加政策補(bǔ)貼(如136號(hào)文)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)性儲(chǔ)能項(xiàng)目落地，全球儲(chǔ)能電池出貨量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)47%至811GWh。

在供給端，2025年國(guó)內(nèi)部分鋰礦(如枧下窩礦)因政策合規(guī)問(wèn)題停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)預(yù)期多次延后，導(dǎo)致鋰精礦供應(yīng)緊張。海外方面，智利、阿根廷鋰輝石產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期，疊加非洲礦出口許可審批緩慢，海外礦山挺價(jià)情緒增強(qiáng)。

儲(chǔ)能訂單的高增直接拉動(dòng)鋰鹽需求，形成價(jià)格支撐。2025年電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從75050元/噸上漲至117250元/噸。

因此，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中上游進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊升”通道。

在經(jīng)濟(jì)性因素驅(qū)動(dòng)下，2026年全球儲(chǔ)能需求將加速增長(zhǎng)，考慮到擴(kuò)產(chǎn)周期，行業(yè)供給增量較少，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2026年碳酸鋰價(jià)格將在15-30萬(wàn)元/噸之間。

因此，2026年鋰電企業(yè)的利潤(rùn)有望進(jìn)一步修復(fù)。其中，因供給緊張六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)的彈性會(huì)更高。

（妙投研究員：董必政）

（2）光伏“否極泰來(lái)”

由于產(chǎn)能過(guò)剩，2025年光伏仍處于虧損之中，其虧損程度僅次于房地產(chǎn)。

通威、TCL中環(huán)、隆基、晶科等紛紛發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。

其中，通威預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為-90億元至-100億元，晶科能源預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為-59億元至-69億元，隆基綠能預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為-60億元至-65億元，TCL中環(huán)預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)為-86億元至-98億元。

分季度來(lái)看，2025年Q4一些光伏企業(yè)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

一方面，Q3出口提前拉貨造成的Q4終端需求走弱早于往年；另一方面，硅料成本上升向中下游傳導(dǎo)遇阻、銀價(jià)大幅上漲造成的制造成本上升。

此外，部分企業(yè)基于技術(shù)迭代與產(chǎn)能利用率評(píng)估等因素，在年底對(duì)相關(guān)固定資產(chǎn)計(jì)提大額減值。

尤為值得關(guān)注的是，2025年末光伏產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存高企，

從政策導(dǎo)向來(lái)看，光伏不僅要反內(nèi)卷，也要反壟斷，還需“市場(chǎng)化”出清。價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，已經(jīng)較為順暢。目前，組件價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始上漲。

當(dāng)下，光伏行業(yè)最大的關(guān)注點(diǎn)仍是過(guò)剩產(chǎn)能的出清。

2025年產(chǎn)能仍在高位，但有效產(chǎn)能與實(shí)際供給增長(zhǎng)放緩。隨著行業(yè)反內(nèi)卷的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)26年起硅片、組件等環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張將停止，甚至將出現(xiàn)減產(chǎn)，供需過(guò)剩有望改善。

此外，光伏“去銀化”過(guò)程也將加速行業(yè)洗牌。技術(shù)儲(chǔ)備不足、資金鏈緊張的小廠，既扛不住之前的高銀價(jià)采購(gòu)成本，又無(wú)力投入“去銀化”研發(fā)，有利于行業(yè)集中度的提升。

另外，太空光伏也成為新變量。據(jù)了解，馬斯克團(tuán)隊(duì)對(duì)包括TCL中環(huán)、晶科能源、晶盛機(jī)電等中國(guó)光伏企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研。不少企業(yè)紛紛發(fā)布公告，合作意向和具體的訂單尚不涉及，未對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

因此，太空光伏屬于“概念”階段。

從行業(yè)來(lái)看，妙投認(rèn)為，2026年光伏的供需有望迎來(lái)改善，產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)的業(yè)績(jī)也將迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

（妙投研究員：董必政）

半導(dǎo)體材料盈利全面改善

半導(dǎo)體行業(yè)深度受益于AI算力需求增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈包括AI芯片、存儲(chǔ)、半導(dǎo)體設(shè)備等，都有較高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。妙投認(rèn)為，其中比較有預(yù)期差的是半導(dǎo)體材料環(huán)節(jié)。

結(jié)合2025年A股半導(dǎo)體材料板塊上市公司已披露的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，板塊整體呈現(xiàn)出“全面盈利修復(fù)、頭部企業(yè)引領(lǐng)增長(zhǎng)、高端材料突破提速”的鮮明特征。

這一輪業(yè)績(jī)改善，核心依托兩條主線：一是全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入溫和復(fù)蘇周期；二是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程明顯加速。在此基礎(chǔ)上，下游晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)材料需求逐步放量，進(jìn)一步強(qiáng)化了板塊的業(yè)績(jī)彈性。

在多重因素共振之下，板塊內(nèi)多數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健且具有持續(xù)性的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，半導(dǎo)體材料板塊也因此成為本輪半導(dǎo)體行業(yè)盈利修復(fù)過(guò)程中最重要的支撐力量之一。

從投資視角看，該板塊在確定性、成長(zhǎng)性與長(zhǎng)期空間三方面均具備優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)契合“高確定性、高成長(zhǎng)性、長(zhǎng)期布局”的配置邏輯，是2025年半導(dǎo)體行業(yè)中最具投資價(jià)值的細(xì)分領(lǐng)域之一。

截至目前，已披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的半導(dǎo)體材料企業(yè)（含安集科技、艾森股份、江豐電子等頭部企業(yè)）均預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利，其中超70%的企業(yè)預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，無(wú)一家企業(yè)出現(xiàn)虧損預(yù)告，相較于2024年部分企業(yè)業(yè)績(jī)承壓的態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)全面盈利改善。

這一表現(xiàn)背后，是全球及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容：據(jù)TECHCET及中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2025年全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)700億美元，同比增長(zhǎng)6%；其中中國(guó)半導(dǎo)體關(guān)鍵材料市場(chǎng)規(guī)模將增至1740.8億元，同比增長(zhǎng)21.1%，增速顯著高于全球平均水平。

細(xì)分品類業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，核心品類需求分化但整體向好，高端品類成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，與業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)呈現(xiàn)的增長(zhǎng)邏輯高度契合。其中，光刻材料、電子特氣、硅片、濺射靶材、石英制品等核心品類需求表現(xiàn)突出，成為驅(qū)動(dòng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要力量：

一是光刻材料。

2025年國(guó)內(nèi)光刻材料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)97.8億元，同比增長(zhǎng)21.4%，其中先進(jìn)制程帶動(dòng)下EUV光刻膠需求同比增幅超30%，雖然目前高端光刻膠國(guó)產(chǎn)化率仍僅為1%，但國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破提速，多款KrF、ArF光刻膠進(jìn)入客戶驗(yàn)證階段，逐步打破海外廠商壟斷；

二是硅片及相關(guān)制品。

大尺寸硅材料國(guó)產(chǎn)化率超50%，受益于下游邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)，硅片需求持續(xù)放量，神工股份等企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)顯示，硅零部件業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體盈利提升；

三是濺射靶材。

全球?yàn)R射靶材龍頭江豐電子2025年前三季度已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.91億元，同比增長(zhǎng)25.37%，歸母凈利潤(rùn)4.01億元，同比增長(zhǎng)39.72%，結(jié)合全年業(yè)績(jī)趨勢(shì)預(yù)判，2025年全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)突破5億元，同比增長(zhǎng)超25%，核心得益于靶材產(chǎn)品市場(chǎng)份額提升及下游芯片制造需求放量；

四是石英制品。

作為半導(dǎo)體制造中的關(guān)鍵耗材，在擴(kuò)散、氧化、蝕刻等工藝環(huán)節(jié)不可或缺，2025年全球半導(dǎo)體石英制品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)突破百億美元，中國(guó)貢獻(xiàn)超40%的產(chǎn)能，盡管凱德石英2025年前三季度業(yè)績(jī)略有下滑（歸母凈利潤(rùn)2224.09萬(wàn)元，同比下降24.57%），但行業(yè)整體需求旺盛，其高端產(chǎn)品客戶認(rèn)證持續(xù)推進(jìn)，為后續(xù)業(yè)績(jī)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)；

五是其他材料。

拋光液等材料國(guó)產(chǎn)化率已突破30%，電子特氣國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代紅利持續(xù)釋放。

從市場(chǎng)格局與投資邏輯來(lái)看，2025年半導(dǎo)體材料板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯具備可持續(xù)性，邏輯如下：

一是下游晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)材料需求放量，國(guó)內(nèi)主流晶圓廠持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，對(duì)半導(dǎo)體材料的采購(gòu)需求持續(xù)增加；

二是國(guó)產(chǎn)替代加速。拋光液、硅片、濺射靶材等品類國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)替代紅利持續(xù)釋放，成為國(guó)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心邏輯；

三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步突破高端材料技術(shù)瓶頸，高端光刻膠、先進(jìn)制程濕電子化學(xué)品、高端石英制品等產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代并放量，帶動(dòng)企業(yè)盈利能力提升，也推動(dòng)板塊整體估值向高端化靠攏。

（妙投研究員：張博）

有色的好日子沒(méi)有結(jié)束

2025年，只要重倉(cāng)有色，幾乎就是“贏麻了”，有色企業(yè)也同樣賺得盆滿缽滿。

（圖片來(lái)源：東方財(cái)富）

例如紫金礦業(yè)預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利約510億至520億元，同比大幅增長(zhǎng)59%至62%，創(chuàng)下公司上市以來(lái)最好年度業(yè)績(jī)；洛陽(yáng)鉬業(yè)也毫不遜色，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)200億元到208億元，同比增加47.80%至53.71%。

值得注意的是，相關(guān)個(gè)股的股價(jià)漲幅明顯高于業(yè)績(jī)?cè)鏊?，核心原因在于有色板塊正進(jìn)入“戴維斯雙擊”階段，盈利向上修復(fù)的同時(shí)，估值中樞也跟著抬升。

那么問(wèn)題來(lái)了：當(dāng)盈利和估值已經(jīng)同步修復(fù)之后，有色行情是否已經(jīng)走到尾聲？還是說(shuō)，這一輪上漲還遠(yuǎn)未結(jié)束？

我們認(rèn)為，判斷這一輪有色行情是否還能繼續(xù)，不能只看漲跌，而要看支撐這一輪有色行情的底層邏輯，是否正在發(fā)生變化。

黃金上漲的底層邏輯，在于美元信用出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而這一問(wèn)題不僅沒(méi)有緩解，反而在持續(xù)加劇，所以黃金的中長(zhǎng)期邏輯依然成立；而工業(yè)金屬的上漲，則主要源于供給端收縮疊加需求端出現(xiàn)邊際改善。

就如妙投專欄《我們正在進(jìn)入一場(chǎng)“分裂式”通脹》所闡述的，工業(yè)金屬是否見(jiàn)頂，通?？梢詮囊韵聨讉€(gè)信號(hào)進(jìn)行觀察：

一是供給出現(xiàn)邊際放松，包括停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、政策層面執(zhí)行邊際放松、產(chǎn)能利用率上升等；

二是替代品價(jià)格漲不動(dòng)。以銅為例，它可以通過(guò)銅鋁合金等方式進(jìn)行替代。這個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，銅先階段性見(jiàn)頂，但不會(huì)明顯回落，而是帶動(dòng)其他相關(guān)品種陸續(xù)上行，形成所謂的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)替代品也漲不動(dòng)的時(shí)候，原品價(jià)格才算真正見(jiàn)頂；

三是下游需求萎縮。漲價(jià)會(huì)不會(huì)大幅抑制下游需求？比方下游企業(yè)被迫減產(chǎn)、停工或砍投資。

但從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，這條路很難走通，因?yàn)楣I(yè)品下游領(lǐng)域（AI、電力）資金都相對(duì)充裕，而且在整體資本支出結(jié)構(gòu)中，該項(xiàng)成本占比本身就較低。除電力領(lǐng)域占比相對(duì)偏高外，其余行業(yè)影響有限。例如在AI領(lǐng)域，核心投入集中在算力、芯片和系統(tǒng)建設(shè)上，相關(guān)原材料成本并非決策約束因素。

所以在正常價(jià)格波動(dòng)下，漲價(jià)對(duì)下游需求的影響可以忽略，除非出現(xiàn)極端、非理性上漲，才可能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性抑制作用。

由此可見(jiàn)，在供給約束尚未緩解，且下游需求并沒(méi)有形成系統(tǒng)性破壞的情況下，有色的主趨勢(shì)并不容易結(jié)束。

（妙投研究員：丁萍）

金融板塊，呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象

金融行業(yè)勝在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，股息率高，投資機(jī)會(huì)豐富，既有股息率高的個(gè)股，也有成長(zhǎng)性強(qiáng)的個(gè)股。從基本面來(lái)看，銀行和保險(xiǎn)這兩大板塊都有基本面的修復(fù)。

（1）銀行基本面企穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)城商行依然有較好機(jī)會(huì)

銀行2024-2025年連續(xù)兩年走強(qiáng)，今年1月份迎來(lái)調(diào)整，在所有一級(jí)行業(yè)中領(lǐng)跌，板塊跌幅達(dá)到6%。主要原因在于1月份國(guó)家隊(duì)為市場(chǎng)降溫，賣(mài)出大量寬基ETF，銀行作為滬深300等大型寬基中權(quán)重大的行業(yè)，受沖擊更為明顯。隨著大資金贖回寬基趨于結(jié)束，銀行股股價(jià)在2月初出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

同時(shí)也看到，業(yè)績(jī)好的銀行無(wú)懼板塊調(diào)整，逆勢(shì)上漲。其中青島銀行和寧波銀行1月份漲幅分別達(dá)到16%和12%。這表明短期擾動(dòng)因素過(guò)去后，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)依然是決定板塊走勢(shì)的重要因素。

1月份發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的上市銀行共10家，包括三家頭部股份行，7家城農(nóng)商行，凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。營(yíng)收方面9家實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)或者持平，只有中信銀行一家營(yíng)收微降。

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城農(nóng)商行依然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠前，青島銀行、南京銀行、寧波銀行等增長(zhǎng)非常明顯。營(yíng)收與凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年下滑的招行，在2025年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收持平，利潤(rùn)增長(zhǎng)。

（圖表來(lái)源：國(guó)聯(lián)民生證券）

因此大體上可以判斷，銀行業(yè)基本面已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)，逐漸完成筑底過(guò)程，只是回到較好增長(zhǎng)速度仍有難度。

當(dāng)前銀行業(yè)的基本面特征是，對(duì)公業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)的支撐，零售信貸不良貸款繼續(xù)增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)暴露，還未展現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年個(gè)貸在增速與資產(chǎn)質(zhì)量上繼續(xù)承壓。凈息差下滑幅度大幅減緩，對(duì)于業(yè)績(jī)的破壞力減弱。資本市場(chǎng)的良好表現(xiàn)帶動(dòng)了財(cái)富管理需求提升，帶來(lái)了中收增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)在2026年，能保持較好增長(zhǎng)的銀行主要有兩種類型：

一是處在東部沿海、成渝地區(qū)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的區(qū)域，對(duì)公業(yè)務(wù)出色，特別是在制造業(yè)、科技、綠色金融等方面有對(duì)公業(yè)務(wù)積累的銀行，依然能保持較好增長(zhǎng)，如江蘇銀行、寧波銀行、青島銀行等。如果對(duì)公結(jié)構(gòu)仍以地方政信類項(xiàng)目為主，增長(zhǎng)可能較為乏力，如成都銀行、杭州銀行等；

二是財(cái)富管理業(yè)務(wù)較為突出、營(yíng)收占比高的銀行，如招行、寧波銀行，繼續(xù)受益于居民理財(cái)需求的恢復(fù)。這兩類銀行預(yù)計(jì)今年仍會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

國(guó)有大行與宏觀經(jīng)濟(jì)深度綁定，較難實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的顯著增長(zhǎng)，其投資邏輯依然主要體現(xiàn)在有吸引力的股息率，吸引險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)資金的配置。大行在1月份大多經(jīng)歷了下跌，近兩年漲幅巨大的農(nóng)行甚至在1月份有10%以上的下跌，其股息率優(yōu)勢(shì)再次凸顯。

在險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金更多入市的情況下，預(yù)計(jì)大行的股價(jià)依然有支撐。不過(guò)具體表現(xiàn)還要看市場(chǎng)風(fēng)格的變化。如果今年成長(zhǎng)風(fēng)格依然表現(xiàn)出色，那么大行表現(xiàn)機(jī)會(huì)相對(duì)有限。如果成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)較弱，國(guó)有大行的機(jī)會(huì)會(huì)更加明顯。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

（2）保險(xiǎn)板塊基本面不錯(cuò)，與資本市場(chǎng)共振

保險(xiǎn)行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告不多，中國(guó)太平預(yù)計(jì)2025年度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比大幅增長(zhǎng)215-225%，中國(guó)人壽母公司國(guó)壽集團(tuán)合并營(yíng)業(yè)收入1.28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.3%，其中保費(fèi)增長(zhǎng)7%，投資收益增長(zhǎng)17%。

其他公司沒(méi)預(yù)告業(yè)績(jī)，不過(guò)太保、新華等公司均披露了2025年保費(fèi)，太保增長(zhǎng)8%，新華增長(zhǎng)15%。總體上保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端負(fù)債端兩端都有不錯(cuò)表現(xiàn)。

2026年保險(xiǎn)板塊仍會(huì)有較好表現(xiàn)，邏輯主要在兩方面：

一是資產(chǎn)端直接受益于資本市場(chǎng)表現(xiàn)，現(xiàn)在來(lái)看保險(xiǎn)板塊有取代券商板塊成為股市晴雨表的趨勢(shì)，因?yàn)槿坦刹▌?dòng)過(guò)大，機(jī)會(huì)很難把握。而保險(xiǎn)板塊有資負(fù)兩端，其股價(jià)穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于券商；

二是在與科技成長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里，保險(xiǎn)板塊是少有的基本面有較好改善的行業(yè)，保險(xiǎn)產(chǎn)品在金融產(chǎn)品中有獨(dú)特的剛性兌付優(yōu)勢(shì)，渠道端也在明顯復(fù)蘇，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

（3）地產(chǎn)上下游，兩大板塊復(fù)蘇明顯

A股能否從結(jié)構(gòu)性牛市走向全面牛市，關(guān)鍵在于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)能否復(fù)蘇，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈至關(guān)重要。

地產(chǎn)上市公司大多還在巨虧當(dāng)中，如萬(wàn)科2025年虧損820億元。央國(guó)企也有不小壓力，龍頭保利發(fā)展凈利潤(rùn)只有10億元，降幅接近80%。預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)業(yè)績(jī)依然承壓。

這一年更可能是房?jī)r(jià)降幅收窄，從投行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)來(lái)看，比較普遍的預(yù)測(cè)是今年房?jī)r(jià)跌幅有望收窄，新房銷售面積和金額呈現(xiàn)小幅下跌。房企拿地與開(kāi)工依然低迷。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)探底，但誰(shuí)也不敢說(shuō)已經(jīng)到底部。

受地產(chǎn)低迷影響，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大多也業(yè)績(jī)不佳。例如建材行業(yè)，上市公司預(yù)喜率只有35%，建筑裝飾行業(yè)，預(yù)喜率為23%。家居行業(yè)也慘，幾乎全線預(yù)虧，紅星美凱龍預(yù)虧150億-225億元。美克家居、居然智家等也虧損不少。

這些行業(yè)與地產(chǎn)綁定較深，日子不會(huì)太好過(guò)。雖然今年以來(lái)這些板塊受到炒地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期的資金影響，年初至今漲幅不小，但基本面沒(méi)有改觀的情況下，預(yù)計(jì)行業(yè)較難走遠(yuǎn)。

相比之下，一些行業(yè)雖然也是地產(chǎn)的上下游，受地產(chǎn)影響也較大，但又不完全依賴地產(chǎn)，走出了一些獨(dú)立邏輯。最典型的就是化工和鋼鐵。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

（4）鋼鐵成本、供給層面優(yōu)化明顯

鋼鐵行業(yè)共有23家公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，其中12家盈利，11家虧損。可喜的是，其中有20家公司預(yù)期盈利增長(zhǎng)、扭虧為盈或者虧損收窄。其中方大特鋼和新興鑄管盈利增長(zhǎng)都在200%以上。

復(fù)蘇原因在成本和需求兩端，成本方面，上游鐵礦石、焦炭等原燃料供過(guò)于求，價(jià)格大幅下跌，使得2025 年噸鋼原料成本減少約 300 元，成本降幅遠(yuǎn)超鋼材售價(jià)降幅，打開(kāi)利潤(rùn)空間。

需求層面，房地產(chǎn)用鋼雖然下降，但高端制造業(yè)用鋼增長(zhǎng)，包括新能源汽車(chē)、風(fēng)電、核電等領(lǐng)域需求明顯，同時(shí)鋼材出口創(chuàng)新高，進(jìn)一步消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能。

供給層面也在優(yōu)化，2025年，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量下降4.4%；生鐵產(chǎn)量下降3.0%；鋼材產(chǎn)量折合粗鋼表觀消費(fèi)量下降7.1%，這使得鋼鐵上市公司盈利改善，板塊在2025年上漲約27%。

2026年鋼鐵行業(yè)大概率延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，成本端仍有空間，鐵礦石供給過(guò)剩，噸鋼燃料成本也有下降空間，繼續(xù)增厚利潤(rùn)。需求結(jié)構(gòu)上有望進(jìn)一步優(yōu)化，減輕對(duì)地產(chǎn)的依賴，高端制造業(yè)（新能源、特高壓）、新基建（雅魯藏布江水電）需求，有望對(duì)沖地產(chǎn)需求降幅收窄的影響。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

（5）化工部分子領(lǐng)域景氣度高

化工板塊在2025年已經(jīng)被一些機(jī)構(gòu)看好，A股基礎(chǔ)化工板塊2025年漲幅達(dá)到40%。化工子領(lǐng)域眾多，與地產(chǎn)高度相關(guān)的，主要是純堿和鈦白粉，是玻璃和涂料的主要原料，業(yè)績(jī)依舊承壓。另外一些與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的子行業(yè)，包括煉化、煤化工，也依舊承壓。

不過(guò)其他一些下游不錯(cuò)的子領(lǐng)域，表現(xiàn)較好。從業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，受益于家電和汽車(chē)制冷、同時(shí)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得以解決的氟化工、制冷劑，受益于監(jiān)管收緊、中小產(chǎn)能加速出清的農(nóng)藥，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都不錯(cuò)。PEEK 材料等特種塑料板塊增長(zhǎng)不錯(cuò)，受益于人形機(jī)器人、高端裝備等新興領(lǐng)域需求激增（如 PEEK 用于機(jī)器人關(guān)節(jié)），技術(shù)壁壘高，功能屬性強(qiáng)。

相比之下，作為化工行業(yè)中明星板塊的輪胎行業(yè)，在經(jīng)歷了2023-2024年的快速增長(zhǎng)后，產(chǎn)能增加較快，導(dǎo)致2025年上市公司營(yíng)收增速放緩，盈利大多下滑。

2026 年化工行業(yè)大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。支撐業(yè)績(jī)修復(fù)的核心邏輯依然是供給端持續(xù)優(yōu)化：海外高成本產(chǎn)能加速退出，國(guó)內(nèi) “反內(nèi)卷” 政策（新項(xiàng)目審批收緊、落后產(chǎn)能淘汰）深化，行業(yè)供需從過(guò)剩向均衡轉(zhuǎn)變。

需求層面，制造業(yè) PMI 回升，2026年底或者明年有望轉(zhuǎn)正，將逐漸帶動(dòng)傳統(tǒng)需求企穩(wěn)，新興需求（新能源、儲(chǔ)能、半導(dǎo)體、商業(yè)航天）高增，支撐高端化工品銷量與價(jià)格。另外在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下，中國(guó)化工品出口份額提升。綜合來(lái)看，盈利與估值修復(fù)空間大。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

（6）煤炭或有煤價(jià)中樞企穩(wěn)、估值回升的機(jī)會(huì)

煤炭與地產(chǎn)不直接相關(guān)，與鋼鐵、化工有一定的相關(guān)度，為這兩大行業(yè)提供燃料。

29家煤炭上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，僅有兩家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，另外有3家公司虧損收窄，其他公司均是利潤(rùn)下滑或者出現(xiàn)盈轉(zhuǎn)虧。這比較符合預(yù)期，在2025年煤炭?jī)r(jià)格受到需求不振、供過(guò)于求影響，煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)?先跌后反彈再小幅回落的V型走勢(shì)?，動(dòng)力煤價(jià)格中樞較2024年下移。

煤炭板塊也成為2025年表現(xiàn)最差的兩大板塊之一，與食品飲料成為難兄難弟。

不過(guò)2026以來(lái)，煤炭板塊成為表現(xiàn)較好的板塊之一，除了估值較低、股息率有吸引力、基金對(duì)于煤炭配置較低的因素，更重要的原因在于市場(chǎng)預(yù)期，在海外供給強(qiáng)收縮、國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)托底保障煤企盈利穩(wěn)定性、工業(yè)與數(shù)據(jù)中心用電增長(zhǎng)的情況下，煤價(jià)有望企穩(wěn)回升。

在2022年，煤炭板塊曾是全市場(chǎng)領(lǐng)漲板塊，重倉(cāng)煤炭的基金獲得了很高的超額收益。背景是經(jīng)過(guò)幾年的產(chǎn)能壓縮，煤炭供給大幅下降，帶來(lái)煤價(jià)的堅(jiān)挺。

從目前的情況來(lái)看，產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，作為變量的進(jìn)口煤在總量中占比又較低，因此供給層面雖然在政策、環(huán)保、安全等方面有約束，但減量空間又并不明顯。需求層面，電煤消費(fèi)受新能源替代微降，但化工耗煤因新增項(xiàng)目投運(yùn)增長(zhǎng)，建材、鋼鐵耗煤降幅收窄，全年煤炭消費(fèi)增速預(yù)計(jì)有小幅增長(zhǎng)。

總體來(lái)說(shuō)煤炭板塊難再現(xiàn)2022年時(shí)的高光，但存在煤價(jià)中樞企穩(wěn)、估值回升的機(jī)會(huì)。

（妙投研究員：劉國(guó)輝）

醫(yī)藥這兩大板塊最有預(yù)期差

醫(yī)藥行業(yè)中，景氣度較好的是創(chuàng)新藥以及醫(yī)療服務(wù)，不過(guò)妙投認(rèn)為，最有預(yù)期差的環(huán)節(jié)，是藥店和CXO。

（1）藥店最難的階段或已過(guò)去

2024年-2025年，藥店行業(yè)閉店潮在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)蔓延。據(jù)中康數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)零售藥店關(guān)店數(shù)量約3.9萬(wàn)家，平均下來(lái)每天就要倒閉一百多家店；截至2025年三季度末，全國(guó)藥店數(shù)量已連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，單季凈關(guān)店8800家。

上述背景下，藥店行業(yè)業(yè)績(jī)承壓較大。

但結(jié)合國(guó)內(nèi)頭部連鎖藥店的閉店情況，以及2024年、2025年業(yè)績(jī)預(yù)告以及前三季度報(bào)看，藥店行業(yè)最難的階段或已過(guò)去。

一是藥店業(yè)績(jī)回暖。

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，漱玉平民利潤(rùn)扭虧，一心堂利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)；益豐藥房前三季度均保持不低于10%的利潤(rùn)增速，以及大參林從一季度開(kāi)始利潤(rùn)同比增速保持正值；老百姓前三季度利潤(rùn)增速雖是負(fù)值，但第三季度的利潤(rùn)是正增長(zhǎng)，有向好改善的跡象。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

二是結(jié)合六大上市連鎖藥店的閉店情況看，雖然一心堂、漱玉平民、健之佳的閉店數(shù)量較2024年略有增加，但作為2024年銷售總額前兩名大參林、益豐藥房的閉店數(shù)量開(kāi)始放緩。

再加上國(guó)大藥房作為2024年度銷售額排名第三的頭部連鎖藥店，其控股股東國(guó)藥一致在2025年9月2日業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表態(tài)，公司下半年沒(méi)有大規(guī)模關(guān)店的計(jì)劃。此表態(tài)側(cè)面說(shuō)明國(guó)大藥房“緩過(guò)來(lái)了”。

（妙投注：老百姓在交流中提到，截至2025年第三季度，中部連鎖(TOP30以外)門(mén)店數(shù)量降幅較大，小連鎖及單體藥店為出清主力軍。即中小型連鎖藥店是本輪出清受沖擊最大的群體）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：各家公司公告）

疊加今年1月22日，商務(wù)部等九部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)藥品零售行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》提出，鼓勵(lì)藥品零售企業(yè)依法開(kāi)展橫向并購(gòu)與重組。鼓勵(lì)各地優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，對(duì)于被整合的連鎖或單體藥店，優(yōu)化《藥品經(jīng)營(yíng)許可證》申請(qǐng)核發(fā)流程，降低了頭部連鎖的整合成本與周期。

以上意味著，頭部企業(yè)完成首輪”瘦身“，藥店行業(yè)最激進(jìn)的收縮階段可能已經(jīng)過(guò)去。且在政策推動(dòng)下，有望驅(qū)動(dòng)頭部企業(yè)從閉店轉(zhuǎn)向主動(dòng)整合，并加速行業(yè)集中度提升。

此情況下，頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)或加快，資本市場(chǎng)情緒有望得到提振，屆時(shí)或有活躍行情。

（妙投研究員：張貝貝）

（2）CXO復(fù)蘇確認(rèn)？

2025年，CXO賽道多家上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，疊加摩根大通醫(yī)療健康大會(huì)（JPM大會(huì)）釋放的行業(yè)信號(hào)、投融資與BD交易爆發(fā)式增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)表面向好。

但分析下來(lái)，可能并不像想象中的樂(lè)觀。

藥明康德作為領(lǐng)頭羊，2025全年?duì)I收預(yù)計(jì)454億元，超三季報(bào)預(yù)期的435-440億元，提振市場(chǎng)信心。但值得注意的是，歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為41%（去年yoy-1.6%）和32%（去年同期yoy2.4%)同比增速，雖相比去年表現(xiàn)較好，但卻低于前三季度分別實(shí)現(xiàn)的84%和42%的增速，即單4季度的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒(méi)有表面上的那么高。

昭衍新藥是臨床前階段安評(píng)龍頭，2025全年扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)10倍左右，但靠的卻是“實(shí)驗(yàn)猴”的漲價(jià)。公司在公告中提到，生物資產(chǎn)（主要是實(shí)驗(yàn)猴）公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)約人民幣4.5-4.9億（去年同期是虧損1.1億）；而實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約人民幣-2.05億元到-1.3億元（去年還盈利1.3億）。

且其受前期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈的滯后影響，履約合同的收入和毛利率同比降低，這或許是其營(yíng)收同比減少約13.9%到22.1%的重要原因。

（妙投注：2024年實(shí)驗(yàn)猴均價(jià)約8.5萬(wàn)元，2025年12月實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格漲到約12萬(wàn)元/只）

泰格醫(yī)藥是臨床階段的龍頭企業(yè)，雖然營(yíng)收重回正增長(zhǎng)，但扣非利潤(rùn)增速下降幅度卻進(jìn)一步加大，這意味著“賺錢(qián)能力”變差了。

結(jié)合公告中披露，過(guò)去幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下，公司新簽訂單的平均單價(jià)有所下降，利潤(rùn)率有所下滑。此情況下，雖然其提到2025年新簽訂單的平均單價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，但若只是單價(jià)不再下滑，只是說(shuō)公司的”賺錢(qián)能力“不會(huì)進(jìn)一步變差，但是否能得到改善還是有較大不確定性的。

而作為生產(chǎn)外包服務(wù)商的博騰股份雖然2025全年扭虧，但是今年1月5日交流中公司提到2025年，雖然中國(guó)創(chuàng)新藥license out交易金額超過(guò)1300億美金，整體拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)熱情，需求量上有所提升，但是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然比較充分，價(jià)格沒(méi)有明顯變化。

由上，CXO行業(yè)未來(lái)大概率僅有“量”的驅(qū)動(dòng)，高增長(zhǎng)或難回去。再加上，之前創(chuàng)新藥板塊活躍時(shí)，CXO也有跟隨行情，未來(lái)在資本市場(chǎng)上彈性或沒(méi)有想象中的那么大。

（妙投研究員：張貝貝）

消費(fèi)板塊，還有段苦日子

消費(fèi)是近年來(lái)調(diào)整較大的板塊，從業(yè)績(jī)來(lái)看，主要的消費(fèi)板塊景氣度依然還沒(méi)回升。特別是有較多大公司的養(yǎng)豬行業(yè)、白酒行業(yè)，可以關(guān)注起來(lái)，機(jī)會(huì)還得等等看。

（1）養(yǎng)豬龍頭開(kāi)始虧損，豬價(jià)要筑底？

2025年，牧原股份預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)147億元–157億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)151億元–161億元；2025年四季度，牧原股份的歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為-0.8億元至-9.2億元，3.2億元至6.3億元，分別同比下降了101.08%-112.43%、91.63%-95.75%。

這是牧原股份在連續(xù)6個(gè)季度盈利之后，再度出現(xiàn)虧損。主要原因就是豬價(jià)大幅走低，四季度豬價(jià)已觸及近一年以來(lái)的最低水平。

牧原股份作為養(yǎng)豬龍頭，不僅擁有規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，還具備較強(qiáng)的成本控制能力。即便如此，也未能在低價(jià)環(huán)境下保持盈利。

在養(yǎng)豬行業(yè)，這類“龍頭虧損”往往被視為價(jià)格筑底信號(hào)：當(dāng)最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)都開(kāi)始虧損，往往意味著高成本產(chǎn)能已被淘汰，供給將逐步收縮，豬價(jià)不可能再大幅下跌。

但從現(xiàn)實(shí)情況看，豬周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)并未出現(xiàn)。

一方面，產(chǎn)能并未明顯出清，甚至再度回升。

截至2025年12月，我國(guó)能繁母豬存欄量3961萬(wàn)頭，還是高于3900萬(wàn)頭的正常保有量。更值得警惕的是，產(chǎn)能出現(xiàn)邊際回升跡象。Mysteel數(shù)據(jù)顯示，2026年1月份重點(diǎn)樣本企業(yè)綜合能繁母豬環(huán)比增長(zhǎng)0.01%，其中規(guī)模場(chǎng)環(huán)比增長(zhǎng)0.02%，中小散環(huán)比下降0.36%。

這也反映了行業(yè)反內(nèi)卷是比較溫和，效果也不大。背后的邏輯很簡(jiǎn)單，妙投之前在《在豬周期里躲牛市？》也闡述過(guò)了，頭部規(guī)模場(chǎng)積極響應(yīng)政策減產(chǎn)，但中小養(yǎng)殖戶卻趁機(jī)“抄底”補(bǔ)欄，從而部分抵消了減產(chǎn)效果。這也意味著目前政策很難從根本上撬動(dòng)行業(yè)主動(dòng)去化。

另一方面，生產(chǎn)效率大幅提升。

生豬供應(yīng)量不僅取決于能繁母豬存欄，還受生產(chǎn)效率（PSY/MSY）和出欄均重的影響。換句話說(shuō)，如果基礎(chǔ)產(chǎn)能，也就是能繁母豬存欄量在減，但效率在升，整體供給量仍可能保持高位。

（妙投注：MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數(shù)，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數(shù)）

根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，行業(yè)PSY從2021年1月的15.3提升至目前的25左右，增幅高達(dá)148%。

更重要的是，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。因?yàn)樵谪i價(jià)低迷期，活下去的唯一方式就是降本，降本的方式通常有淘汰低效母豬、精細(xì)化管理和升級(jí)育種體系、智能化設(shè)備越來(lái)越升級(jí)，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學(xué)。

這些“降本”的舉措，最終都轉(zhuǎn)化為更高的生產(chǎn)效率。

換句話說(shuō)，豬價(jià)越低，行業(yè)越被迫卷效率；而效率的提升，本身又會(huì)增加行業(yè)供給，導(dǎo)致豬價(jià)繼續(xù)下降，形成死亡螺旋。

此外，隨著2026年豬價(jià)有所回暖，自繁自養(yǎng)模式下的養(yǎng)殖利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，行業(yè)就很難出現(xiàn)被動(dòng)出清。

（妙投注：所謂被動(dòng)出清，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是現(xiàn)金流壓力。當(dāng)資金鏈緊繃時(shí)，養(yǎng)殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發(fā)事件，對(duì)養(yǎng)殖端造成直接打擊，加速產(chǎn)能收縮）

整體來(lái)看，在政策調(diào)控溫和、產(chǎn)能效率提升以及被動(dòng)出清動(dòng)力不足的情況下，生豬行業(yè)供大于求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，豬價(jià)大概率仍將維持低位震蕩。

（妙投研究員：丁萍）

（2）白酒股真正關(guān)注點(diǎn)在下半年

近期白酒板塊熱度不斷攀升。

資本市場(chǎng)上，1月29日白酒板塊差點(diǎn)集體漲停，短暫回調(diào)后繼續(xù)走高，其中皇臺(tái)酒業(yè)更是連續(xù)四個(gè)漲停，龍頭貴州茅臺(tái)市值逼近2萬(wàn)億。消息面上，飛天茅臺(tái)漲價(jià)，i茅臺(tái)月活用戶超1531萬(wàn)，成交訂單超212萬(wàn)筆，其中53度飛天茅臺(tái)500ml的成交訂單超143萬(wàn)筆。

看起來(lái)是個(gè)底部反轉(zhuǎn)的故事，但對(duì)白酒板塊來(lái)說(shuō)，這其實(shí)只是次左側(cè)反彈，而且直接動(dòng)因是指數(shù)角度，需要用低位權(quán)重護(hù)盤(pán)。

不過(guò)白酒板塊確實(shí)可以逐漸關(guān)注起來(lái)，尤其是頭部白酒企業(yè)，當(dāng)前白酒板塊形成了“三低一高”（預(yù)期低、估值低、持倉(cāng)低、股息率高）的特征，這通常是周期底部的信號(hào)之一；多家機(jī)構(gòu)也預(yù)測(cè)到2026年下半年行業(yè)或觸達(dá)周期底部。

如果參考2016年后白酒股復(fù)興那波行情，由于投資者對(duì)茅臺(tái)及白酒股的消費(fèi)屬性和商業(yè)模式的偏愛(ài)，估值確實(shí)早于景氣度修復(fù)。

要注意的是，整個(gè)行業(yè)背景和增長(zhǎng)邏輯還是有不少改變。

2016年白酒行業(yè)總產(chǎn)量達(dá)到1358.4萬(wàn)千升的歷史峰值，從那之后，該數(shù)值到2025年已經(jīng)是連續(xù)9年下滑。

所以當(dāng)時(shí)白酒的投資邏輯圍繞2點(diǎn)展開(kāi)，一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)，酒單價(jià)提升；一個(gè)是全國(guó)化布局，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌填補(bǔ)市場(chǎng)空白，如酒鬼酒等。

再往后，隨著市場(chǎng)總量萎縮，白酒行業(yè)的敘事邏輯其實(shí)變成集中度提升，即強(qiáng)勢(shì)的上市酒企擠壓弱勢(shì)的中小酒企，大魚(yú)吃小魚(yú)的故事。

但此刻，白酒的邏輯是超跌反彈，且只在大盤(pán)整體動(dòng)蕩，防御情緒高漲時(shí)奏效；如果要論困境反轉(zhuǎn)至少要等到今年下半年。

來(lái)看具體經(jīng)營(yíng)情況。

從2025年數(shù)據(jù)來(lái)看，白酒行業(yè)整體業(yè)績(jī)承壓，頭部表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，部分區(qū)域酒企虧損加劇，分化進(jìn)一步加劇。

已披露2025年業(yè)績(jī)的幾家酒企情況并不理想，洋河股份、口子窖、水井坊的歸母凈利潤(rùn)同比最大降幅均超過(guò)60%；金種子酒、*ST巖石則預(yù)計(jì)將繼續(xù)處于虧損狀態(tài)。

根據(jù)多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年全年能實(shí)現(xiàn)凈利正增長(zhǎng)的只有貴州茅臺(tái)一家，其次是山西汾酒能在平衡線左右，而五糧液、瀘州老窖預(yù)計(jì)凈利都有超10%的下滑。這里提前暴雷的酒鬼酒、舍得因?yàn)榛鶖?shù)太低不算在其中。

關(guān)鍵的庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)披露，2025年白酒行業(yè)庫(kù)存總規(guī)模已超3000億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到900天，同比增長(zhǎng)10%?？梢?jiàn)，巨額庫(kù)存、產(chǎn)品價(jià)格倒掛等問(wèn)題仍困擾酒企和經(jīng)銷商。

對(duì)于當(dāng)前茅臺(tái)動(dòng)銷及批價(jià)表現(xiàn)超預(yù)期，仍要保持跟蹤。一個(gè)是要看茅臺(tái)在銷售旺季后價(jià)格是否能仍保持堅(jiān)挺，一個(gè)是更多品牌和次高端酒的動(dòng)銷與批價(jià)跌幅是否能持續(xù)收窄。

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看白酒股的配置邏輯，可能其正向紅利股靠近。目前包括貴州茅臺(tái)、五糧液在內(nèi)的四家頭部白酒上市公司陸續(xù)實(shí)施2025年中期分紅，分紅派息總額超過(guò)420億元。

總體來(lái)看，白酒行業(yè)盈利模式較好、分紅比例高，行業(yè)進(jìn)一步下行的空間有限，可以逐步關(guān)注起來(lái)，尤其是頭部白酒企業(yè)。

（妙投研究員：段明珠）

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本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4833715.html?f=wyxwapp