作者：雅泉

市場似乎總是更愿意相信好故事。

2025年中期財報公布后，海底撈的“紅石榴計劃”交出耀眼成績單，副牌業(yè)務收入同比激增227%。多家券商機構對其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效給予積極評價。

然而，故事的另一面同樣真實。2025年，“小嗨火鍋”北京首店黯然關閉，“嗨妮牛肉麻辣燙”也從杭州市場悄然退場，后者只存活不到半年。

因此，當創(chuàng)始人張勇再度出任CEO的消息公布后，一場關于海底撈價值的深刻重估已經(jīng)悄然開始。

資本敘事的誘惑

當主業(yè)增速放緩時，海底撈的“紅石榴計劃”2025年上半年以同比增速超過200%的強勁表現(xiàn)成為外界關注的焦點。

細讀海底撈財報，副牌業(yè)務收入達5.97億元，雖然僅占總營收的2.9%，但驚人的增長速度讓人無法忽視。這一數(shù)據(jù)成為多家券商對海底撈維持樂觀預期的重要依據(jù)之一。

據(jù)了解，彼時浦銀國際證券因看好海底撈“紅石榴計劃”的增長潛力，給出“買入”評級和16.9港元/股的目標價；招商證券基于對同店修復趨勢及新品牌孵化潛力的預期，維持“強烈推薦”評級；海通國際證券也認為，加盟策略、品牌孵化均有望進一步貢獻增量，維持“優(yōu)大于市”的評級。

這種樂觀情緒有著更深層的商業(yè)邏輯支撐。市場普遍認為，海底撈擁有強大且可復制的供應鏈體系、人才培養(yǎng)機制和極致服務理念，這些核心能力理論上可以跨越品類界限，賦能新的餐飲品牌。

在火鍋主業(yè)門店數(shù)趨近飽和的背景下，海底撈急需一個新的增長故事來支撐和拔高自身估值天花板?！凹t石榴計劃”恰好提供了這樣一個完美的敘事。

這一計劃中，“內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”機制被認為是激發(fā)組織活力的創(chuàng)新嘗試。海底撈董事會副主席周兆呈曾表示，鼓勵員工“內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”，通過股權激勵等方式推動創(chuàng)新。這套邏輯表面上看無可挑剔，也成功吸引了資本市場的目光。

光環(huán)下的裂痕

高增長的數(shù)字背后隱藏著海底撈戰(zhàn)略上的深層裂痕。副牌業(yè)務爆發(fā)式增長的敘事下，一個更為真實的畫面正在海底撈內(nèi)部徐徐展開。

首先是新品牌帶來的試錯成本。海底撈董事會副主席兼執(zhí)行董事周兆呈在2025中國餐飲產(chǎn)業(yè)節(jié)上表示，在拓展子品牌的過程中，海底撈交了不少“學費”。

財報顯示，截至2025年6月30日，“紅石榴計劃”運營著14個餐飲品牌、共126家餐廳，其中超過一半都是“焰請烤肉鋪子”。

GPLP犀牛財經(jīng)在大眾點評搜索發(fā)現(xiàn)，目前“焰請燒烤鋪子”門店數(shù)達到79家，“舉高高自助小火鍋”門店數(shù)達到48家，而其余子品牌大多規(guī)模較小，或暫停營業(yè)。這表明，在眾多嘗試中，真正能跑通模式并實現(xiàn)復制的品牌寥寥無幾。

從品類分布看，這些嘗試橫跨火鍋、燒烤、西餐、快餐、正餐、烘焙等多個領域。其中，燒烤與火鍋，恰恰是能最大程度借用海底撈主品牌原有優(yōu)勢的品類，而快餐、西餐、烘焙等，似乎隔著一道鴻溝。正如焰請烤肉鋪子品牌創(chuàng)始人楊華所說，該品牌產(chǎn)品原料利用了海底撈供應鏈全球集采的優(yōu)勢。

光有供應鏈或許還不夠，品牌定位、盈利結構、選址邏輯等維度都可能出現(xiàn)問題。

這一點在單店運營中體現(xiàn)得尤為直觀。同樣是火鍋細分賽道，主打高性價比自助的“舉高高”能夠較快鋪開，而“小嗨火鍋”首店在運營僅一年半后便宣告關閉。

值得一提的是，“舉高高自助小火鍋”來源于外部收購而非自我孵化。

據(jù)小嗨火鍋店長透露，每月高達11萬-12萬元的租金加上其它成本，與持續(xù)走低的客單價形成反差，使單店盈利模型難以跑通。一個賽道的成功經(jīng)驗無法簡單平移至同一品類下的不同模型。

海底撈所交的“學費”正是為適應這些迥異的“游戲規(guī)則”所付出的成本。

更嚴峻的問題來自主業(yè)基本盤的松動。與副牌業(yè)務的高增長形成鮮明對比的是，海底撈火鍋主品牌的營收、凈利潤及核心運營指標“翻臺率”全線下滑。

財報顯示，2025年上半年，海底撈餐廳的翻臺率從2024同期的4.2次/天降至3.8次/天，這一變化尤其值得關注。在餐飲行業(yè)，翻臺率是衡量門店運營效率和顧客吸引力的核心指標。

海底撈內(nèi)部曾有“翻臺率低于4次就是不及格”的說法，3.8次的數(shù)據(jù)顯然已跌破自設的“及格線”。

這一指標的下降并非孤立現(xiàn)象，它與同店銷售額同比下降9.8%的數(shù)據(jù)相互印證，共同指向一個結論：海底撈的品牌吸引力和運營效率正在面臨嚴峻考驗。

財務數(shù)據(jù)是這種困境最直觀的體現(xiàn)。2025年上半年，海底撈總體營收為207.03億元，同比下滑3.7%；歸母凈利潤為17.59億元，同比減少13.7%。

當不足3%的副牌收入增長試圖對沖主業(yè)的全面失速時，顯得尤為力不從心。市場期待的“新故事”與海底撈經(jīng)營的基本面之間，出現(xiàn)了一道難以忽視的鴻溝。

戰(zhàn)略回調(diào)的信號

2026年初，一則人事變動消息在餐飲界和資本市場引發(fā)震動：海底撈創(chuàng)始人張勇重掌CEO職位。這一決定背后或是海底撈對自身戰(zhàn)略路徑的深刻反思與緊急校準。

一方面，經(jīng)過一年多的頻繁嘗試，海底撈已有部分子品牌初具規(guī)模。因此可以預見，海底撈未來會將更多資源傾注在這些具有盈利潛力的品牌，降低試錯成本；

另一方面，遏制主營業(yè)務的業(yè)績下滑已是當務之急。例如通過供應鏈、管理及客群等方面的有效協(xié)同，使副牌業(yè)務不僅自身增長，更能反哺或鞏固主業(yè)基本盤，最終實現(xiàn)整體業(yè)績的提振與修復。

外界認為，創(chuàng)始人回歸具有提振信心的作用。更關鍵的是，創(chuàng)始人具備平衡多方資源、提升整體效率的絕對權威，能夠推動海底撈進行“戰(zhàn)略聚焦與決策效率的雙向強化”，從而錨定長期方向并加速應對市場變化。

與張勇一同進入董事會的還有4位年輕管理者：李娜娜、朱銀花、焦德鳳及朱軒宜。這一人事安排同樣值得玩味。

她們的平均年齡僅39歲，但都在海底撈體系內(nèi)擁有豐富的一線運營經(jīng)驗。她們的加入，意味著董事會將更加重視來自業(yè)務前線的聲音，有助于優(yōu)化資本配置決策，防止再次出現(xiàn)高成本的戰(zhàn)略試錯。

過去，海底撈的估值主要由“開店擴張”的故事驅(qū)動?，F(xiàn)在，隨著門店總數(shù)趨于穩(wěn)定，市場關注的焦點徹底轉(zhuǎn)向了海底撈能否提升門店的盈利能力?；蛞蛉绱?，張勇回歸CEO一職的信息傳出的次日，海底撈股價暴漲了9.29%。

此外，花旗集團對海底撈維持“買入”評級，認為在創(chuàng)始人的帶領下，業(yè)績增速有望提升。高盛研報則給予“中性”評級，其觀點也與這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向相呼應，指出海底撈未來將放緩加盟店擴張，計劃通過自動化優(yōu)化成本，并對多品牌戰(zhàn)略進行調(diào)整。

而未來海底撈能否實現(xiàn)這個轉(zhuǎn)型及調(diào)整，我們只能拭目以待，等待時間的答案。