在2025年11月對(duì)80位醫(yī)院管理者的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，59%的受訪者預(yù)計(jì)2026年資本開支將同比增長(zhǎng)，而2024年末調(diào)研中僅有43%。預(yù)計(jì)2026年資本開支將同比增長(zhǎng)4.7%，高于2024年末調(diào)研時(shí)3.0%的增幅預(yù)期值。受訪者預(yù)計(jì)2025年實(shí)際資本開支增速達(dá)到同比5.8%，這說(shuō)明醫(yī)院管理層對(duì)實(shí)際采購(gòu)量的能見度有限。

醫(yī)療行業(yè)開支通常在下半年集中釋放，關(guān)鍵支出驅(qū)動(dòng)因素包括：醫(yī)院盈余（69%）、患者需求 （50%） 、 地方財(cái)政預(yù)算（44%）。疾病診斷分組（DRG）/病種分值付費(fèi)（DIP）限制、醫(yī)保結(jié)算為主要限制因素。

分析：這是一份大摩對(duì)醫(yī)院的調(diào)查報(bào)告，醫(yī)院作為最基本的醫(yī)療單位，其管理者最清楚基層需求，但對(duì)于需求能不能被滿足（實(shí)際采購(gòu)量）的洞察能力卻很有限，比如之前調(diào)查對(duì)2025年的資本開支增速預(yù)計(jì)僅3%，而實(shí)際卻達(dá)到了5.8%（ 實(shí)際采購(gòu)量受財(cái)政能力和DRG/DIP等因素影響 ）。

根據(jù)調(diào)查， 預(yù)計(jì)2026年資本開支將增長(zhǎng)的人數(shù)相比2025年的預(yù)測(cè)提高了16%（59%vs43% ） ，開支增加幅度提高了1.7%（4.7%vs3.0%）。這可以看出需求是有的，但實(shí)際落地采購(gòu)量取決于醫(yī)院盈余、財(cái)政能力、 DRG/DIP限制。雖然目前醫(yī)院的盈余普遍不好，但財(cái)政支持設(shè)備更新仍將是今年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)，但這種拉動(dòng)會(huì)以以量換價(jià)的形式進(jìn)行，對(duì)于醫(yī)療器械公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走量/國(guó)際市場(chǎng)走價(jià)的模式仍將延續(xù)。

AI內(nèi)鏡影像設(shè)備可能表現(xiàn)更強(qiáng)，體外診斷仍偏疲弱：AI/數(shù)字化再次成為資本開支重點(diǎn)方向。按設(shè)備類型來(lái)看，醫(yī)院優(yōu)先考慮手術(shù)和軟性內(nèi)鏡，其次是CT、超聲。 麻醉機(jī) 、 放療設(shè)備的采購(gòu)意愿相對(duì)偏弱。

分析：鑒于AI在各種診斷和手術(shù)儀器中發(fā)揮的巨大作用，今年體外診斷（CT和超聲等）、內(nèi)鏡設(shè)備等AI已經(jīng)實(shí)際應(yīng)用的產(chǎn)品領(lǐng)域很可能迎來(lái)快速增長(zhǎng)，順著這個(gè)思路，大摩選擇了幾家醫(yī)療器械公司進(jìn)行分析。

邁瑞醫(yī)療

基于2026年醫(yī)院資本開支環(huán)境保持穩(wěn)定以及公司渠道庫(kù)存水平已基本回歸正常的判斷，預(yù)計(jì)邁瑞的中國(guó)收入將在2026年恢復(fù)至正個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，并有望在關(guān)鍵品類中繼續(xù)取得份額提升，尤其是手術(shù)內(nèi)鏡和超聲設(shè)備領(lǐng)域的產(chǎn)品迭代（如4K熒光3D內(nèi)鏡、超高端Resona A20超聲平臺(tái)）。

其積極的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，包括耗材海外市場(chǎng)及高端產(chǎn)品（特別是在體外診斷與超聲領(lǐng)域）貢獻(xiàn)的上升， 有助于部分抵消 體外診斷和檢測(cè)試劑板塊 的持續(xù)逆風(fēng)，盡管定價(jià)壓力可能持續(xù)，仍可能通過(guò)份額提升復(fù)蘇，從而部分抵消價(jià)格下行的影響。

分析：邁瑞是我持續(xù)關(guān)注的醫(yī)療器械龍頭，其營(yíng)收在2025年三季度已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但利潤(rùn)依然是負(fù)增長(zhǎng)，原因是國(guó)內(nèi)的價(jià)格壓力太大，這一點(diǎn)在今后幾年內(nèi)都很難改善。而且邁瑞還存在一個(gè)不大不小的商譽(yù)消化問(wèn)題，目前來(lái)看惠泰等前期并購(gòu)標(biāo)的增長(zhǎng)良好，似乎問(wèn)題不大。

再說(shuō)說(shuō)好的方面，雖然被歐盟限制了招標(biāo)，但邁瑞在國(guó)際市場(chǎng)上勢(shì)頭還算不錯(cuò)，目前國(guó)際營(yíng)收超過(guò)了50%，一些科技含量高的產(chǎn)品比如 Resona A20超聲、啟元AI大模型、 4K熒光3D內(nèi)鏡等都開始投入應(yīng)用。比如啟元AI大模型是全球首個(gè)重癥AI大模型，在AI應(yīng)用之年可能有機(jī)會(huì)搭上AI應(yīng)用順風(fēng)車。特別是 Resona A20超高端超聲系統(tǒng)，它在性能上對(duì)標(biāo)西門子等國(guó)際巨頭的產(chǎn)品，在顯微造影等細(xì)分領(lǐng)域上已經(jīng)局部領(lǐng)先，目前在歐美高端市場(chǎng)的銷售已經(jīng)開始放量。預(yù)計(jì)2026年邁瑞營(yíng)收將恢復(fù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)大概率跟不上營(yíng)收增速，這也是股價(jià)一直趴窩的原因。

聯(lián)影醫(yī)療

醫(yī)院未來(lái)12個(gè)月CT、核磁共振 、 放療設(shè)備的采購(gòu)計(jì)劃分別相當(dāng)于其現(xiàn)有裝機(jī)量的+19% +14%和+8%，顯示這些產(chǎn)品類別的結(jié)構(gòu)性需求依然強(qiáng)勁。調(diào)研結(jié)果中的品牌偏好也在明顯向聯(lián)影傾斜，CT：未來(lái)12個(gè)月29%；核磁共振：28%對(duì)比之前的21%；放療：23%對(duì)比之前的12%。我們將其歸因于持續(xù)的產(chǎn)品升級(jí)（如光子計(jì)數(shù)CT），以及不斷提升的臨床認(rèn)可度，預(yù)計(jì)公司2026年整體收入增速約為21%，與2025年的增速相近。

分析：聯(lián)影醫(yī)療也是我關(guān)注的 醫(yī)療器械龍頭 ，它是一家只做高端產(chǎn)品的公司，特別是在PET-CT和MRI領(lǐng)域直接對(duì)標(biāo)西門子和GE等國(guó)際巨頭，未來(lái) 無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際市場(chǎng) 的盈利能力應(yīng)該是比較強(qiáng)的，但高研發(fā)投入也意味著高不確定性，預(yù)計(jì) 2026年收入增速與2025年類似（20%左右）。

新產(chǎn)業(yè)

預(yù)計(jì)隨著檢測(cè)量逐步回歸正常，新產(chǎn)業(yè)在2026年仍將面臨持續(xù)的體外診斷定價(jià)壓力。調(diào)研結(jié)果同時(shí)顯示，化學(xué)發(fā)光分析儀的采購(gòu)意愿依然健康，且市場(chǎng)份額向新產(chǎn)業(yè)傾斜（未來(lái)12個(gè)月采購(gòu)占比14%，相比目前的10%），預(yù)計(jì)新產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)仍將實(shí)現(xiàn)中低的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

分析：不熟悉，今年應(yīng)該還是 以量補(bǔ)價(jià)推動(dòng)的份額提升。

惠泰醫(yī)療

隨著脈沖場(chǎng)消融系統(tǒng)及高端射頻消融系統(tǒng)的順利放量， 惠泰醫(yī)療的消融手術(shù)量預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)27%，帶動(dòng)其手術(shù)份額在2026年進(jìn)一步提升1%（ 至11% ）。在帶量采購(gòu)方面，約63%的受訪者預(yù)計(jì)心臟消融類產(chǎn)品的采購(gòu)量將提升， 鑒于惠泰醫(yī)療當(dāng)前市占率較低，且優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品較同類具備約20%-40%的價(jià)格折扣，預(yù)計(jì)2026年收入增長(zhǎng)約30%。

分析：不熟悉，今年應(yīng)該還是 以量補(bǔ)價(jià)推動(dòng)的份額提升。

歸創(chuàng)通橋：預(yù)計(jì)2026年神經(jīng)介入與外周介入手術(shù)量將分別增長(zhǎng)5.6%與4.6%，這將利好專注于上述兩大領(lǐng)域的歸創(chuàng)通橋， 預(yù)計(jì)2026年收入增長(zhǎng)約30%。

分析： 不熟悉，大摩認(rèn)為將受益于行業(yè)增長(zhǎng)及細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)口替代。

本文僅為個(gè)人學(xué)習(xí)和思考交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。