作為目前電商 AI 領(lǐng)域中最受關(guān)注的熱門標(biāo)的—Shopify 在 2 月 11 日晚美股盤前，公布了 2025 年 4 季度財(cái)報(bào)。整體來(lái)看，財(cái)報(bào)表現(xiàn)很不錯(cuò)，當(dāng)季業(yè)績(jī)和對(duì)下季指引大多比預(yù)期強(qiáng)勁，可見(jiàn)的最大問(wèn)題就是估值太貴，具體來(lái)看：

1、強(qiáng)勁 GMV 增長(zhǎng)并未回落：不同于市場(chǎng)擔(dān)心的 Shopify 的強(qiáng)勁 GMV 增長(zhǎng)終究會(huì)回落，GMV 本季仍同比增長(zhǎng) 31%，大體和上季相當(dāng)，并沒(méi)降速。剔除匯率順風(fēng)的利好后，增速扔達(dá) 29%，也僅環(huán)比降速約 1pct。

根據(jù)有限的披露，海豚君猜測(cè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，仍是主要靠海外業(yè)務(wù)和美國(guó)中大型企業(yè)帶動(dòng)的。

此外，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也進(jìn)一步走高，環(huán)比提升了 1.8pct，帶動(dòng)支付額GPV 的增速達(dá) 37%，繼續(xù)跑贏 GMV。

2、強(qiáng)勁業(yè)務(wù)增長(zhǎng)下，收入自然不錯(cuò)：在 GMV 和 GPV 不俗的增長(zhǎng)下，商家服務(wù)收入自然也不會(huì)差，本季同比增長(zhǎng)近 35%。按商家服務(wù)收入/GMV 計(jì)算出商家服務(wù)的變現(xiàn)率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

不過(guò)海豚君也注意到，本季變現(xiàn)率的提升幅度，較此前的 10bps 上下有所收窄。這一部分是由于此前 PayPal 口徑變更的利好周期已過(guò)，另外或許也是因大型企業(yè)業(yè)務(wù)占比提高的影響。

3、試用影響過(guò)去，訂閱增長(zhǎng)修復(fù)：如同業(yè)績(jī)前預(yù)期的，因此前免費(fèi)/折扣試用的影響基本已過(guò)，本季MRR（月重復(fù)性收入）同比增長(zhǎng)明顯修復(fù)到 15%，環(huán)比加速近 5pct，小超預(yù)期。對(duì)應(yīng)的，訂閱服務(wù)收入本季的增速也小幅拉升到 16.7%，跑贏彭博一致預(yù)期的 15%。

4、毛利率依然承壓，且比預(yù)期更嚴(yán)重：雖然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但公司的毛利率還是如預(yù)期的在下滑，整體毛利率為 46.1%，同比角度收縮了 2pct，也比一致預(yù)期要低 0.3pct。

具體來(lái)看，訂閱業(yè)務(wù)受免費(fèi)/折扣試用影響過(guò)去（即客單價(jià)修復(fù)），毛利率同比是明顯扭跌轉(zhuǎn)漲的。

整體毛利率走低，一方面是低毛利的商家服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升。另一方面，商家服務(wù)自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，比彭博一致預(yù)期低 60bps。海豚君猜測(cè)可能也是中大型客戶占比提升導(dǎo)致的影響。

5、控費(fèi)還算不錯(cuò)，但含金量不高：本季經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出卻沒(méi)有像預(yù)期增長(zhǎng)那么多，合計(jì)費(fèi)用同比增長(zhǎng)不到 20%，相比前兩個(gè)季度的 25% 有明顯收窄?？傎M(fèi)用占收入比重為 28.9%，也低于公司此前指引的 30%~31% 的區(qū)間。

但具體看，本季常規(guī)費(fèi)用的增長(zhǎng)較上一季并沒(méi)有明顯下降，主要是交易損失費(fèi)用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導(dǎo)致總費(fèi)用支出低于預(yù)期的含金量沒(méi)那么高。

6、利潤(rùn)表現(xiàn)還算不錯(cuò)：整體上，由于費(fèi)用率比預(yù)期少了 170bps，而毛利率只比預(yù)期低 31bps，利潤(rùn)率的表現(xiàn)還是比預(yù)期好些。公司和市場(chǎng)主要關(guān)注的指標(biāo)--自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率約 19.5%，比預(yù)期高 0.5pct，還算不錯(cuò)。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、當(dāng)季表現(xiàn) & 下季指引都不錯(cuò)

概括來(lái)看 Shopify 本次的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然不錯(cuò)，商家服務(wù)和業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)都維持著高位增長(zhǎng)或有改善跡象，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)同樣不俗。市場(chǎng)擔(dān)心高增長(zhǎng)不可持續(xù)，終會(huì)回落的問(wèn)題，在本季并未出現(xiàn)。

雖然，毛利率由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化承壓，即低毛利的支付性收入走高，同時(shí)凈支付手續(xù)費(fèi)率普遍更低的中大型企業(yè)比重應(yīng)當(dāng)也在走高。但這從毛利潤(rùn)額的角度，顯然還是在帶來(lái)增量。

于此同時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)心因業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高速擴(kuò)展，公司拓展中大型企業(yè)客戶理論上需要更多銷售人員，AI 相關(guān)業(yè)務(wù)也需研發(fā)投入，這些問(wèn)題邏輯上會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)費(fèi)用走高，但目前來(lái)看影響不大。

類似的公司對(duì)下季的指引也相當(dāng)樂(lè)觀，指引收入增速和本季接近、即 30% 以上，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的 25%，還是不會(huì)放緩。

指引毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 25%~29%，即毛利率還是會(huì)同比承壓，但也比預(yù)期的 23.4% 要高很多。指引費(fèi)用占收入比重 37%~38%，也稍低于預(yù)期的 38.5%，隱含費(fèi)用率會(huì)同比略收窄，即費(fèi)用也不會(huì)明顯擴(kuò)張。

唯一不太好的，是預(yù)期下季度現(xiàn)金流利潤(rùn)率會(huì)低于 1Q25（15.4%），因此低于市場(chǎng)預(yù)期的 16.4%。由于指引的毛利率和費(fèi)用率都沒(méi)有明顯惡化，現(xiàn)金流利潤(rùn)率變差，則大概率是因 BS 報(bào)表上經(jīng)營(yíng)占款等的影響。

2、Agentic 電商是機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)？

業(yè)績(jī)之外的敘事上，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度最高的無(wú)疑話題是電商代理（即 AI 助手代理購(gòu)物，類似千問(wèn)幫點(diǎn)外賣）的進(jìn)展情況。

其實(shí)，類似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，Shopify 的基石業(yè)務(wù)--線上門店的建設(shè)和管理工具，實(shí)際上邏輯上也存在被 AI 顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。同屬網(wǎng)站工具（Web Tools）的類似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股價(jià)自 25 年高點(diǎn)都已腰斬。

而 Shopify 明顯更堅(jiān)韌的股價(jià)，除了堅(jiān)實(shí)的基本面，公司搭上了 AI 電商代理的 “大船”，在敘事上從可能被 AI 顛覆的受害者，搖身一變?yōu)?AI Agent 化的受益者，是根本原因之一。

具體來(lái)看，首先 Shopify 已和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三個(gè)頭部 AI Agent 公司都簽訂了合作協(xié)議。計(jì)劃將在各自的 AI Chatbot 內(nèi)由 Shopify 支持完成無(wú)跳轉(zhuǎn)的購(gòu)物和支付。

除此之外，Shopify 還宣布和 Google 共同設(shè)立了 Universal Commerce Protocol 一個(gè)開(kāi)放式的電商 Agent 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。理論上允許 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平臺(tái)外的商家也加入到該生態(tài)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)。

但另一個(gè)角度看，雖然電商 Agent 的故事確實(shí) “很有吸引力”，中短期內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)的實(shí)際影響相當(dāng)有限。先暫不論中短期內(nèi)通過(guò)電商 Agent 完成的 GMV 規(guī)模會(huì)有多大，主要是目前看起來(lái)電商 Agent 模式下的變現(xiàn)絕大部分會(huì)歸屬于 AI Agent 方。

根據(jù)目前的披露，ChatGPT 會(huì)向商家收取成交額 4% 的傭金（屬于偏低的水平），且暫沒(méi)有廣告性變現(xiàn)（因?yàn)閺V告會(huì)影響 Agent 決策的公正性）。這些傭金完全屬于 OpenAI，不會(huì)給予 Shopify 分成。不過(guò)作為支付服務(wù)的提供方（之一），Shopify 理論上可通過(guò)支付服務(wù)變現(xiàn)。

Google 和 Microsoft Copilot 上的電商 Agent 購(gòu)物，目前暫沒(méi)有宣布會(huì)收取傭金，因此近期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生任何增量收入。且值得注意，據(jù)報(bào)道 Google 平臺(tái)內(nèi)的電商 Agent 的支付前端入口統(tǒng)一為 Google Pay（Shopify 可以作為后臺(tái)處理方之一）。換言之，支付手續(xù)變現(xiàn)大概率也要在 Google 和 Shopify 之間分配。

因此，從當(dāng)前的合作方式看，Shopify 并不能從電商 Agent 模式中獲得很多直接的額外營(yíng)收。并且從 Google 的例子推演，市場(chǎng)還消化出了對(duì) “去中介化” 的擔(dān)憂，即后續(xù)電商的流量和支付入口都被 AI 平臺(tái)接管后，Shopfiy 等公司可能會(huì)淪為純粹的商品和后臺(tái)支付功能提供商，其在整個(gè)商業(yè)流程中能獲得的變現(xiàn)和利潤(rùn)份額反可能會(huì)有所下降。

綜合上述正反兩個(gè)角度，海豚君認(rèn)為電商 Agent 目前整體對(duì) Shopfiy 還是偏利好的敘事，畢竟目前公司行動(dòng)最快且唯一一家和頭部幾大 AI 入口都達(dá)成合作的公司，后續(xù)隨著實(shí)際功能的落地，至少在敘事上會(huì)是正向催化劑。

雖然可能暫時(shí)不會(huì)帶來(lái)多少額外的變現(xiàn)渠道，但也能增加 Shopify 生態(tài)的吸引力，引入更多商戶，幫助公司原有業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)。

公司此次電話會(huì)中也算隱晦的驗(yàn)證了我們上述看法，即—電商 Agent 可能并不會(huì)給 Shopify 帶來(lái)明顯的額外變現(xiàn)渠道，還是要依賴支付；而且這部分支付收入，需要在前臺(tái)的 AI 入口，和后臺(tái)處理者 Shopify 之間分配。

即可能是業(yè)務(wù)量提高，但利潤(rùn)率可能只是持平甚至變差的情況，這對(duì)樂(lè)觀的投資者而言是個(gè)壞消息。

“去中介化” 的擔(dān)憂，海豚君認(rèn)為更多是提醒投資者不能為 “完美的想象定價(jià)”（Priced for perfection），按電商 Agent 能夠快速滲透、同時(shí) Shopify 又在該模式下獲得明顯的額外變現(xiàn)提升（把傳統(tǒng)模式下電商平臺(tái)的變現(xiàn)吃掉），各方面都最樂(lè)觀的情境演繹定價(jià)。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、GMV 增長(zhǎng)沒(méi)回落，依舊強(qiáng)勁

最重要的增長(zhǎng)端指標(biāo)-- 生態(tài)內(nèi)GMV 本季達(dá) 123.8 億，同比增長(zhǎng) 31%，不同于市場(chǎng)預(yù)期的會(huì)明顯降速到 28%，實(shí)際仍維持和上季接近的高增長(zhǎng)。剔除本季匯率順風(fēng)的利好后，GMV 增速為 29%，同樣僅環(huán)比降速 1pct。

根據(jù)有限的披露，海豚君認(rèn)為主要還是國(guó)際市場(chǎng)和美國(guó)中大型商家推動(dòng)的增長(zhǎng)。

同時(shí)，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也環(huán)比走高了整 1.8pct 到 67.2%，帶動(dòng)支付額GPV 的增速跑贏 GMV 增速，達(dá) 37% ，跑贏市場(chǎng)預(yù)期幅度更大。

二、試用影響已過(guò)，MRR 增長(zhǎng)修復(fù)

訂閱業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--MRR（月重復(fù)性收入）本季為$2.05 億，隨著此前免費(fèi)/折扣試用的影響基本已過(guò)，增長(zhǎng)開(kāi)始修復(fù)。本季度同比增速恢復(fù)到 15%，略高于彭博一致預(yù)期。

三、底層經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不俗，收入增長(zhǎng)自然也不錯(cuò)

營(yíng)收上，一方面，伴隨著 MRR 增長(zhǎng)的修復(fù)，訂閱服務(wù)收入本季同比增速也爬升到 16.7%，環(huán)比提速超 2pct，也小幅跑贏市場(chǎng)預(yù)期。

另一方面，由于 GMV 和 GPV 增長(zhǎng)強(qiáng)勁，本季商家服務(wù)收入增長(zhǎng)也不俗，同比增長(zhǎng)近 35%。按商家服務(wù)收入/GMV 計(jì)算出商家服務(wù)的變現(xiàn)率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

本季變現(xiàn)率的提升幅度，較此前普遍的 10bps 左右有所收窄，主要是由于此前 PayPal 計(jì)入口徑變更的利好周期基本已過(guò)，大概率也有大型企業(yè)業(yè)務(wù)占比提高的影響。

整體來(lái)看，由于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的底層經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都不錯(cuò)，本季總營(yíng)收的增速達(dá) 30.6%，好于預(yù)期。其中匯率順風(fēng)的利好影響約 2pct。

四、毛利率繼續(xù)承壓，重大商戶比重提升的影響？

不過(guò)雖然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但公司的毛利率還是如預(yù)期的有所承壓，本季公司整體毛利率為 46.1%，稍低于彭博一致預(yù)期的 46.4%，同比角度也收縮了 2pct。

具體來(lái)看，訂閱業(yè)務(wù)受免費(fèi)/折扣試用影響基本過(guò)去（即客單價(jià)修復(fù)）的利好，毛利率同比扭跌轉(zhuǎn)漲，比市場(chǎng)預(yù)期高了 80bps。

整體毛利率走低，一方面還是因毛利率更低的商家服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升。另一方面，商家服務(wù)自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了 1.6pct，比彭博一致預(yù)期低了約 60bps。

雖然由于 4Q 是大促旺季，帶寬流量等成本天然會(huì)較高，賣方也普遍預(yù)期毛利率會(huì)走低，但實(shí)際毛利率幅度更大。海豚君猜測(cè)可能是中大型客戶占比提升導(dǎo)致的影響，這和強(qiáng)勁的 GMV 增長(zhǎng)也有所呼應(yīng)。

五、費(fèi)用支出沒(méi)預(yù)期那么高，利潤(rùn)率還不錯(cuò)

毛利率雖在承壓，但公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出卻沒(méi)有像預(yù)期增長(zhǎng)那么多。本季合計(jì)費(fèi)用同比增長(zhǎng)不到 20%，相比前兩個(gè)季度的 25% 有明顯收窄（市場(chǎng)對(duì)本季的預(yù)期也在 25% 左右）。總費(fèi)用占收入比重為 28.9%，也低于公司此前指引的 30%~31% 的區(qū)間。

不過(guò)具體看，本季本季常規(guī)費(fèi)用的增長(zhǎng)較上一季并沒(méi)有明顯下降，營(yíng)銷支出增長(zhǎng)約 24%，研發(fā)和管理支出增長(zhǎng) 11% 左右。

主要是交易損失費(fèi)用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導(dǎo)致總費(fèi)用支出低于預(yù)期的含金量沒(méi)那么高。

但整理來(lái)看，由于費(fèi)用率比預(yù)期少的幅度（170bps）比毛利率低于預(yù)期的 31bps 更多，利潤(rùn)率的表現(xiàn)還是比預(yù)期要好些。公司和市場(chǎng)主要關(guān)注的指標(biāo)--自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率約 19.5%，比預(yù)期高 0.5pct。自由現(xiàn)金流利潤(rùn)額為 715 億，同比增長(zhǎng) 17%，還算不錯(cuò)。

<正文結(jié)束>

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