今天，風(fēng)云君想跟大家聊點(diǎn)不一樣的。

2025年，是很多投資經(jīng)驗失效的一年。

很多“本該如此”的經(jīng)驗，該漲的資產(chǎn)不漲，看似不相關(guān)的資產(chǎn)卻走出了一致的意外行情。

面對這樣的變局，很多投資人蒙了，有點(diǎn)不知所措。

當(dāng)然也并非沒有解法。

雪球出品的《厚雪長波》播客，新的一期就邀請了長雪全天候基金經(jīng)理楊鑫斌，從一位宏觀對沖基金經(jīng)理的視角，跟大家聊了聊最近宏觀環(huán)境發(fā)生的一些變化，以及我們投資人應(yīng)該如何去應(yīng)對？

它也映射出一位宏觀基金經(jīng)理的投資哲學(xué)、世界觀、認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，以及正在經(jīng)歷的挑戰(zhàn)。

先為大家提煉一下播客的核心內(nèi)容：

最近兩年，尤其是川普上臺后，全球宏觀格局發(fā)生了深刻劇變：從過去的低利率、全球分工、產(chǎn)業(yè)分工、合作共贏，沒有什么通脹，營商環(huán)境都比較好，走到現(xiàn)在高通脹、高利率、地緣博弈對抗。

當(dāng)然還有AI技術(shù)爆發(fā)推動“K型經(jīng)濟(jì)”分化——傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)承壓，新興科技持續(xù)擴(kuò)張。資產(chǎn)相關(guān)性重構(gòu)，過去有效的對沖邏輯正在失效，在股和債上體現(xiàn)得尤為明顯。

在此背景下，貴金屬與債券角色互換，一躍成為繼美元之后第二大儲備資產(chǎn)。當(dāng)然債券并不是被打入冷宮，可以作為期權(quán)工具，仍有對沖價值。股票則呈現(xiàn)高度結(jié)構(gòu)化，美股科技巨頭估值昂貴，A股依賴政策呵護(hù)，而亞太高增長市場則有著不錯的機(jī)會。商品市場，傳統(tǒng)金屬增長受限，銅、錫、碳酸鋰等新金屬受益于產(chǎn)業(yè)升級，2025年下半年開始機(jī)會比較明確。

因此在策略應(yīng)對上，需要從過去傳統(tǒng)的聚焦在股債對沖，轉(zhuǎn)向均衡風(fēng)險 + 結(jié)構(gòu)優(yōu)化，遵循 “先賺增長的錢，再賺擴(kuò)表的錢” 邏輯，聚焦“企業(yè)盈利可靠、估值合理、政策支持”三大要素。

這里他也重申了全天候策略的本質(zhì)——并非預(yù)測押注，而是讓投資組合在各種環(huán)境下都有韌性，關(guān)鍵是均衡風(fēng)險，并保持全球化配置以分散風(fēng)險。

在這個過程中，他也有了新的投資認(rèn)知，需要用包容的心態(tài)接受世界的變化，以及去接受對你不利的東西，并且要思考怎么樣去扭轉(zhuǎn)它，而不是去證明自己是對的。

展望2026，高通脹、高債務(wù)與地緣博弈仍是主導(dǎo)趨勢，可以適度配置硬通貨對抗貨幣貶值，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性增長，同時保持一定的防御儲備應(yīng)對動蕩，增加自己容錯的能力。

我們也準(zhǔn)備了完整的文字版，會比較長，為了方便大家閱讀，我們也做了一些結(jié)構(gòu)化的整理。

如何看待川普上臺后對全球宏觀局勢的影響？各方都是怎么應(yīng)對風(fēng)險的？

主持人：
回看2025年，特朗普在25年1月份再次上臺，持續(xù)攪動全球的政治和經(jīng)濟(jì)格局，AI開始爆發(fā)，新一輪的工業(yè)革命正在上演。地緣沖突、通脹反復(fù)、利率高位、資產(chǎn)波動加劇，很多過去被認(rèn)為有效的經(jīng)驗在這一輪周期里面正在失效，原油和美債不再長期穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)指數(shù)，可能也越來越難反映真實的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)配置的邏輯看起來對，結(jié)果卻并不一定成立。今天這期節(jié)目發(fā)布的時候，其實已經(jīng)是2026年的2月份了，但我們似乎還是在延續(xù)，且未來估計還會長期延續(xù)這樣的宏觀趨勢，就是動蕩變化。

所以今天我們請來了雪球資管的投資總監(jiān)、基金經(jīng)理楊鑫斌，我們和鑫斌一起聊一聊，在這樣的宏觀背景下，我們該如何去理解債券、股票、商品等不同資產(chǎn)的投資機(jī)會和配置價值，包括宏觀對沖策略在去年也是表現(xiàn)相當(dāng)不錯的一個類型，那么在今年又會怎樣去應(yīng)對這個世界的變化？那鑫斌，你能大概跟我們先說說去年整體，就你的投資，先說一個感性的感受，你覺得去年怎么樣？不只是純業(yè)績上的，更多的還是宏觀這些事情，包括你自己的策略。

楊鑫斌：
去年我覺得跟過去相比有一個最大的變化，就是川普的上任是極大程度上，讓大類資產(chǎn)價格出現(xiàn)了動蕩，尤其是在貿(mào)易戰(zhàn)前后，因為大量的資產(chǎn)其實是整體估值也不便宜，其實在去年整個K型經(jīng)濟(jì)的這種演化已經(jīng)開始出現(xiàn)了。那么大量過去的歷史經(jīng)驗，在這樣的一個環(huán)境下其實是失效的。

川普帶來的問題，包括新的技術(shù)變革帶來的一些產(chǎn)業(yè)上的遷移，導(dǎo)致整個傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動的因素發(fā)生了變化。過去可能經(jīng)濟(jì)或者通脹形成的價格因素，以中國為例，是由中國地產(chǎn)側(cè)。我們傳統(tǒng)的這一端，實際上在這個過程中，因為經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，我們需要落實到一些新的增長點(diǎn)，那同時投資者的風(fēng)險偏好在不斷的上升，實際上你可以觀察到中國的一些商品，尤其是跟中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的商品，還有中國的一些債券，它表現(xiàn)是普遍不佳的。

那么這個在過去歷史上有沒有出現(xiàn)過？有，但是不會延續(xù)這么長。整體環(huán)境我們?nèi)ニ伎急澈筮壿?，其實發(fā)生了一個大的變化。同時全球也是一樣出現(xiàn)新現(xiàn)象，比如說油價的疲弱，但就是通脹也是居高不下，或者說傳統(tǒng)意義上去理解的利率比較高的時期，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會有一些降溫或者怎么樣。但實際上信用擴(kuò)張完全聚焦在AI領(lǐng)域新的方向，實際上這些投資對利率也不是那么敏感，并且大家的熱情都比較高，這意味著你的貨幣緊縮，就是和我們講高利率對經(jīng)濟(jì)的壓制實際上非常的結(jié)構(gòu)化了，那就是意味著新的信用擴(kuò)張領(lǐng)域，就是我們講K型經(jīng)濟(jì)往上的那一端，利率也因為長期高企，所以說對傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)又形成了一個比較大的承壓，它可能甚至面臨信用收縮，這種現(xiàn)象無論是在全球，還是在中國，其實都發(fā)生了。

主持人：
這是從去年就發(fā)生的嗎？

楊鑫斌：
對，這個其實從去年就發(fā)生，只不過說后來愈演愈烈，當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)是一個大的宏觀趨勢，其實本質(zhì)上已經(jīng)形成了。同時川普上來之后，其實跟他的前任相比，他極大程度上讓整個資產(chǎn)價格出現(xiàn)了非常高度的隨機(jī)性。

主持人：
波動變大了。

楊鑫斌：
對資本回報的這種形成的周期，時不時的會遭遇類似黑天鵝也好，或者灰犀牛也好，就冷不防來一下。那么這種背景下實際上是非常動蕩，最開始的時候可能大家都不知道如何對沖，當(dāng)然現(xiàn)在從我的角度來講，我覺得全世界的各類基金都知道怎么樣去對沖川普的一個風(fēng)險。

主持人：
有什么新的共識，到底該怎么去對沖川普的風(fēng)險呢？

楊鑫斌：
其實川普上來導(dǎo)致整個傳統(tǒng)的股債，我們講這種相關(guān)性，這兩類資產(chǎn)是沒有辦法對沖的。

主持人：
就是他上臺之后就沒辦法對沖了，原來是可以的。

楊鑫斌：
對，原來還是經(jīng)濟(jì)本身的原因，它能不能對沖，其實跟貨幣政策，跟美聯(lián)儲有關(guān)。他上臺之后，實際上就跟美聯(lián)儲也可能沒啥關(guān)系了。但是他帶來的另外一個問題就是，大量的資本需要去圍繞他的政策，還有他的這種決策行為去制定未來的資本部署。典型的一個現(xiàn)象就是，不管從央行，還是全世界的養(yǎng)老金、主權(quán)基金，不會再去把風(fēng)險敞口集中在美國市場，這個現(xiàn)在來講應(yīng)該是比較大的一個趨勢。

債券的傳統(tǒng)對沖作用為何正在“失效”？

主持人：
這個就是你說的全球開始慢慢活明白，就是怎么應(yīng)對川普的這個問題。

楊鑫斌：
對，同時所有資產(chǎn)里面，貴金屬成為了一個很重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。

過去我們講，你通過債券去平衡，比如風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險，在這一時期就跟70年代就高度相似了，就是債券已經(jīng)難以作為一個很可靠的風(fēng)險資產(chǎn)對沖工具，甚至有一些時候它會對組合形成一個非常大的風(fēng)險暴露，簡單理解，它可能跌的比風(fēng)險資產(chǎn)還要多。

主持人：
專指美債嗎？

楊鑫斌：
對，包括中債也是，其實也由于K型經(jīng)濟(jì)，還有這些地緣的問題形成的。

比如中國，其實我們?nèi)タ催^去一年地產(chǎn)端的商品，包括傳統(tǒng)公司的股票，它們跟債券一起，價格都有下滑的。過去其實很難理解這種邏輯，但是現(xiàn)在如果我們看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身，它實際是很好理解的。因為信用擴(kuò)張的領(lǐng)域，投資者關(guān)注的領(lǐng)域，或者說我們講投資擴(kuò)張的領(lǐng)域，它并不在傳統(tǒng)的地方，那些是信用收縮的。但是因為這種K型的分化，新的東西越好，投資者的風(fēng)險偏好越高，或者預(yù)期經(jīng)濟(jì)有新的增長點(diǎn)，那么我們認(rèn)為收益率曲線就會陡峭化的。

所以說這也是為什么中國的長期債券，或者全世界的債券，在25年都普遍遭遇了比較大動蕩。當(dāng)然美債在2025年還表現(xiàn)還好，它表現(xiàn)好其實還是因為川普最早上任的時期，2024年四季度的時候，導(dǎo)致定價的脫錨。當(dāng)時可能把美國通脹定價到比較高的一個位置，甚至超過3.5%，實際上這個是不太現(xiàn)實的，后來也是修正了。

但是現(xiàn)在的角度來講，美債定價整體是比較公允的，已經(jīng)難以從資產(chǎn)上獲得一個很突出的超額收益，只能等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再發(fā)生一些新的變化，或者說未來的一些政策，但是目前來講整個債券資產(chǎn)定價比較公允。

面對川普上臺后帶來的環(huán)境劇變，做了哪些風(fēng)險應(yīng)對？

主持人：
剛才你提到各個國家，包括一些主權(quán)基金，大的變化就是他們慢慢可以學(xué)會，怎樣去應(yīng)對川普這種波動比較大的政策嘛。從去年來看，大概是什么時候能夠得到這樣的結(jié)論了？

楊鑫斌：
從川普上臺導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)之后，其實我們就已經(jīng)意識到了。

主持人：
那就是去年4月份之后。

楊鑫斌：
對，在這個背景下，其實我們也開始快速地調(diào)整我們的投資組合。因為當(dāng)時美國市場遭遇到股債雙殺，股票中Google當(dāng)時跌到十幾倍，在我們這看來還是不錯的，好的企業(yè)，同時利率定價了一個非常極端的位置。

但是我們觀察到一個現(xiàn)象，就是美元的大幅度下滑對傳統(tǒng)貨幣的對沖。實際上就是我們需要硬通貨，就是貴金屬去對沖的。川普上來之后，將資產(chǎn)推到了一個新的高度。

過去我們認(rèn)為貴金屬它是個傳統(tǒng)對沖通脹的商品，但是它現(xiàn)在變成了一個貨幣。過去央行的儲備資產(chǎn)可能是以美元債券為主，美元儲備。其實還有一個東西叫貴金屬，就是黃金。在這樣的背景下，大家同樣做了一個行為，就是不斷的去賣出美債，增持黃金儲備。就是讓它的儲備資產(chǎn)更多地部署在貴金屬，而不是部署在美元債券。因為川普帶來的變化就是，國際關(guān)系的惡化。

各國從儲備美債到搶購黃金，為什么會有這樣的遷徙？

主持人：
這個就導(dǎo)致比如說貴金屬，它的貨幣屬性會被提上來了，是吧？

楊鑫斌：
對，所以說貴金屬就一躍超過歐元，成為繼美元之后的第二大儲備資產(chǎn)。就是它從商品，變成了貨幣。這個至少我從業(yè)以來，從來沒有經(jīng)歷過這一輪的，并且我認(rèn)為可能是我們這代人見過最大的一次資本遷徙。

主持人：
就是向貴金屬遷徙。

楊鑫斌：
對，本質(zhì)的原因是因為貨幣價值的損失。

美國有美國的問題，背后的本質(zhì)是什么呢？各個經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)都是比較高的，高是因為我們過去幾年搞QE量化寬松。當(dāng)然我們中國一樣，也是降準(zhǔn)降息，不斷以貨幣來解決經(jīng)濟(jì)的問題，日本更是如此。所以其實全世界的貨幣都處于貶值狀態(tài)，只不過是誰貶得更快的問題，俄羅斯就更不用說了。

所以在這樣的東西方博弈對抗背景下，全球普遍是比較高的通脹。不像原來都是零通脹，或者說很低的通脹。像日本現(xiàn)在都是三點(diǎn)幾的通脹。所以政府的債務(wù)增速又比較高，利率、通脹也比較高，那債券就變成了非常有挑戰(zhàn)的資產(chǎn)。
大家原來儲備的資產(chǎn)都是美債，再加上傳統(tǒng)盟友之間的關(guān)系不像原來那么好了，包括最近的丹麥養(yǎng)老金、瑞典養(yǎng)老金都在賣出美債資產(chǎn)。雖然他們持倉量不大，但實際上也是一種信號，包括我們中國其實過去也持有了1萬多億的美債，現(xiàn)在可能減持到就剩個六七千億美金了，中國的央行也在第14個月還是15個月持續(xù)買入黃金。

在2024年川普沒有上任之前，七八月份的時候，當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)有一些衰退的風(fēng)險，我們也觀察到了。鮑威爾去降了50個BP，阻擋了風(fēng)險的蔓延。那么當(dāng)時我們還觀察了中國央行還會去增持美債，但是自從川普上來之后，我們就發(fā)現(xiàn)中國就不再去做任何增持的行為了。其實這對于推動央行或者全世界的養(yǎng)老金、主權(quán)基金，這些基金重新再配置，實際上是一個很重要的背景。

主持人：
這個背景也算是一個新的機(jī)會，是吧？

楊鑫斌：
對，過去你組合里面可能要配置挺多的債券，去平衡投資風(fēng)險。但在未來可能需要配置更多的貴金屬，去平衡投資組合的風(fēng)險。

為什么呢？因為全球的通脹，可能在這樣的環(huán)境下，它是居高不下的。有川普的問題，有地緣的問題，當(dāng)然還有很重要的一點(diǎn)，就是K型經(jīng)濟(jì)的問題。

過去我們?nèi)ゼ酉?，利率上升，整個全社會的信用開始收縮，然后經(jīng)濟(jì)降溫，通脹就下去了，這是傳統(tǒng)的一個經(jīng)濟(jì)周期的邏輯，經(jīng)典也非常有用。但是在這樣一個新的技術(shù)變革時代，它是失效的。在新的領(lǐng)域，類似軍備競賽，誰把AI先搞出來，甚至搞出來軍用機(jī)器人了，無論上月球也好，上火星也好，簡單理解，它是從官方到民間的一種軍備競賽。那么就意味著沒有人能夠承擔(dān)這個措施、這個產(chǎn)業(yè)變革的后果。所以說不管利率多高都要投入，這就意味著在一個高利率背景下，依然會有大量的企業(yè)形成資本擴(kuò)張、信用擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)上就理解了這個事情。

這個問題在股票市場也反映的比較極致，就是大量的科技類企業(yè)擁有非常高的估值，以及非常多的投資者追捧，包括中國也是這樣，大量的傳統(tǒng)企業(yè)因為高利率形成的實體經(jīng)濟(jì)本身的增長，導(dǎo)致的結(jié)果就是利率下不來。

我剛才介紹的利率高，應(yīng)該經(jīng)濟(jì)降溫，但實際上它沒有降溫。因為什么？因為那些投資是比較熱的。甚至有些政府他要搞財政擴(kuò)張。當(dāng)然川普也要做這個事情，日本政府，包括韓國，包括中國，這樣的背景下就意味通脹，它將會呈現(xiàn)比較大的粘性，可能不像原來那么順利的能夠回到2%，它在下沿可能會有一定的阻力。那我們?nèi)ビ^察美聯(lián)儲，它能接受的一個下限可能是2.5%左右，也意味著我們的長端利率，甚至超長端利率，很難回到從前那樣的順勢往下走的局面，所以說全世界的債券普遍是曲線陡峭化。

川普任期結(jié)束后，還會回到所謂的新常態(tài)嗎？

主持人：
我們回到剛才你關(guān)于川普的表述衍生出來兩個問題，想聽聽你的解答。

第一個就是很多人慢慢也發(fā)現(xiàn)，其實他有所謂的Taco癥狀，你看包括最近他在格陵蘭的問題上，一開始說要武力解決，現(xiàn)在其實也退回到說不追求武力等等吧。那是不是說全球的投資者在適應(yīng)了Taco節(jié)奏之后，也會有一些更習(xí)慣性的新的解決方案，而不是繼續(xù)沿著現(xiàn)在以川普的波動性政策為主導(dǎo)的投資方式，這是第一個問題。

第二個就是既然問題的核心是川普，那他也就還有個3年的任期，如果結(jié)束了，你覺得會不會又回到所謂的新常態(tài)去？

楊鑫斌：
首先我們講第一個問題，您說的很對，包括我們，包括全世界的投資者，都會因為川普所帶來的動蕩而困惑。但實際上大家都普遍找到了一個解決方案，就是我剛才說的，投資組合里面，要部署一些硬通貨，去平衡貨幣的風(fēng)險，平衡川普的風(fēng)險。因為川普帶來的，說白了就是全世界一起股債雙殺，就是啥玩意都沒有用，那這時候只能就剩一個資產(chǎn)在那漲，這個就是傳統(tǒng)的終極避險資產(chǎn)。

第二個問題很難，我認(rèn)為東西方博弈這個大的地緣背景，就是中美競爭，或者說諸如此類，不會因為他下臺就會改變的。同時AI的技術(shù)變革也不會因為他下臺就會停止增長。

我們講的這個K型經(jīng)濟(jì)，它會持續(xù)的，這種K型經(jīng)濟(jì)持續(xù)就意味著整個經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，包括通脹的形成、長期的粘性，就會始終存在。宏觀的背景不會因為換個人或者怎樣就會改變，我認(rèn)為改變不了。除非這個世界重回全球化，重回產(chǎn)業(yè)分工。

主持人：
對，可能是很后面的事了，是吧？

楊鑫斌：
可能我們過去曾經(jīng)經(jīng)歷的全球化，產(chǎn)業(yè)分工，那只是中國崛起過程中的一個小插曲。當(dāng)中國崛起之后，世界變成了多極化，原來是一家獨(dú)大，然后都是產(chǎn)業(yè)上的一個鏈條，那現(xiàn)在實際上可能會完成全產(chǎn)業(yè)鏈，然后對我們關(guān)鍵技術(shù)卡脖子，對戰(zhàn)略資源卡脖子，諸如此類。我認(rèn)為這個可能會貫穿未來，不是一代人甚至兩代人，甚至三代人，我不認(rèn)為這個東西會結(jié)束。
就是勢力范圍就有點(diǎn)像回到很早的時期，像叢林一樣，以權(quán)力來說話。已經(jīng)不是一極獨(dú)大，是一個多極化的世界，在西半球會重掌地區(qū)霸權(quán)。所以說其實他現(xiàn)在一直是在做的事情，如果從一個更長的角度來講，這個其實就是為了第三次世界戰(zhàn)爭做準(zhǔn)備的。
毋庸置疑，除非他這個債務(wù)一直能維系下去，或者說人工智能大幅改變整個世界的生產(chǎn)效率，每個人都不用工作了，然后機(jī)器人來提供生產(chǎn)效率，債務(wù)可能就解決了。類似當(dāng)年的工業(yè)革命，當(dāng)然現(xiàn)在我們只能走一步看一步，當(dāng)然我們也有一些債務(wù)的問題，但西方世界普遍是面對高通脹、高債務(wù)的問題，其實是大的周期下的一個問題。

如今的高通脹，跟過去有什么不同？

主持人：
剛才你談到就是通脹的粘性可能會比以前更強(qiáng)了，這個能不能幫我們拿過去一些時間段來舉例子，就比如說之前也有通脹高的時候，那它和這次通脹高相比，它的主要區(qū)別是什么？

楊鑫斌：
比如70年代初期到80年代，實際上也有通脹時期，后來沃爾克上來就摁住了通脹，那是大的滯脹時期。實際上是因為四次能源危機(jī)，就是海灣戰(zhàn)爭。因為當(dāng)時整個世界發(fā)展也比較快，實際上很多制造業(yè)，它的通脹價格形成是通過能源價格下去的。油價因為漲太多了，因為是供給端，所以說它是資源端的約束行為，并不是因為一場技術(shù)變革或者怎么樣推動長期通脹的。

所以說到了80年代，可以看到全世界最大的公司并不是科技企業(yè)，都是能源公司，他們完全享受了一整個時代的高油價，包括那個時期的俄羅斯也好，或者說委內(nèi)瑞拉，都過得非常滋潤。就是產(chǎn)油國還有一個時期，就是中國加入WTO之后，2002年到2007年這個期間中國的城鎮(zhèn)化。

因為中國一下城鎮(zhèn)化之后，經(jīng)濟(jì)快速的發(fā)展，大量的投資有新開工，帶來整個全世界的商品的需求驅(qū)動，所以我們看到一個非常波瀾壯闊的商品牛市。最早在中國最頂尖的研究員，最頂尖的基金經(jīng)理，不是投科技的，科技沒人看的，實際上就是投周期資產(chǎn)的。

主持人：
那都是源于房地產(chǎn)。

楊鑫斌：
那樣一個時代，它的驅(qū)動是傳統(tǒng)投資擴(kuò)張。但是這一輪實際上是有很大的區(qū)別，曾經(jīng)那些驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，那些通脹價格形成的因素，是一個產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。新的技術(shù)變革帶來了一些新的需求，包括一些投資擴(kuò)張，那么就意味著在高利率時代，他們對這個東西也不敏感，一定是很高度結(jié)構(gòu)化的，傳統(tǒng)的東西因為面對了一些高利率背景下的信用收縮壓力，因為它們沒有任何技術(shù)含量。
生產(chǎn)是要基于人工的成本，融資就要很高的利率，那么生產(chǎn)的產(chǎn)品又沒有任何產(chǎn)業(yè)附加值，你賣個鞋的利潤能有多少？但你賣芯片，那個技術(shù)附加值非常高，這樣的產(chǎn)業(yè)差異，這樣的技術(shù)變革時代，通脹還有增長的驅(qū)動因素，就發(fā)生根本性的變化了。

那就意味著商品價格也好，或者股票價格也好，它都會發(fā)生高度的結(jié)構(gòu)性變化。但是有一個問題本身它不會變，就是在高通脹還有高債務(wù)的背景下，貨幣的貶值是不會變的。那就意味著從金融屬性的角度來講，貴金屬跟70年代，或者跟2002年到2007年，它的本質(zhì)是沒有任何變化的。

自始至終都代表著終極的貨幣資產(chǎn)對通脹的對沖。對沖貨幣的通脹，長期維持會造成什么后果呢？如果把這個事情放大，想象一下，如果通脹不是3%、2%，而是200%會發(fā)生什么問題呢？就是貨幣會貶值，大幅度的貶值，貨幣就變成廢紙了，這個其實很好理解。所以說雖然通脹是2%、3%，但是它所體現(xiàn)的問題，潛移默化對貨幣會有大的價值上的損失。

俄羅斯的盧布，亦或是很多這個新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，它都大幅度貶值的，實際上是一種普遍的現(xiàn)象。貴金屬在過去在低通脹、低利率時代沒人care的。因為那時候營商環(huán)境都非常好，產(chǎn)業(yè)分工全球化，大家只要投股票就好了。

現(xiàn)在川普上來之后把這個事更加復(fù)雜化了，商品也是高度結(jié)構(gòu)化，股票也是，但是背后形成的本質(zhì)，所有這些都是產(chǎn)業(yè)端的。但是回到貨幣層面，它的本質(zhì)沒有變，跟70年代事情是一模一樣的，它沒有任何變化。從金融的角度來講，最確定的并不是產(chǎn)業(yè)端，因為產(chǎn)業(yè)端比如股票也好，或者說其他商品，可能經(jīng)濟(jì)有問題了，出現(xiàn)動蕩了，它確實也會有估值的風(fēng)險。

股票漲多了，估值有風(fēng)險，除非能證明這個世界重回全球化，重回產(chǎn)業(yè)分工，重回低利率時代。大家的政府債務(wù)全部下去，同比增速全部回到百分之二三以內(nèi)，那這個事情才能解決。在目前來講，我反正不做這個幻想。我認(rèn)為就是宏觀趨勢會主導(dǎo)未來的一切，就好像在2007年或者2008年、2009年，開始投中國房地產(chǎn)，那是宏觀趨勢。因為那是大的開工浪潮。2018年之后，你要停止投資房地產(chǎn)，為什么？那也是一個大的宏觀趨勢形成了，就是房住不炒一系列動作。你要投科技，就是我說現(xiàn)在也是一樣的，這種大的宏觀趨勢一旦形成，很難說這個東西明天就會改變，我認(rèn)為是比較難。

高通脹環(huán)境下，為什么貴金屬配置價值比債券更高了？

主持人：
那你說在這個通脹的整體的一個趨勢判斷下，然后包括特朗普政策的不穩(wěn)定下，那好像就是很多因素都指向了你最終要拿貴金屬當(dāng)硬通貨這件事情。

楊鑫斌：
很多投資人說我們是不是應(yīng)該all in這個呢？其實也不是的，只是說它的配置重要性要比原來更突出了?？赡茉瓉砟阌X得這個東西好像，無所謂或者怎么樣，但實際上它現(xiàn)在已經(jīng)對標(biāo)債券，比債券可能是更重要的資產(chǎn)了。

我原來看很多像國際上的投行機(jī)構(gòu)一些研報，或者一些主權(quán)基金的配置報告，像黃金這種配置可能原來都是1.5%不到3%的配置。像典型的去年，達(dá)里歐也會說建議你配置到最多到15%，15%這件事在你看來是超配了嗎？還是說其實現(xiàn)在這個結(jié)構(gòu)環(huán)境下，它依然還值得再往上走一走？

我認(rèn)為是不夠的，從資產(chǎn)配置的角度來講，其實最大的風(fēng)險就是全球經(jīng)濟(jì)大的衰退浪潮。就算出現(xiàn)2000年類似那種科網(wǎng)泡沫衰退浪潮，美聯(lián)儲也會去降息，降息擴(kuò)表，也是會率先創(chuàng)新高的資產(chǎn)跌下去再起來。所以從這個角度來講，你應(yīng)該搭配至少可能20%~30%的貴金屬，同時去配置一些長期債券。

名義債券現(xiàn)在利率也很高，因為一些通脹的問題，還有這個地緣的問題，但是不代表它沒有價值。30年美債可能是4.8%、4.9%，未來它會不會走到5%、6%，我覺得也不排除這種可能性。但是如果走到6%，那黃金的價格可能在這個基礎(chǔ)上可能要更進(jìn)一步的增長。

如果出現(xiàn)這種現(xiàn)象，很多人認(rèn)為美國這個國家就完蛋了。但是我不這么看，它是有一定的糾錯機(jī)制，它的企業(yè)質(zhì)量包括Google 還有蘋果，還有很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我認(rèn)為還是不錯的。它依然有很強(qiáng)的護(hù)城河，同時美國的國債現(xiàn)在利率比較高，但是相較于其他經(jīng)濟(jì)體而言，我認(rèn)為它依然是一個可以信賴的政府債券。

如果美債都可以違約的話，那我認(rèn)為這個地球上就沒有太多的東西可以投資了，就是金融核爆了。因為這是整個大類資產(chǎn)定價體系的一個矛，它之所以現(xiàn)在出現(xiàn)這個問題，實際上就是它處于一個高通脹、高債務(wù)的周期，還有逆全球化這樣的一個環(huán)境，那么長期它會不會回到2%？那我認(rèn)為可能要過很長的時間，伴隨整個投資浪潮的降溫，AI浪潮的降溫。比如大家投了這個東西之后，發(fā)現(xiàn)盈利不行，那是不是要收縮投資？但是現(xiàn)在我們也看不到，可能要很漫長，所以在這個過程中就會發(fā)現(xiàn)，股票很結(jié)構(gòu)性，可能價格還能漲，通脹也下不來，硬通貨可能是至關(guān)重要的。

雖然都在拋售美債搶黃金，美債看似吸引力下降，但依然有配置的價值

主持人：
聽到這里，我相信很多聽眾和我一樣會產(chǎn)生一個疑問，因為你前半段其實還是聊了各種國家的主權(quán)基金，也在拋售美債，就是對美債去年整體的感官來看還是一個觀望甚至是質(zhì)疑態(tài)度，同時剛才又提到了它可能依然是全球一個相對靠譜的一個債券資產(chǎn)，這兩個沖突的觀點(diǎn)大概是一個什么樣的？

楊鑫斌：
其實并不沖突，本質(zhì)都是幫助你更好的去持有風(fēng)險。持有貴金屬也好，持有股票也好，最大的風(fēng)險其實不是經(jīng)濟(jì)繁榮，也不是通脹，這倆都能漲的。最大的風(fēng)險是就是經(jīng)濟(jì)衰退，類似2000年科網(wǎng)泡沫那種情況出現(xiàn)。黃金固然是可以扛過，然后再起來，但是股票跟商品一起下跌的過程中，如果你沒有債券做保護(hù)的話，可以簡單理解就是它是一種對沖黑天鵝或者說經(jīng)濟(jì)問題的風(fēng)險資產(chǎn)，如果沒有這個做保護(hù)，那會損失慘重。

主持人：
那就是從對沖的角度還是要配。

楊鑫斌：
站在我們的角度來講，可能會少配一些，或者我們在長期債券上，基于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，做一些戰(zhàn)術(shù)性的交易。

但是我們自始至終都是認(rèn)為，不應(yīng)該把我們的風(fēng)險集中在一個領(lǐng)域。因為經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，現(xiàn)在大類資產(chǎn)里面，可能是對硬通貨是比較有利的。但是未來隨著投資浪潮，會不會兩年或者說一年我也不知道，這個東西降溫了，那這個問題又會發(fā)生一些新的變化。

要想貴金屬價格徹底周期逆轉(zhuǎn)，最大的挑戰(zhàn)不是別的，不是通脹，也不是經(jīng)濟(jì)繁榮，最大挑戰(zhàn)實際上就是經(jīng)濟(jì)衰退，變成低通脹，然后低利率。所以說債券利率下到一個非常低的位置，就是讓你更好的去持有風(fēng)險資產(chǎn)，不至于在一些特殊的環(huán)境下，或者一些黑天鵝的事件下?lián)p失慘重。

所以說這就是為什么我們看好全球或者海外市場，全天候的一個最重要的原因，就是因為整體的名義利率非常高，同時通脹還不錯，通脹還在往上走，政府還能不斷形成更多的債務(wù)，那商品也有機(jī)會。

股票其實我們是比較謹(jǐn)慎的，因為估值太貴了?，F(xiàn)在的環(huán)境，它可能還有價格支撐，包括這個AI的資本開支，投資擴(kuò)張，可能還能維持它的價格。但是它的回報潛力可能很難像原來那樣，因為原來可能大家都有信仰，就滿倉推科技股，但是我認(rèn)為這個可能不是一個理智的方式。

主持人：
就是，所以你剛才的結(jié)論就是說，美債看似吸引力下降，但還是得配。

楊鑫斌：
對對對，現(xiàn)在可以把它理解成是一個期權(quán)工具。因為持有風(fēng)險債的時候，總是冷不防來一個黑天鵝，就像2023年硅谷銀行倒閉。那這時候黃金跟股票都會一起跌的。這時候如果持有一些名義債券，它其實幫你對沖掉你組合的一些風(fēng)險。其次，因為它現(xiàn)在民營債券利率也非常高，是有一定的安全邊際。就是說這個環(huán)境會持續(xù)，但是不代表它利率會下來，但是你說收益率繼續(xù)往上走，我覺得一個國家的國債想長期搞到5%以上，對于美國這樣的國家，我認(rèn)為難度也是挺大的。

主持人：
是，那他肯定就不是一個核心的收益來源了，對吧？

楊鑫斌：
對，就是現(xiàn)在這個階段，包括過去一個季度都不是我們的核心的收益驅(qū)動因素，包括中國的債券也是。

主持人：
我們還是回溯一下你剛才說的這個觀點(diǎn)在過去一年發(fā)生了什么，就是你對美債的這個觀點(diǎn)大概是從去年什么時候開始形成的？

楊鑫斌：
其實美債去年上半年的時候，我們認(rèn)為它是利率是太高了，就是因為川普導(dǎo)致價格脫錨，它會回到經(jīng)濟(jì)本身，所以會有一個大的價格修正。當(dāng)然我們也看到了，比如說30年國債從5.0%沖上去之后又掉下來，然后十年也是回到了一個跟經(jīng)濟(jì)匹配的位置，它現(xiàn)在價格走勢實際上就是，我們從股債相關(guān)性，或者債券曲線化的情況來講，不像一個有特別大衰退風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)體。

有大的經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，實際上類似過去我們國家的股債相關(guān)性變成深度負(fù)相關(guān)。債券利率隨著降息周期，長端一路往下走，那現(xiàn)在顯然不是的，它是曲線陡峭化的，并且股票也好，商品也好，繼續(xù)維持增長，所以從我們認(rèn)為衰退風(fēng)險并不是很高的。

主持人：
你說美國是吧？

楊鑫斌：
無論美國也好，還是其他市場，這個背景下它會有一些貨幣政策的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在降息了，這個曲線越陡峭化，因為降息對經(jīng)濟(jì)是有支持的，所以未來我們會看到再降一兩次可能就不降息了。不降息最直接的沖擊就是債券，并不是其他資產(chǎn)，其次是股票。不降息會導(dǎo)致整個流動性的問題影響，如果你的股票跟商品價格能繼續(xù)維持這種增長，或者我們講經(jīng)濟(jì)層面的增長能夠繼續(xù)維持的話，實際上也沒有問題。你開始加息了，那這個問題就另當(dāng)別論了，當(dāng)然我們還沒遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有看到。

主持人：
現(xiàn)在還是川普在鼓搗那個鮑威爾，還是要再繼續(xù)降的。

楊鑫斌：
對，但是我覺得全球市場的風(fēng)險資產(chǎn)有一個催化劑，就是最重要的一個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折，可能就是未來一定會走向一個加息周期的。降息周期只不過再降一兩次，它會不會走向加息？這個我們只能再看一兩個季度，因為歐洲央行已經(jīng)停止降息了。那么如果一旦走到加息，因為整體的資產(chǎn)估值又非常貴，那我們可能就需要對這個事情就要謹(jǐn)慎一些。

主持人：
再給我們的這個聽友們做一點(diǎn)點(diǎn)宏觀的小課堂，你剛才說的這個未來某一時刻可能會重新進(jìn)入加息的這個軌道，出現(xiàn)了什么樣的各種各樣的指標(biāo)，就會進(jìn)入加息軌道。

楊鑫斌：
我舉個例子，如果美國的通脹重新回到3% 以上，他會加息的。就像日本的加息周期還沒結(jié)束，所以你看日本首先是曲線陡峭化，超長期債券先崩盤，然后未來你會看到短端利率逐步也在繼續(xù)往上走，整個曲線是上抬的。因為他的通脹是三點(diǎn)幾，他必須要去控通脹的，當(dāng)然現(xiàn)在我們還沒有看到美國通脹脫錨的跡象，就是通脹回到3% 以上，現(xiàn)在還沒有看到。比如美聯(lián)儲因為他有一種說法，上來就干150個 BP 降息，催著美聯(lián)儲主席去降，如果很激進(jìn)的降息，我認(rèn)為這個風(fēng)險是比較大的。

主持人：
就反而之后很快又會加息。

楊鑫斌：
對，如果很激進(jìn)的降息，我認(rèn)為美國的債券真的有可能會崩盤的，它會導(dǎo)致整個通脹的重新上升，當(dāng)然是一個風(fēng)險點(diǎn)，我們不能去推演，但是好處就是什么呢？股票估值固然昂貴，但是我們同樣看到川普時期帶來的這種高度結(jié)構(gòu)性的問題，同時他推動了大的商品資產(chǎn)，有比較突出的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，很大程度上去彌補(bǔ)在股票端的估值帶來的回報潛力問題。

當(dāng)然了，還有一些亞太地區(qū)，其他地區(qū)這種政策的一些支持。中國當(dāng)然也是一個最典型的市場了，還有其他的日本、韓國，還有印度這些市場，我認(rèn)為時不時的都會有一些投資機(jī)會，因為整個亞太地區(qū)通脹的可控程度，還是要可控一些的，大概是這樣，當(dāng)然也有一些產(chǎn)業(yè)增長點(diǎn)吧。

匯率這類資產(chǎn)是比較難預(yù)測的，當(dāng)然我們也會持有一些敞口做對沖

主持人：
剛才拆開幾類不同的資產(chǎn)，來回顧一下2025 年的表現(xiàn)，包括當(dāng)時咱們自己是策略是怎么匹配的，那就比如你剛才談到了債市了，從債市咱們再聊到一個匯率，匯率在過去一年的表現(xiàn)，和你自己在思考整個宏觀的經(jīng)濟(jì)走勢的時候，它之間的關(guān)系會是什么？

楊鑫斌：
其實在川普時期，匯率是非常難以預(yù)判的，因為有些敘事可能就是長期弱美元，但是從利率的本身的角度來講，其實如果它流動性比較緊張的話，實際上也不會推動美元大幅度的貶值。但是現(xiàn)在的問題就是，很多貨幣都出現(xiàn)了貶值現(xiàn)象，比如日元。所以說匯率市場，我覺得現(xiàn)在的這種形成機(jī)制也是非常動蕩的，對這一類資產(chǎn)也很難預(yù)測的，只能說我們從匯率上看到的一個跡象表明，資本從美國市場去撤退，部署到全球其他市場，這是我們能觀察到的。你說這個東西會不會持續(xù)？我覺得就是這個東西有可能持續(xù)的，但是并不代表美元會長期走弱，這個匯率形成機(jī)制是非常復(fù)雜的。如果經(jīng)濟(jì)很好，川普又要降息，又要搞財政，那我跟你說，美元可能真的也不會跌多少，他的這個風(fēng)險在于他有可能又起來，所以說這個問題是完全看他的后面政策動作的。

主持人：
2025年在咱們自己的策略里面會有什么關(guān)于匯率層面的表達(dá)嗎？

楊鑫斌：
我們會有一些特定市場，就根據(jù)我們所持有的一些風(fēng)險敞口去做的一些對沖。比如說印度市場配他們的風(fēng)險資產(chǎn)，我們可能會要對他們的外匯做一些空頭的對沖。

如何看待A股的這輪牛市，跟美股比有什么不同？認(rèn)知上經(jīng)歷了怎樣的改變？

主持人：
從股市的角度來說，2025年反正普通老百姓最能 get 到的，那肯定就是從1月份開始，無論是 DeepSeek 還是機(jī)器人出現(xiàn)的科技浪潮，也結(jié)合你的策略，中國的表達(dá)，包括美國其實這一塊也一點(diǎn)也不差，都在起來。那整個的這一塊的刻畫是怎么樣的？

楊鑫斌：
其實我們也主要是配置指數(shù)，當(dāng)然指數(shù)可能有一些失真的成分，因為有大量東西拖累，但是因為中國市場的這些股票數(shù)量也太多了，并且大家可能就是喜歡玩這種，今天腦機(jī)接口，明天上太空，諸如此類吧?；蛘呶覀冎v股民可能每天都要學(xué)習(xí)新的東西。但是這個錢其實自認(rèn)為我沒有這個能力去賺到，其本質(zhì)的原因是因為可能跟我的一個投資的方式有關(guān)，因為我們其實賺的錢也是比較簡單的，就是我們希望經(jīng)濟(jì)比較好，然后它的增長是比較可靠的，我們從指數(shù)上面獲得一些不錯的回報，搭配一些其他的資產(chǎn)。更結(jié)構(gòu)性的個股上面，我們其實不太配個股，所以說對于這樣的科技浪潮我們是認(rèn)可的，但是對于這個交易的方式我們是認(rèn)為是有問題的。

主持人：
站在現(xiàn)在這個節(jié)點(diǎn)，2026年一二月份的這個節(jié)點(diǎn)，然后來看待，那當(dāng)然整個估值已經(jīng)很高了，漲了一整年了。其實是更多的想讓你幫我們回憶一下去年同樣的這個時候，因為那剛起來那會，你對這一塊的這個布局和判斷是不是太一樣。

楊鑫斌：
我們也后面也配了一些，比如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，但是現(xiàn)在科創(chuàng)板我們就覺得估值太貴了。其次因為我們是風(fēng)險約束的，因為最早的時候我們在中國市場比較集中，后來我們逐步，把整個體系放寬到全球市場，其實各市場也都有機(jī)會。當(dāng)然美國當(dāng)時跌下來，最低的時候，我們也沒覺得他怎么樣。從投資角度來講，你說這個Google跌到十幾倍，我覺得還是不錯的。所以說我們也依然是保持著對美國市場的股票配置，其次我們也是以科技的指數(shù)，比如納指為主，但現(xiàn)在我們比較謹(jǐn)慎一些，現(xiàn)在就是我們對整個科技類的資產(chǎn)可能要相對均衡化一些吧。

主持人：
那就說到就是中美的那個配置，從2025 年初到現(xiàn)在。你們的這個策略或者說對它的判斷有什么不一樣的解讀嗎？就兩個不同的股票市場。

楊鑫斌：
其實我們目前是更多的超配在中國市場的。因為A股有它得天獨(dú)厚的條件，有政策呵護(hù)，有這個國家隊，當(dāng)然國家隊雖然現(xiàn)在降溫，說白了就是說讓你漲得慢一些，并不是把這個脊梁打斷。那美股其實我們過去可能是更聚焦在這個科技上面的，但現(xiàn)在美股上面我們可能風(fēng)格上要均衡一些，就因為我們覺得這些巨頭實在是太貴了。

主持人：
就美國巨頭漲得比中國的這些還要猛，是吧？

楊鑫斌：
對，就是過去幾年我們在美股上面的獲益也是不錯，所以說我們其實整體的在美股的敞口，它如果再繼續(xù)漲，我們可能再繼續(xù)賣一些，我們?nèi)フ{(diào)到亞太地區(qū)，大概這樣子，但是總體我們對股票的敞口配置沒有像原來那么高了，無論是美國也好還是中國也好，我們認(rèn)為都普遍面對一些挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)性泡沫是普遍存在的，然后我們其實對這個方向是比較謹(jǐn)慎的。

現(xiàn)在為什么提升了商品的配置？

主持人：
那現(xiàn)在對哪一塊比較相對來說樂觀一些？

楊鑫斌：
我們覺得商品今年是機(jī)會不錯的。

主持人：
這個不錯，是從去年一年前就開始了嗎？還是你覺得走到今天，它才看清楚了？

楊鑫斌：
去年下半年和四三四季度開始，今年可能這個跡象更加明確了吧。

主持人：
但你覺得也不算晚，是吧？不是后半段。

楊鑫斌：
不是后半段，整個大的宏觀趨勢形成的，在這個浪潮里面是重要的一環(huán)。當(dāng)然在這個背景下，還有一些其他市場的一些股票資產(chǎn)，我們也是比較看好的，有產(chǎn)業(yè)增長點(diǎn)的，實際GDP 增長比較高的，比如印度，其實日韓也有機(jī)會，但日韓最大的問題也是地緣的一些問題，所以說我們在各個市場的風(fēng)險敞口也都是有限的，現(xiàn)在其實跟過去相比，我們是顯著的調(diào)增的商品。

但是股票資產(chǎn)是很結(jié)構(gòu)化的，不是像原來在一個市場聚焦的。就是我們會選擇那些相對而言有優(yōu)勢，因為現(xiàn)在全世界的股票都很貴，我們不是那么激進(jìn)，可能配置到那些依然我們認(rèn)為有值得配置或者有增長的地方，大概是這樣子，但是跟原來相比，就股票場上的敞口，我不是像原來那么高的。

全天候賺錢并不依靠押注，而是來源于宏觀趨勢

主持人：
明白，從這個大類資產(chǎn)配置或者宏觀對沖的理念角度來說，就是在股票資產(chǎn)配置這一塊更多的傾向于，是配現(xiàn)在的一個高增長，它是在一個上升趨勢景氣度比較高的大的領(lǐng)域里面，還是說我們在股票的配置里面，它也會去尋求一些偏左側(cè)布局的機(jī)會？

楊鑫斌：
并不選股的，我們主要以指數(shù)配置為主，只是指數(shù)的結(jié)構(gòu)上面我們可能會調(diào)整，其實國內(nèi)我們就是比較均衡，同時我們會配置的一些其他有優(yōu)勢的市場，其實現(xiàn)在的格局已經(jīng)是比較清晰了。川普時期實際上把這個問題給他顯性化了，你不需要去思考這個東西怎么樣，就是產(chǎn)業(yè)的格局?jǐn)[在那，價格形成，包括這個背后的資本這個調(diào)整情況也擺在那。

主持人：
那會不會絕大部分投資者都會形成趨同的結(jié)論？

楊鑫斌：
會有這種可能性，但是，從超額收益的角度來講，最重要的超額收益，它一定是來自于宏觀趨勢。當(dāng)然可能左側(cè)，比如說你去壓這個宏觀的大轉(zhuǎn)折，壓中國地產(chǎn)反轉(zhuǎn)。有沒有可能會實現(xiàn)呢？有可能，但是這個難度太大。我們可能只能等它真反轉(zhuǎn)了我們再去交易，就是我們很難判斷這個東西會不會繼續(xù)，我們不知道。

主持人：
所以就是從全天候的這個理論層面來說，就壓根不會這么干，對吧？這就不是理論的一部分。

楊鑫斌：
因為增長，我們需要布置到有增長的東西。它不能布置到增長下滑的領(lǐng)域，肯定要謹(jǐn)慎一些的。

主持人：
那總有一個，比如說增長的早期和中期或者晚期。

楊鑫斌：
是的，就我們投資就三個要素：

第一個無論是指數(shù)也好還是股票也好，第一個條件就是一直能掙錢。天塌下來你也得掙錢。

第二件事情，估值要可靠。比如說茅臺是不是好公司？但 60 倍的茅臺我跟你說那是個垃圾。那你可能長達(dá)四五年時間你都耗在那，你也不會破產(chǎn)，反正就是說你就得等。

第三點(diǎn)也很重要，你政策要可靠。不是說天天玩心跳，天天玩緊縮，那對這個資本市場的傷害很大的。政策可靠，就意味著我在這里投資黑天鵝風(fēng)險，灰犀牛的風(fēng)險是比較小的，我們的資本是比較安全的。

第一你的企業(yè)要能掙錢，估值要可靠。第三點(diǎn)你政策要可靠，我們以這三個標(biāo)準(zhǔn)去篩選市場。

先掙增長的錢，增長的錢掙不到了，再掙擴(kuò)表的錢

主持人：
懂了，那我們是不是說，全天候的這個大的策略理念，就整體上還是以賺一個全球經(jīng)濟(jì)或者大的宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)表的錢。

楊鑫斌：
其實并不是的。經(jīng)濟(jì)形成的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果他也是掙的。我舉個例子，一個企業(yè)，比如說騰訊也好，或者說英偉達(dá)也好，臺積電也好，你說掙錢他是靠擴(kuò)表嗎？那顯然不是，他顯然是靠這個產(chǎn)業(yè)變革。這些錢我們整個全天候里面有的擴(kuò)表，是債券、股票一起漲，那個是更好的。但是我說了有些時期他債券會跌的，就像去年一樣，但你的股票跟商品會漲的，這個并不是擴(kuò)表帶來的，他實際上是因為擴(kuò)表之后的一個結(jié)果帶來的，就是你先擴(kuò)表了，你先降準(zhǔn)降息了，然后大家有產(chǎn)業(yè)增長了，大量的資本進(jìn)入到這個領(lǐng)域了，形成了這個盈利。

主持人：
就先行擴(kuò)表嘛。

楊鑫斌：
對，但是還有一個問題，就是說你如果縮表會有什么影響？過去歷史上其實停止降息，有一個很有意思的現(xiàn)象。在海外我們統(tǒng)計過，比如以美國為例，停止降息之后，實際上你發(fā)現(xiàn)一個問題，債券都會跌，但是商品跟股票都一直在漲，什么意思呢？其實你在停止降息之后，你的經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)了之前那個路徑。你的風(fēng)險資產(chǎn)可能依然維持增長的走勢，所以為什么說債券它可能在這個時期不是一個好的投資品？它只能作為一個期權(quán)工具，在組合里面承擔(dān)這樣的一個角色。

主持人：
就是在降息通道下。

楊鑫斌：
在這個降息停止之后，它可能是有一些風(fēng)險的，所以說這個肯定是要關(guān)注的，現(xiàn)在已經(jīng)不是的，現(xiàn)在你降息降得越多，可能這個長端利率可能還要有壓力的，加息周期的末期反而是一個債券比較好的投資時期。

主持人：
剛才提到說我們大概掙的不是擴(kuò)表的錢，但是因為后面咱們聊到就是說，其實還是你得先行擴(kuò)表。

楊鑫斌：
我們掙的是什么？經(jīng)濟(jì)增長的錢。但是這個經(jīng)濟(jì)不增長了，那我們就需要賺擴(kuò)表的錢了。因為經(jīng)濟(jì)不增長了才要擴(kuò)表的，經(jīng)濟(jì)增長的話還要擴(kuò)啥表。原來我們一年降準(zhǔn)降息好幾次，現(xiàn)在我們可能一年降準(zhǔn)降息就一次。

主持人：
那你覺得現(xiàn)在是一個經(jīng)濟(jì)增長的階段，還是一個擴(kuò)表的階段？

楊鑫斌：
中國現(xiàn)在是一個擴(kuò)表的階段，這個是毋庸置疑的。美國現(xiàn)在我認(rèn)為，它是一個兩者并存的階段，所以說這個問題很難解決，就是政府債務(wù)會一直比較高。

主持人：
從經(jīng)濟(jì)大的趨勢理論來看，這個擴(kuò)表的行為，之后會帶來經(jīng)濟(jì)增長嗎？

楊鑫斌：
從理論上來講是的，肯定是的，但是嚴(yán)格上來講這不一定的。就跟當(dāng)年日本一樣，老擴(kuò)表擴(kuò)到最后干成零利率的，那經(jīng)濟(jì)也沒增長，就是他資產(chǎn)負(fù)債表衰退跟他這個危機(jī)形成的原因有關(guān)的，所以這個也是確實也區(qū)別看的。這個貨幣的工具，它并不是萬能的。但是你只要使用了這個工具，你所造成的結(jié)果基本上都是一致的。你對你的貨幣的價值損失是比較大的。

主持人：
所以反向其實能推動貴金屬的一個增長，那聽起來就是無論咋樣，最后反正利好的是貴金屬。

楊鑫斌：
只是現(xiàn)在的環(huán)境對它是比較有利的。如果你按照中國的經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)來定價，其實對貴金屬并不有利，因為中國沒有高通脹。因為貴金屬它并不產(chǎn)生內(nèi)生性的收入，它唯一的對沖就是通脹跟債務(wù)，就是對這種貨幣價值的損失，所以說從這個角度來講，它定價并不有利，但是它的定價并不是中國來定價。

主持人：
它主要對沖的是美國的通脹，從配置商品的資產(chǎn)來看，因為有些時候我們也是配置商品指數(shù)。那這個里面其實因為他指數(shù)的編制角度，不同種類的商品資產(chǎn)它不趨同。我不知道這件事你會怎么看？就出現(xiàn)了所謂的那個新金屬和傳統(tǒng)金屬。

楊鑫斌：
是的，現(xiàn)在因為全球的商品指數(shù)，包括中國是普遍都存在這個問題，因為指數(shù)編制的規(guī)則還有一些東西，因為新的東西起來，它有一個時間過程。新的需求誕生不是說一下就變得很大，它開始從小變大，它就像一個成長股一樣，你知道變成了一個權(quán)重股進(jìn)入指數(shù)還有很長的進(jìn)程。但是現(xiàn)在可能我們指數(shù)里面黑色的成分比較大，我們中國地產(chǎn)端的成分依然是比較高的。但是未來我認(rèn)為它指數(shù)會逐步地調(diào)結(jié)構(gòu)的。這一些領(lǐng)域可能要逐步調(diào)低了，但是要新的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的領(lǐng)域，這些商品它會調(diào)入的。

主持人：
你指的新的這個擴(kuò)張的領(lǐng)域，如果我們對標(biāo)到具體的金屬，大概會有哪些選項呢？

楊鑫斌：
其實很多，比如銅，比如錫，銅是現(xiàn)在是在里面，錫是去年被調(diào)出指數(shù)了。但是其實它是一個很重要的稀有金屬，比如銅的權(quán)重其實沒有黑色高，包括碳酸鋰，全世界70% 甚至75% 的電車在產(chǎn)自中國，大量的電車在中國這個在路上跑。然后我們里面竟然沒有碳酸鋰這樣的戰(zhàn)略資源，所以說我認(rèn)為一定會未來是在隨著這個經(jīng)濟(jì)周期的變化，更多的使用量，它會進(jìn)入到我們的指數(shù)。

主持人：
明白，所以比如說拿銅這個例子，你也不能說完全它算是一個新金屬，因為原來傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)其實也大量的需要。

楊鑫斌：
是的。

主持人：
包括傳統(tǒng)制造業(yè)，那確實就感覺它的需求迭代了。

楊鑫斌：
它有一些新的需求，但是這些新的需求能帶來多少增量，目前還測算不清楚。過去的邏輯是覺得它跟中國經(jīng)濟(jì)比較高相關(guān)的，因為百分之四五十的銅的需求是來自中國，包括川普也把它當(dāng)成一個戰(zhàn)略資產(chǎn)。算力，未來的世界的競爭，對這種稀有資源的競爭其實也是一種戰(zhàn)略競爭。從定價的角度來講，我覺得可能他們就是會延續(xù)之前的這種情況，作為工業(yè)品來講他們也一樣面對，就是如果經(jīng)濟(jì)衰退，他也會跌的。

主持人：
你說的這個新金屬包括黃金嗎？

楊鑫斌：
它金融屬性更重一些。

主持人：
那咱們說到的傳統(tǒng)金屬會指什么呢？

楊鑫斌：
傳統(tǒng)比如說我們的螺紋鋼、焦煤、焦炭，玻璃純堿這些。

主持人：
這些其實你覺得未來還會有一個拖累的作用，是吧？

楊鑫斌：
拖不拖累我不知道，但是我覺得他們想爆發(fā)出那種上面沒有天花板的增長，我覺得難度可能比較大。因為我們投資一定要投資那種漲的時候沒有天花板的。

剛才說的就是有增長的這種產(chǎn)業(yè)，而不是說投進(jìn)去就為了掙那10%，承擔(dān)那個大的宏觀風(fēng)險，這個我認(rèn)為是不值當(dāng)?shù)摹?/p>

全天候或者宏觀對沖，最重要的投資思想實際上是均衡風(fēng)險

主持人：
這可能會有一些人有這種小小的困惑，就一方面你剛才提到其實全天候的策略也是為了去投增長，那另一方面，我們一聽全天候的這個對沖屬性會比較強(qiáng)，那在一個投增長和一個對沖屬性比較強(qiáng)這兩個概念下，會不會就讓我們普通人產(chǎn)生一些困惑？

楊鑫斌：
其實不沖突，全天候最重要是讓這個投資組合在各種各樣的環(huán)境下，有一些韌性，或者叫宏觀對沖，包括我們現(xiàn)在做的就是全球宏觀對沖。

本質(zhì)上是我們降低單一資產(chǎn)對它的影響，而是讓這個投資組合無論是在經(jīng)濟(jì)好的時候，或者說經(jīng)濟(jì)高通脹的時期，或者說是衰退的時期，它都能夠維持增長，維持組合的上漲。那你就需要去做出一些大類資產(chǎn)的對沖或者布局，不能讓組合全部暴露在一個方向。比如說我們就暴露在科技領(lǐng)域，那這個我們肯定是不會的，或者我們對整個川普時期沒有任何對沖，我們也在適應(yīng)它的變化，它會帶來哪些問題？包括K型經(jīng)濟(jì)帶來哪些問題？所以說經(jīng)濟(jì)好的時候，我們也希望我們的組合能表現(xiàn)好一些。那經(jīng)濟(jì)差的那時候，我們組合可能也會有一些資產(chǎn)，它能夠上漲。

全天候或者宏觀對沖最重要的投資思想實際上是均衡風(fēng)險，就是說讓你的投資組合不要把風(fēng)險完全暴露在一個經(jīng)濟(jì)方向，只有經(jīng)濟(jì)增長你才能掙錢，并不是這樣的，它其實是讓把風(fēng)險跟收益分散在不同的這個市場，不同的經(jīng)濟(jì)周期里面。

主持人：
大家的疑問可能是在于，因為你是一個風(fēng)險平價的體系，在過度的強(qiáng)調(diào)風(fēng)險，但當(dāng)然對很多投資者來說這是好事，但是他可能會覺得你的增長的動力就不足了？

楊鑫斌：
那一定會這樣的，就如果你覺得是個增長特別好，是超級牛市，那你其實不用來買我們產(chǎn)品的，你只要滿倉追就完事了。

這個方式有這個方式好處，我們提供的是在不同經(jīng)濟(jì)周期里面，整體組合的回報是比較穩(wěn)定的。經(jīng)濟(jì)好的時候我們也能獲取一些收益，經(jīng)濟(jì)差的時候我們也能獲取的一些收益，那它跟別的單資產(chǎn)的策略相比，有大的劣勢，就是說當(dāng)這個單類資產(chǎn)流失特別突出的時候，它跑不贏。做市場上就最突出的那個人是不可能的，除非你是滿倉，比如說2024年的中債，那一定是市場上滿倉加杠桿追30年中債的人。到了2025年，這個故事又變了，那可能滿倉追中債的人就折了，但是我們可能依然還能獲取一些收益。我們雖然債券那有一些損失，但我們股票在創(chuàng)造回報，所以說我們是選擇了這樣一個比較均衡的方式，而不是說在一個賽道或者一個方向上去進(jìn)行押注。

股債之間的負(fù)相關(guān)性，為什么在中國結(jié)束了？

主持人：
我們在整體風(fēng)險平價的理論體系里面，因為肯定也會獲取一定的這個階段性的超額，這一塊我們會更多的用對于超額的這部分資產(chǎn)的判斷，還是說我們也會用一些像杠桿這樣的工具？

楊鑫斌：
過去可能因為中國股債深度負(fù)相關(guān)，其實可以讓我們組合波動提升一些，因為它可以對沖?，F(xiàn)在顯然這個大類資產(chǎn)之間沒有很好的對沖效果的，尤其是戰(zhàn)略性資產(chǎn)，股債之間是沒有特別好的負(fù)相關(guān)性。所以說現(xiàn)在我們的超額回報要取決于市場的結(jié)構(gòu)，我們需要對經(jīng)濟(jì)有一個新的認(rèn)識，要把資產(chǎn)資本部署到那些有足夠增長的地方，或者說債券部署到那些利率比較高，然后未來有比較大的潛力的地方，諸如此類吧。就是說現(xiàn)在其實我們對結(jié)構(gòu)是更看重的，而不是說盲目的去加杠桿，在這一個時期實際上風(fēng)險是比較大的。

主持人：
明白，在面對這樣一個風(fēng)險的時候，尤其你剛才說的一個，我覺得可能又會有很多的投資者像我一樣，不一定很清楚，再幫我們展開分析分析，就你剛才說大類資產(chǎn)，現(xiàn)在好像突然就變得沒有很好的對沖作用了，就你覺得這個事是什么時候開始形成的？為什么？

楊鑫斌：
其實也很簡單，因為股債能對沖，它其實是在一個特殊的歷史時期。

主持人：
從理論上總感覺股債它就應(yīng)該是對沖的，其實也不是吧。

楊鑫斌：
其實不是的，它只是在經(jīng)濟(jì)比較衰退的風(fēng)險比較大的時候，能夠維持負(fù)相關(guān)，能夠?qū)_掉風(fēng)險資產(chǎn)端的損失?，F(xiàn)在顯然就是說這也是個好的跡象，對中國資本市場而言。因為我們觀察全球很多市場通常股債從負(fù)相關(guān)性轉(zhuǎn)入低相關(guān)甚至正相關(guān)的時期，往往對股票資產(chǎn)更有利，就意味著投資者他的風(fēng)險偏好會上升，會更愿意去持有股票，而不是債券。長期債券可能會下跌的，從整個中國的大類資產(chǎn)的格局上來講，目前是對股票資產(chǎn)是更有利的。

主持人：
非負(fù)相關(guān)這個事就不能起到很好對沖作用，這件事是未來的一個趨勢嗎？

楊鑫斌：
在中國能夠?qū)_的時期，我認(rèn)為已經(jīng)結(jié)束了。

主持人：
那在美國呢？

楊鑫斌：
在美國還沒有出來，就是它也是不能對沖的，現(xiàn)在美國經(jīng)常是股債雙殺的。

主持人：
那這個原因一樣嗎？

楊鑫斌：
原因是類似的，就它的經(jīng)濟(jì)沒有變成衰退，它依然處于一個高通脹的時期。

主持人：
但我們不是高通脹嗎？

楊鑫斌：
對，我們是因為增長的這個預(yù)期，有投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有新的增長點(diǎn)，風(fēng)險偏好非常高。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來講，不應(yīng)該出現(xiàn)這個情況，但是中國的市場獨(dú)特性就在這。

主持人：
投資者可能更樂觀，對吧？

楊鑫斌：
對，資本市場跟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)這是兩個事。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)說了另外一件問題，資本市場講述了另外一個故事。但是這個東西就是我們也不去苛求它怎么樣，你只要明白市場是正確的就行了。我認(rèn)為市場它是有一定的前瞻性，并且一個資產(chǎn)講述一個問題可能還不太準(zhǔn)確，但是多個資產(chǎn)一起同時講述同樣的問題的時候，可能就是我們講的大類資產(chǎn)所定價的這個宏觀趨勢可能是更為重要的。比如說從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我認(rèn)為可能投資下滑，風(fēng)險還是比較大的。但是我們的收益率也在曲線化，陡峭化。你很難想象，同時我們的股票在猛烈上漲，然后我們的商品，結(jié)構(gòu)性的也有大的行情。

那這樣的一個背景，你讓我很難去做出，要去押注中國經(jīng)濟(jì)這樣一個風(fēng)險大類資產(chǎn)所講述的一個問題，跟這個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身它是有顯著沖突的，這個現(xiàn)象在全球市場是比較少的。但是在中國市場，我們政策也好，或者說其他因素也好，它確實是存在這個問題。

主持人：
所以美國就是另外一個原因，美國的投資者相對沒那么樂觀，是吧？

楊鑫斌：
美國其實現(xiàn)在怎么說總體還是比較樂觀的，但是美國的股債情況，無論中國也好，美國還是全世界其他地方，我們所能解讀出來的就是說，目前整體而言是對風(fēng)險資產(chǎn)更有利，對債券類資產(chǎn)并不有利。

主持人：
這個在你看來也可能是一個相對長期的過程，是吧？

楊鑫斌：
對，就是哪天他們對債券資產(chǎn)有利了，我會能看到。不去猜測它，我們可能要順應(yīng)市場的變化，就是說大類資產(chǎn)、多個資產(chǎn)都在定價同樣的問題的時候，我認(rèn)為我們要客觀的、以包容的心態(tài)去尊重這個變化。尊重這個宏觀趨勢，而不是要跟著這個對著干，我認(rèn)為這個是風(fēng)險可能比較大的。

主持人：
那所以就是從理論上出現(xiàn)什么樣的指標(biāo)，你會覺得美國又會重新回到一個股債之間有對沖關(guān)系的局面？

楊鑫斌：
它如果通脹能夠順利的降溫，然后把這個利率下降通道給它打開，比如說2年期的美債利率重新創(chuàng)新低，現(xiàn)在就是下不去的，就是一般出現(xiàn)這種情況，就是如果2年期的美債收益率始終下不去，可能這個難度比較大。

商品取代債券，與股票形成了新的對沖關(guān)系

主持人：
那既然就是股債之間現(xiàn)在無法形成對沖策略角度來說，哪幾種資產(chǎn)之間，現(xiàn)在是一個新形成對沖的關(guān)系，就是商品。

楊鑫斌：
對，因為你這經(jīng)常股債雙殺，商品要平衡別人的風(fēng)險，這兩者之間就是貴金屬跟伊朗風(fēng)險資產(chǎn)，形成了一個非常好的一個負(fù)相關(guān)。

主持人：
現(xiàn)在是負(fù)相關(guān)嗎？給我感覺現(xiàn)在股票和貴金屬也是。

楊鑫斌：
你要看它們跌的時候它在干啥？而且它的回報流是在往上走的，它實際上在講述了一個比較大的故事，就是商品一直在漲，然后這邊債券一直在跌，然后股票一直震蕩，這跟70 年代初期價格形態(tài)是高度相似的。

主持人：
所以它和股票市場現(xiàn)在的大起大落其實沒啥太大關(guān)系，是吧？

楊鑫斌：

對，它是另外一個原因。甚至是美股暴跌，它可能會漲。

主持人：
那就是美股暴跌，它也漲，美股漲了它可能也漲。

楊鑫斌：
對。

主持人：
那這個怎么體現(xiàn)它的對沖關(guān)系呢？或者說反正它就是一類上漲的資產(chǎn)。

楊鑫斌：
其實就很簡單，就比如前兩天川普講了一段話，然后黃金暴漲，股債雙殺。那你如果組合沒有持有一定比例的這個資產(chǎn)，那你可能在這個股票、債券都會損失慘重的。

主持人：
但是反過來，就比如說突然有了一個利好，然后美股漲了，比如說相對的貴金屬資產(chǎn)或者黃金，就是它會回落。

楊鑫斌：
這個是很正常的，沒有資產(chǎn)說永遠(yuǎn)一直一條線上去的，資產(chǎn)的運(yùn)作軌跡它一定是曲折的。

但是這個曲折的背后你要明白一個問題，就是它能不能繼續(xù)維持這個價格走勢，維持這個上升，它背后的驅(qū)動因素是什么？這個是更為重要的。這個基本面，它的價格驅(qū)動因素是不是長期的、長周期有效？比如我把一個股票從10 倍交易到200 倍，你說這個東西能不能從200 倍交易到400 倍？那說句實在話，這個是我存在疑問的。這個東西你不知道的，萬一掉了這個東西，200 倍估值對他已經(jīng)沒有參考意義了。但是這些東西它其實背后有很大的宏觀的因素驅(qū)動它的背后形成的價格原因。交易的主體其實是央行主權(quán)基金，養(yǎng)老金可能放可能都很少的，你想改變這個局面，你需要把整個大的宏觀全部推翻。因為央行今天買黃金，又不會明天賣黃金。

當(dāng)然我本人也有貢獻(xiàn)，只是我不能影響大的格局。但是就是關(guān)于這一點(diǎn)，我又要call back 一下剛才我們其實已經(jīng)聊過的一個點(diǎn)。比如說央行購金也好，或者說全球的各大投資機(jī)構(gòu)、宏觀投資機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金，它也在拋售美債，然后它再去部署黃金，都是為了應(yīng)對無論是美國的政策風(fēng)險、不確定性等等。那這個東西就是隨著川普的下臺，可能有些事就改變，比如說下一任也許就確實就不太會跟自己的傳統(tǒng)盟友鬧掰了。

一定會影響它的價格，但是它影響的只是波動，它很難改變長周期的軌跡，它的價格形成可能還是會延續(xù)之前路徑，只是說它的價格、斜率會發(fā)生變化。

主持人：
但至少就大家又開始敢配置美債了。

楊鑫斌：
只能等到時候再看，因為拜登時期誰也不知道川普能上來。上來之后，然后誰也不知道他能這么干，就是說這個東西不好預(yù)測的，只能說到時候再根據(jù)市場的一個情況做調(diào)整，但現(xiàn)在就是說川普只是加速了這個價格形成。

同樣是超配，為何今年的商品倉位降低了

主持人：
明白，你覺得它已經(jīng)不是一個決定性因素了。

楊鑫斌：
對，決定性的因素并不是它，而是大的地緣博弈背景下的全球普遍的高通脹。
高債務(wù)我是存在一些困惑的，就比如說如果我們有一套比較成熟的策略機(jī)制，因為有些策略機(jī)制還是得提前預(yù)防一些風(fēng)險，所以我們要去提前做一些布局的。假設(shè)我們認(rèn)為川普的這個卸任，可能是一個比較核心的對風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生影響的節(jié)點(diǎn)，尤其比如說對黃金能提早干些啥，我們是等到最后一刻的瘋狂，還是說我們提早布局，其實你沒有辦法去預(yù)測。

你只要明白它價格下跌了，哪些資產(chǎn)會有利，所以說我們并不是把風(fēng)險是完全堆在那上面的。它只是我們組合的一個戰(zhàn)略部分，這個戰(zhàn)略部分會根據(jù)全球的增長跟通脹這個背后形成的背景跟原因去做調(diào)整。只是現(xiàn)階段我們可能是比較超配的這個方向的，去年我們也是超配的，但是現(xiàn)在的倉位比原來要低，為什么？因為它波動很大，波動越大我們的倉位也會去下降。

主持人：
你指的是商品，是吧？

楊鑫斌：
對，所以說這個是會動態(tài)看的，風(fēng)險管理是非常重要的整個策略的框架，就是只要這個全球的增長或者通脹，它能夠有不斷的形成債務(wù)，不斷的有增長出現(xiàn)，通脹始終是能維持，那你的portfolio 里面這些風(fēng)險資產(chǎn)它就會能維持增長，無論商品也好，無論股票也好。

但如果增長維持不了的，你所持有的這些債券它就會價格上升，它的收益率就會往下走。無論是中債也好、美債也好，其他市場債券也好。所以說我們并不care 它明天會怎么樣，我們只是更多的怎么樣去認(rèn)識這個世界？K型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不是說我去預(yù)測它K型了，而是我們已經(jīng)看到了。這是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，你說讓我明天預(yù)測房地產(chǎn)會怎么樣？我預(yù)測不了。

不做左側(cè)押注，但需要有一個趨勢的判斷，要投資上面沒有天花板的東西

主持人：
還是得先看到。

楊鑫斌：
對，我們需要看到這個東西，還是得有一個判斷的趨勢。
我舉個例子，就算明天房地產(chǎn)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，我跟你說，只要我們國家的政策是以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為目標(biāo)，傳統(tǒng)領(lǐng)域的投資他都拿不到任何的風(fēng)險溢價，投資要投資什么？要投資上面沒有天花板的東西。而不是說投資一個上面有天花板的東西，舉個例子，它好轉(zhuǎn)了，但是科技股可以拿到200 倍的估值，它只能拿個 5倍，這是它的差異，并不是說我來決定的。而是定價的一個過程，但是如果哪天我們中國政府說我需要這個房地產(chǎn)了，我需要大力的刺激它了，把這些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移這些東西全刪掉了，現(xiàn)在是5% 的增長，我們要干到9% 的增長，那這就另當(dāng)別論了。

那它可能房地產(chǎn)企業(yè)變成200 倍估值了，這個東西它一定是會隨著整個經(jīng)濟(jì)的變化、政策的變化去調(diào)整的。要投資，就是我想三個要素，企業(yè)能一直掙錢，估值要靠政策要支持，要擴(kuò)張的。我們政策指的哪？改革開放指的哪？當(dāng)年保八指的哪？你就去往那個方向去走就行了，中國是最典型的。那在美國其實也是類似的，哪里最掙錢就去哪里就完事了，咱不要在那些不掙錢的地方去內(nèi)耗。

主持人：
耽誤時間，是吧？

楊鑫斌：
對，這是我的一個觀點(diǎn)，就我的投資一直是這樣的，左側(cè)有沒有機(jī)會？我們曾經(jīng)看到過2600 點(diǎn)、2800 點(diǎn)的中國股票，我們認(rèn)為是非常便宜的。十倍的騰訊，說白了，那時候我們中國股票倉位非常高，比如2024 年 9月份。所以說我們債券交易完了之后，我們把我們海外的大量股票拿到中國來，就加倉中國的股票。

為什么我們做那個左側(cè)交易其實也很簡單，因為無風(fēng)險，利率一直在往下走，債券牛市大的必然結(jié)果，你的股票估值很便宜的話，是深度負(fù)相關(guān)，它必然的結(jié)果就是說這個東西會反轉(zhuǎn)，但是我們押注的并不是中國房地產(chǎn)反轉(zhuǎn)，而是我們認(rèn)為這樣的流動性會去推動風(fēng)險資產(chǎn)價格會回升，所以說我們是大量的去增持中國的股票資產(chǎn)，以指數(shù)為主。

主持人：
那個是和行業(yè)沒關(guān)系的。

楊鑫斌：
對，那個跟行業(yè)沒任何關(guān)系，但是你說這個回升會不會意味著企業(yè)盈利回升？那我跟你說也是不一定的，只是因為利率太低了，錢太多了，跟一點(diǎn)幾的利率長期債利相比，每個人都知道應(yīng)該買一個高股息的資產(chǎn)。這就是一個大道至簡的一個投資邏輯，包括現(xiàn)在其實也是一樣的。也有大量的這種高股息的資產(chǎn)，國債利率還是一點(diǎn)幾，所以說他們依然有配置價值的。

雖然過去一年紅利表現(xiàn)不好，但是我認(rèn)為這個從長期這個投資角度來講，他沒有啥風(fēng)險的。但是我說你在宏觀趨勢上面要去押注日本的市值30 年，你10 年押注一次，你總有押注一次，但你壓住對了，終于30 年過了。不能說沒有這個概率，但是這個確實難度比較大。你比如說沿著大的增長的方向我去投資，這個沒有問題。我們的先進(jìn)制造，整個的科技產(chǎn)業(yè)，其實這就是應(yīng)該去押注的嘛。但也不是去押注，就是說你也要評估它的這個價格跟估值之間的。

你肯定是要評估的，比如說我們過去看，我們覺得也挺好，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向是在那的，估值高了，那我們就會謹(jǐn)慎一些。我們寧可少配這個事情，如果做錯了這個事情，玩也玩不成了。所以我們并不是去押注經(jīng)濟(jì)的，我們只是更多的是在平衡風(fēng)險。

目前我們適度的超配了股票，因為目前大類資產(chǎn)的這種對沖特性指向了對中國風(fēng)險資產(chǎn)是更有利的，但是結(jié)構(gòu)性泡沫的這種失衡現(xiàn)象是非常突出。大量的股票估值非常昂貴，從債券的角度來講，一點(diǎn)幾的利率，從股票來講，200 多倍的成長股，這個回報潛力我們是確實有顧慮的，所以說我們的敞口也會比原來要小一些，大概是這樣子。

還有一個觀點(diǎn)我也認(rèn)為也很重要，大家不要認(rèn)為小登起來了，老登就一定會起來，這個觀點(diǎn)一定是錯誤的，為什么？我就講個最簡單，如果中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做得很好，我們的科技成為整個GDP 的一個支柱了，更不用搞老登了。那一定是更大的資本潛移往這個新的領(lǐng)域去遷徙的，這個力量是非常巨大的。從國家的角度來講，我們?nèi)绻行履茉?，我們有科技，這些蓬勃發(fā)展，那一定會加大更大的力度往那個方向去支持。

主持人：
那肯定是的。

楊鑫斌：
對吧，一定是會對這些東西就更不聞不顧了，因為很多人我知道做這個左側(cè)做逆向思維我也做，但是我不是說去押注這個東西，做左側(cè)這個是風(fēng)險是比較高的。

要用包容的心態(tài)去接受世界的變化，接受對你不利的東西，放棄固有思維

主持人：
你的意思就是說，其實可能那些你認(rèn)為的這種傳統(tǒng)行業(yè)它也會漲，但只是它的漲幅跟現(xiàn)在這一邊是完全不能比的。

楊鑫斌：

對。如果整個的中國經(jīng)濟(jì)的未來是非常光明的，然后我們也有一個新興的產(chǎn)業(yè)，能夠支持整個大的增長，肯定我們也希望老百姓的這個口袋子里錢也變多了。錢也變多，那會不會這種所謂的老登行業(yè)，比如說傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)也會上升，當(dāng)然它肯定不會是爆發(fā)性的增長。

它可能會止跌，但是你說指望它拿到一個特別高的風(fēng)險溢價，就我說需要這個問題徹底解決。還有一種情況是什么？小登over 了，老登會over 的更厲害。真的是這樣的。

主持人：
就不是此消彼長，是吧？

楊鑫斌：
對，經(jīng)濟(jì)衰退的時候他們跌的多，但是老登也會跌的，不是不跌的。你一樣會受到這個事情的影響，這個游戲它并不好玩的，就是你需要審視到真正有價值的東西，而不是說天天蹲在價值陷阱里面在那打轉(zhuǎn)。

我過去有這樣的一段經(jīng)歷，你要一個包容的心態(tài)去接受世界的變化，就像我們原來我們認(rèn)為中債不會這樣，我們在中債掙了這么多錢，以這種慣性思維，我們再繼續(xù)去超配，從一點(diǎn)幾的利率干到零利率，從一個理性的角度來講，我們看到這個世界的變化，我們看到中國資本市場的變化，我也是需要去放開包容的心態(tài)去接受這個變化的。我們需要去摒棄那些過去幾年掙錢的這種慣性思維方式去，迅速轉(zhuǎn)換到這個新的方向去，因為這個是非常重要一點(diǎn)，如果沒有一個包容的心態(tài)去接受這個世界的變化，其實你做不了宏觀對沖的。

主持人：
對你來說，去放棄一個固有的思維方式，擁抱新的，難嗎？

楊鑫斌：
過去難，但現(xiàn)在不難，我會去思考為什么它會發(fā)生這樣的一個價格變化，而不是去反駁它?？赡芤粋€資產(chǎn)出現(xiàn)這個問題的時候，我可能會去質(zhì)疑一下，但當(dāng)所有的市場、所有的資產(chǎn)都在定價同樣的經(jīng)濟(jì)的問題時候，我認(rèn)為我不能再去質(zhì)疑它，而是應(yīng)該去尊重這種變化，AI都已經(jīng)在改變這個世界了。全世界的 AI 的這個資本開支都在不斷地擴(kuò)張，你讓我再去說它是不可能的，那我做不了這個決策。

全世界的央行，波蘭央行也好，中國央行都在買黃金，都是因為川普的問題。我也很看好美債，但是我的月報上寫的很清楚，美債長期有潛力，但是我們依然現(xiàn)在為什么謹(jǐn)慎？沒有萬能的策略，我的認(rèn)知也是有限的，但是我認(rèn)為我需要去保持一個包容的心態(tài)，開闊的思想，去接受這個世界的變化，在這些大的這個資產(chǎn)浪潮或者宏觀經(jīng)濟(jì)的浪潮里面去找到那些真正有價值的東西，并且是安全的回報流。什么叫安全的回報流？安全的回報流就我投資了它不會遭到致命的損失。

過去我們講債券跟股票是深度負(fù)相關(guān)性，對吧？債牛漲完了股票牛，現(xiàn)在是不是股票牛完了債券再牛，我跟你說那是不一定的。因為一點(diǎn)幾的利率，賠率是非常非常低的，交易到天上去也就一點(diǎn)幾。除非你加很高的杠桿，但是我們不太愿意資產(chǎn)的價值已經(jīng)不支持我們再去做這樣的一個動作。

主持人：
不至于，加了杠桿也沒多少。

楊鑫斌：
對，我們需要理性的去看待這個資產(chǎn)價值世界的變化，經(jīng)濟(jì)的變化，而不應(yīng)該是總是沉浸在自己的幻想里面?？赡芪易鐾顿Y在中國市場也不久，我是從2012 年開始做的。我經(jīng)歷了很多次的股災(zāi)，包括債災(zāi)，包括這個川普的這個貿(mào)易，我經(jīng)歷了這些東西，我自己最大的一個感受是什么呢？你的心態(tài)要足夠的寬容以及包容去接受對你不利的東西，并且你要思考怎么樣去扭轉(zhuǎn)它，這是非常非常重要的，而不是去證明自己我是對的，去很偏執(zhí)的認(rèn)為市場就是錯的，這是我的經(jīng)驗教訓(xùn)吧。

主持人：
你說的這個幻想或者過去的這個思維是什么？

楊鑫斌：
我舉個例子，比如原油跟美債，它應(yīng)該長期負(fù)相關(guān)。從數(shù)學(xué)上也是的，包括從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上也是的，但是現(xiàn)在的情況他倆就可以一直跌的。

主持人：
但是他是各自有各自跌的原因，對吧？

楊鑫斌：
就是因為這個背后經(jīng)濟(jì)的價格形成因素有關(guān)的，新的東西起來了，舊的東西下去了，中國也出現(xiàn)這個問題了，地產(chǎn)端商品跟債券一起跌的。但是我們也見到了，就是從邏輯上來講很難成立的。但是我說它也出現(xiàn)了你過去賴以生存的那些歷史經(jīng)驗，實際上都在不斷的失效，所以說你需要看待這個問題本身，是不是宏觀邏輯上面有沒有什么瑕疵，或者有沒有什么致命傷？我的結(jié)論是有的，那我們重新去認(rèn)識這個世界，重新去認(rèn)識這個經(jīng)濟(jì)的變化背后形成的原因。怎么樣去平衡風(fēng)險？怎么樣去對沖現(xiàn)在的方式有沒有是絕對的安全的？我也可以說是沒有的。只是說我們希望更科學(xué)的去認(rèn)識到這個世界，而是不是說去反對它，去駁斥它。
但就是從理論層面上，就比如說大到這個康波周期，小到庫存周期中間還有個朱格拉等等這樣的一些周期理論，因為肯定咱宏觀對沖是和周期有一定關(guān)聯(lián)的。

主持人：

這套理論到今天它還依然適配嗎？

楊鑫斌：
也會發(fā)生變化。

主持人：
這個怎么講呢？

楊鑫斌：
大部分的商品可能它沒有什么大的機(jī)會，傳統(tǒng)領(lǐng)域，因為那些都是產(chǎn)能過剩的。新的增長，在新的領(lǐng)域，它的孵化有一個過程，最終在商品指數(shù)或者帶動整個大的商品貝塔性的這種擴(kuò)張。

我覺得可能在現(xiàn)在的利率環(huán)境下比較難，除非你跟我說現(xiàn)在這個紡織廠全是用機(jī)器人了，那是另外一件事情。比如說你產(chǎn)鞋子的，生產(chǎn)這個電腦的、生產(chǎn)碗的，全部都是用很最先進(jìn)的人工智能了，機(jī)器人了，不需要人了，那這個事情就是變成另外一個故事了。

當(dāng)今的這些新變化，會影響之前的理論體系嗎？

主持人：
其實你也經(jīng)歷過很多周期了，但是到今天發(fā)生了一些新的變化，你覺得會對你之前的這個理論體系產(chǎn)生什么沖擊嗎？

楊鑫斌：
其實一以貫之只是說理論，不是刻舟求劍。數(shù)學(xué)模型也不是刻舟求劍，而是要真正識別到那些真正有增長的東西，而不是說識別到一個價值陷阱，蹲在一個沒有增長的里面。

主持人：
我從一個大的維度來說，你們有什么組織內(nèi)部，或者你個人內(nèi)部的一個心態(tài)上的對自己的要求，比如說雖然我們在確實非常客觀理性的在判斷風(fēng)險，但是你整體是一個需要你偏樂觀一些還是偏悲觀一些？

楊鑫斌：
這兩者可能都需要的，如果太悲觀看待世界，投資也做不了。

主持人：
就沒有什么你看好的資產(chǎn)了。

楊鑫斌：
對，你也不能太樂觀的看待這個世界，如果你太樂觀的話，你的風(fēng)險就管不了了，這兩者之間我覺得需要做一些權(quán)衡。

那么回到投資本身，為什么我們完善這個風(fēng)險管理？完善這套體系，實際上就是需要在有一個嚴(yán)格風(fēng)險約束的框架下去進(jìn)行投資。開車子不是說非得每時每刻都要開200，對吧？我們也可以開得慢一些，開個80，開個 100 我覺得也是比較可靠的、比較安全的，也不會改變我們達(dá)到最終的一個目的地。我們的方向是一樣的，在這個市場上就是活得最久，可能是更為重要的2025 年對我而言也是一場挑戰(zhàn)，我依然能夠起來，這對我而言是一場經(jīng)歷，就是我已經(jīng)學(xué)到了，并且我有了一些新的收獲，我覺得是可以的。

如果我們再揪一些小細(xì)節(jié)，就是怎么看待這幾個詞在你心中的定義，就是我包容的心態(tài)去看待這個世界。既然這事已經(jīng)發(fā)生了，那我肯定要做一些，比如說順周期的動作。

另外一個詞的表達(dá)是說，那實際上我就是一趨勢投資。這個其實嚴(yán)格上講不是趨勢投資，趨勢投資是什么？趨勢投資就是什么漲，我追什么，對吧？這個不是，而是我們對背后這個價格形成經(jīng)濟(jì)的本身有一個深度的思考，以及我們對為什么會走到這一步？就是為什么這些資產(chǎn)，有些資產(chǎn)是一起下跌？過去的歷史沒有出現(xiàn)過，這個問題是有一些比較深度的思考，經(jīng)濟(jì)本身出現(xiàn)了這樣的一個K型的分化，它天然的導(dǎo)致了宏觀策略，傳統(tǒng)的一些東西它可能會失效，就是你傳統(tǒng)的一些商品跟我們長期債券可能會一起下跌，從數(shù)學(xué)上邏輯來講，共振下跌正相關(guān)，你也需要去做風(fēng)險控制的。

過去很多我們所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象經(jīng)驗，在這一時期都有可能會失效。失效是不是因為這些東西沒有用了呢？其實不是的，而是因為經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動因素變了。這是他背后根本的原因。那我們現(xiàn)在不是說否定，他說這個驅(qū)動因素是假的，覺得這個驅(qū)動因素才有效，而是要客觀地承認(rèn)這個驅(qū)動因素它是實實在在存在的，并且在影響市場。它如果不影響市場，那也沒有關(guān)系，但是它在影響各個資產(chǎn)，影響大家的定價。那這個東西我們就需要遵循它的這個變化。

結(jié)合你剛才提到的這個理念，我舉一個行業(yè)，就比如白酒這個行業(yè)，我順應(yīng)這個新的變化，或者我的驅(qū)動因素可能變了這個角度，那可能現(xiàn)在很多人認(rèn)為顯著的那幾個最大的負(fù)面的因素，那似乎實打?qū)嵉乃褪谴嬖诘?。那肯定也有支持派，可能也說，這是整體經(jīng)濟(jì)的問題，感覺還是一個兩邊各執(zhí)一詞的角度。

我就這樣回答你，白酒企業(yè)它能不能掙錢？這毋庸置疑，它是掙錢的。第二個問題，你覺得它估值便宜還是貴？現(xiàn)在的茅臺不也是20 倍嗎？

主持人：
現(xiàn)在依然不算便宜。

楊鑫斌：
對，那什么時候它足夠有投資性價比了？一直能掙錢，估值要足夠便宜，政策要支持?，F(xiàn)在前者要素是有的，后面兩個現(xiàn)在是還看不到，那在我看來就是說從長期投資沒問題。好的企業(yè)，反正扛過去也就有回報了。但是我們這個私募行業(yè)競爭比較大。我可以扛，我個人可以扛，但客戶扛不了。

主持人：
驅(qū)動的因素發(fā)生了變化，但是其實我們肯定要選擇性價比的嘛。

楊鑫斌：
對，就是一方面性價比，還有后面兩個因素決定了你參與這樣的投資，他有沒有很好的一個賠率。就是我們需要多長時間實現(xiàn)這個回報？現(xiàn)在的角度來講，后面兩者很大程度上制約了他的資本回報。但如果他比如說回到10 倍，那我認(rèn)為他就非常具備潛力了。

當(dāng)然不一定會回到那個位置，但是這個東西很難判斷的，從企業(yè)的資質(zhì)上來講，質(zhì)量上來講，我認(rèn)為是沒有問題的，就是說從長期價值投資的角度來講，長期它一定是很好的，但是你可能需要等待。

主持人：
那是有時間成本的嗎？

楊鑫斌：
對，就是你的機(jī)會成本是多大？你需要考慮這個因素，其實對我們而言我們也是一樣的，我們也需要去考慮的。我們并不否認(rèn)它的價值，但是我們也要評估后面估值是不是合理，定價是不是公允，有沒有政策支持，其實一般是對經(jīng)濟(jì)體而言的，那對個股行業(yè)，就是公司質(zhì)量好不好？估值是不是便宜？如果質(zhì)量很好，估值不便宜，那我們其實也比較謹(jǐn)慎一些，但如果說質(zhì)量又很好，估值又很便宜，當(dāng)然這樣的機(jī)會比較少，但是一旦這個機(jī)會出現(xiàn)了，你不應(yīng)該用碗去接的，就像2600 點(diǎn)的中國股票，應(yīng)該用盆去接，我們是拿著大浴缸去接的。

就像三點(diǎn)幾的中國的這個長債，我們也是拿著大浴缸去接的，當(dāng)時 1600 美金的黃金，我們也是非常巨量的頭寸去接的，也是一樣的，就是說當(dāng)大的歷史性機(jī)會出來的時候，我自認(rèn)為我是能看得到的，并且我們的敞口在這個方向，如果我們足夠確定，我們也是會有大的動作，但是現(xiàn)在就是我們可能相對謹(jǐn)慎一些。

主持人：
剛才你說到這個1600 美金黃金的時候，是不是你還沒有看到？就是后面你提到的由于特朗普的這一塊沒有導(dǎo)致的這個就貨幣屬性這一塊。

楊鑫斌：
當(dāng)時我們只是看到了逆全球化，還有這個美元要走弱的這樣大的一個宏觀的轉(zhuǎn)折。那個不是一個宏觀趨勢，那是一個大的轉(zhuǎn)折。那個轉(zhuǎn)折就是2023 年加息完了之后，9%的通脹開始往下走，我認(rèn)為美元會持續(xù)性的走弱。從過去的歷史上來講，美元持續(xù)性的走弱，貴金屬會持續(xù)性走強(qiáng)。再加上這個東西方的這種博弈的這個大背景通脹比較高，所以意味這個資產(chǎn)是長期，它會走出一個大的長期牛市，但是完全沒有考慮到后面川普對它的一個加速效應(yīng)。

策略經(jīng)歷了哪些迭代？這個過程中有什么反思？

主持人：
這個里面，在我們具體的宏觀對沖的策略上回溯到23 年，然后24年、25年這三年的時間，你覺得在策略的具體的這個組成上，它有沒有一些迭代？

楊鑫斌：
有，我們最早只投中國市場，現(xiàn)在因為中國利率也比較低了，很多股票也比較貴了，我們因為也經(jīng)歷了過去好幾次這個動蕩。所以我們后來就戰(zhàn)略性的在2024 年開始，尤其是2025 年系統(tǒng)化的去部署全球市場，就是把全球市場也納入我們整個策略框架，長周期戰(zhàn)略性的部署，我們不會因為一個市場好壞就去舍棄掉這種方式。

我一直認(rèn)為投資，尤其是風(fēng)險資產(chǎn)部署到那些增長足夠快的地方，長期來講它一定是有回報的，就是它的風(fēng)險是更低的。但是如果你只是靠估值來驅(qū)動，因為我們希望掙的錢實際上是由盈利來驅(qū)動，是最安全的。但是由估值來驅(qū)動我們這種回報流，我們運(yùn)氣好，我們能掙。運(yùn)氣不好我們也就那樣了，但是這種回報流一旦產(chǎn)生，其實它的穩(wěn)定性是很差的。一旦經(jīng)濟(jì)有什么三長兩短，容易出現(xiàn)這種估值跟盈利的雙殺。

第三點(diǎn)就是說因為我們把所有的風(fēng)險敞口集中在一個市場經(jīng)歷的波動太大了，我們認(rèn)為這個風(fēng)險還是比較大，所以我們把風(fēng)險就分散在不同的市場，并且這些市場之間本身是有一定的低相關(guān)，它的經(jīng)濟(jì)周期也是錯位的，所以說能有一定的這個平衡風(fēng)險的這種投資效果。我們其實是并不追求賺快錢，而是為了追求長期穩(wěn)定的掙錢，在不同的環(huán)境下，我們的投資組合都要有韌性，都能掙錢。

但是在不同的市場選擇不同的資產(chǎn)類別，還是說比如說像中國和美國的最大的兩塊市場，我也分別在內(nèi)部去做股債商的均衡。

從長期來講，我就認(rèn)為美國的全天候現(xiàn)在已經(jīng)到了一個它的回報潛力在不斷上升的一個階段，就像2018 年橋水進(jìn)入中國，為什么那時候進(jìn)入？因為2017 年中國經(jīng)歷了一輪債災(zāi)，利率非常高。

現(xiàn)在美國市場就跟我們 2018 年那個利率高位的時候，影子銀行遍地的時候是高度的相似的。就是經(jīng)濟(jì)周期它是有高利率的時候，也有低利率的時候，有逆全球化的時候，也有大家一起攜手共贏的時候，可能有些問題在這個時代，可能是我們這代人可能很難以見到在改變了，但有些問題我依然認(rèn)為它還會有轉(zhuǎn)向的，比如說逆全球化、東西方博弈，我認(rèn)為我們這一代人、兩代人看不到轉(zhuǎn)變的。但是我覺得美債利率它往未來看三五年，我認(rèn)為它也很難維持到比如說5% 的水平，因為它的就業(yè)環(huán)境其實是不斷的在變差的，所以從這個角度來講就是說它是有機(jī)會的。

第二個就是美國的這個企業(yè)質(zhì)量我認(rèn)為是不錯的，它依然是有很強(qiáng)的護(hù)城河，比如說蘋果公司，Google 依然是地球上最好的公司，所以我認(rèn)為他們依然有長期這個配置的價值。但是它的估值可能現(xiàn)在比較貴，所以說我們也會根據(jù)市場做一些戰(zhàn)略性的這些動態(tài)調(diào)整，但不代表我完全舍棄它。

總結(jié)成就是一句話，我們要長期持有那些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但是持有這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的過程中會很動蕩，路途會很曲折。我們盡可能的去降低宏觀環(huán)境對投資組合的影響，這其實就是宏觀對沖的本質(zhì)，你要讓你的投資組合在不同的環(huán)境下投都能有韌性，而不是出現(xiàn)致命的損失，長周期保持穩(wěn)定。

主持人：
你覺得我們在研究宏觀的這個頻度上，和我們宏觀對沖策略它的實際的操作中間，這個關(guān)系是什么？

楊鑫斌：

因為我們現(xiàn)在面臨的整個大的全球性的資產(chǎn)波動比較厲害，所以我可能研究的頻度都要上來。
存在說如果資產(chǎn)價格波動大，我們也會去階段性地去控制風(fēng)險，實際上就是會去動態(tài)地去監(jiān)測這些東西。但是我們整個框架是不會變的，只不過說如果市場波動大了，我們可能會去控制一些風(fēng)險，降低一些倉位，包括在川普時期，我始終在說一個問題，要增加一些現(xiàn)金儲備，大家可能很難明白，覺得A股都17連陽了，拿現(xiàn)金不是踏空嗎？

但實際上今年我們產(chǎn)品表現(xiàn)很好，因為我覺得川普時期這種隨機(jī)性會很多，而且資產(chǎn)估值不是像原來那么便宜了，那么就意味著我們需要有一些東西去做防備。不是說我原來可能開200 碼，現(xiàn)在我可能開慢一些，我認(rèn)為對我而言也是一種舒適的狀態(tài)。但是你現(xiàn)在讓我再去開回200，我也能開，但是我認(rèn)為在現(xiàn)在的這個路況上面風(fēng)險太高了。

因為現(xiàn)在路況上太擁擠了，資產(chǎn)估值都很貴，政策也好，還有地緣的這些問題都很突出，寧可選擇要安全一些，但是這并不代表我們犧牲了我們遠(yuǎn)期的回報。恰恰相反，我認(rèn)為我們拿著一些防御性的資產(chǎn)，或者說甚至一些現(xiàn)金，恰恰給了我們那些在動蕩的時候去加倉的這種機(jī)會。

2026年投資中需要重點(diǎn)關(guān)注的2點(diǎn)

主持人：
明白，在今天這個節(jié)目的最后，總結(jié)性的大概梳理兩種結(jié)論。第一個就是鑫斌幫我們?nèi)セ乜匆幌?，就過去幾年的全球宏觀的一個整體的變化，大概是從什么樣的一個宏觀的格局，現(xiàn)在變到了一個什么樣新的宏觀的格局？

楊鑫斌：
其實就很簡單，從過去是低利率，然后全球分工、產(chǎn)業(yè)分工、合作共贏，沒有什么通脹，營商環(huán)境都比較好，走到現(xiàn)在是高通脹、高利率、地緣博弈對抗。當(dāng)然還有一點(diǎn)比較大，就是誕生了新的技術(shù)變革。全球從單極走向多極化以及技術(shù)變革，是全球當(dāng)下甚至未來長周期最重要的兩大宏觀驅(qū)動因素。你的布局需要圍繞這 2點(diǎn)去展開。

主持人：
那第二個總結(jié)就是說其實結(jié)合第一個總結(jié)，我們看自己的這個宏觀對沖策略上，以及自己看2026 年的一個前序，大概會有一個什么樣的判斷和策略的調(diào)整。

楊鑫斌：
其實我們也是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

在川普時期，整個大的這個通脹與債務(wù)上升的時期，我們可能是認(rèn)為投資者要適度的調(diào)整一些硬通貨的資產(chǎn)，去對抗這種貨幣的一個價值損失，還有這種地緣的一些風(fēng)險。

第二點(diǎn)就是要高度的去關(guān)注那些結(jié)構(gòu)...