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2026-2-6 10:00-11:00

直播嘉賓：

呂彥澤 國泰基金研究員

摘 要

2026年石油板塊投資價(jià)值凸顯，地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫與供需格局改善形成雙重支撐，油價(jià)底部堅(jiān)實(shí)且向上空間明確，石油ETF（561360）作為覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的指數(shù)工具，是把握油價(jià)上漲機(jī)遇的優(yōu)質(zhì)選擇。

油價(jià)走勢呈現(xiàn)強(qiáng)支撐特征，自年初以來布倫特原油漲幅超10%，長期受供需與地緣因素主導(dǎo)，短期地緣擾動(dòng)成為核心催化。油價(jià)底部堅(jiān)實(shí)，向上空間或大于向下風(fēng)險(xiǎn)，石油板塊相當(dāng)于油價(jià)的“看漲期權(quán)”。從康波周期看，原油在大宗商品大周期中相對滯漲，金油比、銅油比處于歷史高位，存在一定修復(fù)需求。

供需基本面持續(xù)優(yōu)化。供給端，美國頁巖油供給彈性下降，非歐佩克國家產(chǎn)量增量微弱，歐佩克維持減產(chǎn)共識，委內(nèi)瑞拉重油開采存在技術(shù)、投資等多重制約，短期難以釋放大量產(chǎn)能；需求端，中國戰(zhàn)略增儲持續(xù)推進(jìn)，美國商業(yè)庫存與戰(zhàn)略儲備均處低位，補(bǔ)庫需求可期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象帶動(dòng)石油需求溫和增長，機(jī)構(gòu)此前預(yù)測的供需過剩并未實(shí)際顯現(xiàn)。

核心催化因素明確。地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，美伊博弈反復(fù)、霍爾木茲海峽航運(yùn)安全受關(guān)注，極端天氣擾動(dòng)美國原油生產(chǎn)與采暖需求；美國對油價(jià)的壓制力量減弱，企業(yè)盈利導(dǎo)向下石油巨頭可能不再長期配合壓價(jià)，摩根士丹利、巴克萊等多家機(jī)構(gòu)已經(jīng)上調(diào)油價(jià)預(yù)測。

投資標(biāo)的優(yōu)選石油ETF（561360），跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，前十大權(quán)重股含“三桶油”等龍頭，兼具穩(wěn)健性與高股息屬性，同時(shí)覆蓋油運(yùn)、煉化等彈性環(huán)節(jié)，石油相關(guān)標(biāo)的占比超九成。指數(shù)歷史景氣周期彈性優(yōu)于同類，當(dāng)前估值相對海外板塊仍有空間，疊加反內(nèi)卷政策催化石化行業(yè)基本面改善，成為一鍵布局石油產(chǎn)業(yè)鏈、捕捉油價(jià)上漲紅利的高效工具。

正 文

油價(jià)復(fù)盤與展望：地緣與周期交織的長期邏輯解讀

呂彥澤：各位投資者好，最近整個(gè)石油板塊以及油價(jià)都引起了市場的火熱關(guān)注。自今年初以來，布倫特原油價(jià)格漲幅超過10%，而且油價(jià)走勢呈現(xiàn)出明顯的快節(jié)奏、多空拉鋸、消息面驅(qū)動(dòng)的特征。近期中東局勢及伊朗相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)給市場帶來擾動(dòng)，因此在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們來和大家分享石油板塊的當(dāng)下看法及后續(xù)投資價(jià)值。

首先，我們來梳理油價(jià)的復(fù)盤與展望。從長周期來看，石油是工業(yè)的血液，是現(xiàn)代社會(huì)動(dòng)力燃料和化工原料的主要來源。因其資源分布不均、供需不匹配的特性，石油格局也主導(dǎo)著全球地緣局勢。石油最早是美國賓州一位商人鉆井取水時(shí)意外發(fā)現(xiàn)的，此后便成為現(xiàn)代文明的基石。它不僅是成品油、輪胎、塑料、化纖等產(chǎn)品的原材料，也是諸多大宗商品的定價(jià)錨，在全球經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券

從大周期來看，油價(jià)走勢波動(dòng)劇烈，核心的大行情往往源于供需擾動(dòng)及地緣沖擊。比如上世紀(jì)70年代的第一次石油危機(jī)，彼時(shí)埃及、敘利亞與以色列的軍事行動(dòng)引發(fā)中東戰(zhàn)爭，產(chǎn)油國隨即采取減量、提價(jià)舉措，推動(dòng)石油價(jià)格大幅飆升。

第二次石油價(jià)格大幅飆升出現(xiàn)在上世紀(jì)七十年代末，兩個(gè)石油大國爆發(fā)劇烈沖突，直接造成全球石油供給大幅銳減。這一階段，石油價(jià)格暴漲、全球經(jīng)濟(jì)不景氣以及美國通脹高企，共同加速了當(dāng)時(shí)的全球經(jīng)濟(jì)衰退，也進(jìn)一步推動(dòng)油價(jià)走高。

上世紀(jì)九十年代的第三次石油危機(jī)階段，油價(jià)走勢相對平穩(wěn)。這是因?yàn)槎鄧龀隹焖俜磻?yīng)，市場也形成了一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，此次危機(jī)并未對石油供給造成顯著擾動(dòng)。

而近些年油價(jià)的快速上漲，主要源于供給端的收縮。一方面是歐佩克的部分錯(cuò)誤預(yù)判，另一方面是本世紀(jì)以來東方國家崛起帶來的石油需求暴增。疫情后的油價(jià)波動(dòng)，還疊加了市場補(bǔ)庫及戰(zhàn)略層面的考量。

油價(jià)從疫情至今，經(jīng)歷了多年的震蕩下行過程，近五年的油價(jià)主要受供需博弈、地緣沖突和能源轉(zhuǎn)型等因素交織影響。石油本質(zhì)上是一種商品，也是地緣政治的武器，其價(jià)格波動(dòng)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)、通脹及國際權(quán)力之間的博弈，且這一影響在近年愈發(fā)顯著。無論是歐美銀行業(yè)危機(jī)、歐佩克的減產(chǎn)提價(jià)，還是紅海危機(jī)、伊以沖突引發(fā)的市場波動(dòng)，其背后的邏輯都與大周期中的走勢高度相似。

具體來看，去年市場的主線是普遍認(rèn)為石油供需存在寬松預(yù)期，但在這一預(yù)期下，地緣動(dòng)蕩持續(xù)催化階段性行情。比如去年6月份伊以沖突爆發(fā)，油價(jià)被快速拉升，從65美元漲至接近80美元的水平。可見，油價(jià)雖由供需決定長期走勢，但當(dāng)下愈發(fā)容易受到地緣擾動(dòng)和短期供需事件的影響。

近期油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，尤其是一月份中下旬，走勢超出市場預(yù)期。相關(guān)催化事件備受關(guān)注，包括委內(nèi)瑞拉事件、伊朗事件，以及金屬價(jià)格的整體上漲，其中貴金屬板塊的上漲對整個(gè)大宗商品市場的情緒形成了顯著提振。無論是全球的彭博商品指數(shù)，還是國內(nèi)的南華商品指數(shù)，均呈現(xiàn)出向上突破的跡象。

近期油價(jià)已突破年線水平，從技術(shù)面分析，當(dāng)前大宗商品市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，而油價(jià)已震蕩多年，如今大概率會(huì)選擇明確的運(yùn)行方向，因此多數(shù)投資者認(rèn)為，當(dāng)前油價(jià)的向上空間大于向下空間，這一點(diǎn)或在后續(xù)形成市場共識。

目前市場的核心邏輯并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，供需平衡仍是市場的主要擔(dān)憂點(diǎn)，但不可忽視的是，價(jià)格戰(zhàn)、地緣博弈以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的潛在跡象，都是市場認(rèn)為油價(jià)可能上漲的重要信息支撐。

我們認(rèn)為，石油板塊相當(dāng)于油價(jià)的看漲期權(quán)。因?yàn)橛蛢r(jià)大幅上漲通常會(huì)對石油開采、生產(chǎn)、加工相關(guān)上市公司的股價(jià)形成整體提振，石油價(jià)格的漲跌通常與石油板塊的整體漲跌幅呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)油價(jià)上調(diào)時(shí)，短期會(huì)刺激石油開采端的表現(xiàn)，中長期則會(huì)利好油服設(shè)備、油運(yùn)等相關(guān)板塊。因此，通過指數(shù)工具布局石油板塊，當(dāng)前確實(shí)具備類似油價(jià)看漲期權(quán)的屬性。

這里主要看向上空間，市場普遍認(rèn)為油價(jià)已震蕩多年，以布倫特原油為例，其60美元的位置經(jīng)歷了多次沖擊卻始終未被跌破，因此當(dāng)前市場多數(shù)投資者認(rèn)為60美元左右是油價(jià)較為堅(jiān)實(shí)的底部。目前油價(jià)約67美元，向下空間有限，向上想象空間較大，石油板塊作為看漲期權(quán)的性價(jià)比持續(xù)提升，這也是當(dāng)前大量資金涌入石油板塊的核心邏輯。

當(dāng)然，我們將視野拉至更大的周期維度來看，市場普遍關(guān)注康波蕭條期下大宗商品的投資機(jī)會(huì)該如何把握。康波周期一輪約為50至60年，結(jié)合同業(yè)研究，我們對于大宗商品的投資機(jī)會(huì)有如下觀點(diǎn)：大宗商品的投資機(jī)會(huì)主要出現(xiàn)在兩個(gè)階段，一次是康波繁榮期，即康波周期的偏早期階段，持續(xù)約15至20年，這一階段的機(jī)會(huì)主要由需求端提振所驅(qū)動(dòng)；另一次是康波蕭條期，這一階段約10年，其中會(huì)出現(xiàn)數(shù)年的商品大周期行情。

此前市場多有討論，康波蕭條期的商品行情是由需求還是供給驅(qū)動(dòng)？但在康波蕭條期，我們認(rèn)為從更宏觀的視角來看，其核心原因在于主導(dǎo)國的貨幣信用出現(xiàn)裂痕，進(jìn)而推動(dòng)商品的貨幣屬性增強(qiáng)。無論是持有美元還是其他貨幣資產(chǎn)，其價(jià)值穩(wěn)定性均不如儲備實(shí)物商品。

從數(shù)據(jù)來看，2016年以來，全球外匯儲備中美元的占比持續(xù)下降，黃金的占比則相應(yīng)提升。當(dāng)前黃金價(jià)格處于高位且波動(dòng)加大，市場也開始思考是否可以將其他商品納入儲備范疇。此外，全球?qū)γ涝兔纻男枨缶诔掷m(xù)下降，這也從側(cè)面佐證，當(dāng)前或迎來商品周期的投資機(jī)會(huì)。

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心

此外，我們從橫向比較的視角分析原油在本輪商品大周期中所處的位置。首先，商品大周期并不意味著各類商品價(jià)格會(huì)同步共振，但不同商品的價(jià)格走勢存在一定關(guān)聯(lián)度。在上述大周期背景下，若考慮到全球信用體系及主導(dǎo)國貨幣信用的問題，各類商品的價(jià)值屬性實(shí)則相似。因此，黃金價(jià)格率先走高，這源于主導(dǎo)國貨幣信用問題與全球地緣局勢的不確定性共同作用。原油也會(huì)呈現(xiàn)類似的走勢，只是表現(xiàn)略有滯后，原因在于原油的供給具備一定靈活性，而黃金的供給相對剛性。此外，原油價(jià)格受地緣擾動(dòng)的影響更大，尤其是在康波蕭條期，地緣事件的催化往往會(huì)推動(dòng)油價(jià)走出大幅波動(dòng)的行情，此前復(fù)盤的幾次石油危機(jī)均是如此。

從橫向漲跌幅來看，能源板塊尤其是原油，在本輪商品大周期中屬于相對滯漲的品種。因此，不少投資者認(rèn)為，貴金屬、有色金屬板塊已處于高位，后續(xù)不敢貿(mào)然追漲，進(jìn)而考慮布局估值相對低位的板塊，原油板塊可能正是這樣的選擇。

資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

此外，很多投資者還關(guān)注金油比這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)。當(dāng)前，金油比和銅油比均處于歷史高位，這一現(xiàn)象或表明油價(jià)相較于其他大宗商品存在估值低估。當(dāng)然，我們也需說明，金油比并非具備必然的相關(guān)性，但其走勢能為油價(jià)判斷提供一定參考，因此金油比也成為邊際資金對原油板塊進(jìn)行定價(jià)時(shí)的重要參考因素。

綜上，黃金、原油、銅、白銀等大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)趨同上漲的趨勢，這一走勢受多重因素共同驅(qū)動(dòng)，包括全球貨幣環(huán)境變化、地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫以及市場避險(xiǎn)需求提升。因此，從更宏觀的視角來看，油價(jià)后續(xù)具備一定的上漲潛力。

供需基本面透視：原油利好的核心邏輯

接下來我們分析原油供需的基本面情況。從去年到今年年初，市場對原油供需的整體預(yù)期相對謹(jǐn)慎，對于2026年原油供需整體的判斷，核心在于歐佩克是否會(huì)重啟增產(chǎn)，但近期市場對這一問題的關(guān)注度已有所下降。

此前，EIA、IEA等機(jī)構(gòu)均對原油供需做出了相關(guān)預(yù)測，這些機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，疫情后被壓制的原油需求已逐步釋放，消費(fèi)增速也有所回升。但供給端的增幅依舊較大，歐佩克及非歐佩克產(chǎn)油國，包括近期的委內(nèi)瑞拉，均存在增產(chǎn)預(yù)期。此前市場的普遍預(yù)期是在供需寬松的背景下，今年上半年原油市場將消化累庫壓力，疊加全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，油價(jià)有望在年內(nèi)出現(xiàn)反彈。

但當(dāng)前市場出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)。若依據(jù)這些機(jī)構(gòu)此前的預(yù)測，去年原油市場應(yīng)處于大幅過剩狀態(tài)，但實(shí)際庫存數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)出這一過剩特征，具體來看，去年機(jī)構(gòu)預(yù)測的過剩幅度遠(yuǎn)高于實(shí)際的累庫規(guī)模，這一偏差的原因何在？尤其是去年，市場經(jīng)常引用相關(guān)機(jī)構(gòu)的供需預(yù)測數(shù)據(jù)，彼時(shí)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)原油市場每日存在三四百萬桶的供給過剩，若這一過剩規(guī)模真實(shí)存在，庫存數(shù)據(jù)理應(yīng)出現(xiàn)相應(yīng)的累積。但從一些外資機(jī)構(gòu)整理的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前無論是陸上商業(yè)庫存，還是海上浮倉、在途原油的規(guī)模，均明顯低于模型測算的理論水平。

首先，機(jī)構(gòu)預(yù)測的每日三四百萬桶的供給過剩在實(shí)際市場中并未出現(xiàn)。其次，市場對供給的測算大概率并無偏差，問題實(shí)則出在需求端的測算上。例如，去年市場的一大超預(yù)期點(diǎn)，便是中國持續(xù)進(jìn)行原油補(bǔ)庫操作。而今年不同機(jī)構(gòu)對原油需求的測算，其基數(shù)存在較大差異。因此，市場中所謂的“缺失的桶”及相關(guān)數(shù)據(jù)偏差，實(shí)則源于統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一和數(shù)據(jù)發(fā)布存在滯后性。

此外，今年年初美軍對委內(nèi)瑞拉發(fā)動(dòng)閃電軍事行動(dòng)，并迅速控制了該國總統(tǒng)。當(dāng)時(shí)市場部分觀點(diǎn)預(yù)判，油價(jià)可能跳空下跌至50美元水平，但實(shí)際盤面并未出現(xiàn)明顯的下跌反應(yīng)。這一現(xiàn)象也從側(cè)面佐證，原油市場供過于求的說法并非屬實(shí)，且市場已充分消化了這一預(yù)期。當(dāng)前再討論這一問題，已滯后于市場的核心關(guān)注焦點(diǎn)。

接下來我們分析一下原油市場的供給與需求，為大家講解其中的實(shí)際情況。

首先從供給端來看，過去四年，每當(dāng)原油價(jià)格受地緣風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)時(shí)，都會(huì)出現(xiàn)暴漲。這一現(xiàn)象此前曾推動(dòng)美國頁巖油氣產(chǎn)量快速增長，但近年來，在長期因素的壓制下，美國頁巖油的供給彈性已逐漸下降。也就是說，當(dāng)?shù)鼐墧_動(dòng)出現(xiàn)時(shí)，油價(jià)雖會(huì)有所上漲，但尚未達(dá)到美國頁巖油新增產(chǎn)能的價(jià)格閾值，因此其產(chǎn)量增量不足以壓制油價(jià)上行，這是對美國頁巖油供給情況的分析。

從美國整體的產(chǎn)油情況來看，前些年市場認(rèn)為美國在全球原油市場中扮演著自動(dòng)調(diào)節(jié)器的角色。但從未來發(fā)展來看，美國核心油田、區(qū)塊的開發(fā)已趨于成熟，且整體開采成本相對較高，行業(yè)格局也已高度集中，因此其未來想要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量進(jìn)一步提升，難度相對較大，這是美國整體的原油供給情況。

此外，巴西、圭亞那等國的深水開發(fā)項(xiàng)目也曾是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，但這類項(xiàng)目從啟動(dòng)、產(chǎn)能爬坡到產(chǎn)量企穩(wěn)，無法對市場做出快速響應(yīng)，其帶來的產(chǎn)量增量更多只是彌補(bǔ)市場缺口，或是滿足短期的應(yīng)急需求，并未創(chuàng)造大量新增產(chǎn)能。因此目前有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)認(rèn)為，非歐佩克國家的原油產(chǎn)量增量已幾乎接近于零，這是非歐佩克國家的原油供給情況。

再看歐佩克的情況，最新數(shù)據(jù)顯示，此前的歐佩克會(huì)議再次確認(rèn)今年3月將維持產(chǎn)量不變。事實(shí)上在去年底，歐佩克就已確定，受季節(jié)性消費(fèi)疲軟影響，今年1月至3月期間暫無增產(chǎn)計(jì)劃。值得關(guān)注的是，在2月初確認(rèn)3月不增產(chǎn)的會(huì)議中，全程僅耗時(shí)六分鐘，這一細(xì)節(jié)反映出歐佩克各成員國的共識高度一致，會(huì)議結(jié)果也說明歐佩克將保持每月市場監(jiān)測的節(jié)奏，現(xiàn)階段暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

在分析完美國、非歐佩克國家和歐佩克的供給情況后，我們再來看委內(nèi)瑞拉的情況。市場普遍擔(dān)憂委內(nèi)瑞拉后續(xù)會(huì)釋放大量原油產(chǎn)能，但我們認(rèn)為，美國企業(yè)未必會(huì)按照美國總統(tǒng)的相關(guān)指引在委內(nèi)瑞拉進(jìn)行這類投資。首先，當(dāng)前美國石油企業(yè)十分看重現(xiàn)金流，自2023年乃至疫情之后，其投資結(jié)構(gòu)已做出大幅調(diào)整，企業(yè)內(nèi)部的考核指標(biāo)也不再只看重規(guī)模和投資量，而是更注重現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化與盈利主導(dǎo)的模式，因此美國企業(yè)在大型新投資項(xiàng)目上會(huì)相對謹(jǐn)慎。其次，美國油企用于套期保值的資金占比均出現(xiàn)了大幅下降，這一數(shù)據(jù)也印證了其對現(xiàn)金流的重視，而這一點(diǎn)與在委內(nèi)瑞拉進(jìn)行投資的需求相矛盾，因?yàn)樵谖瘍?nèi)瑞拉布局原油產(chǎn)業(yè)，建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)配套設(shè)施需要巨額的投資規(guī)模。此外，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)出的是重油，其API度基本不到10，流動(dòng)性極差，而美國本土頁巖油的API度通常在30以上，屬于優(yōu)質(zhì)原油。因此在委內(nèi)瑞拉開采原油，不僅需要在境內(nèi)管道運(yùn)輸、裝船環(huán)節(jié)添加大量稀釋劑，對石油進(jìn)行加熱，同時(shí)對整條輸油管道進(jìn)行改造，將其運(yùn)輸至美國國內(nèi)后，煉廠還需要對冶煉工藝做出諸多調(diào)整。加之委內(nèi)瑞拉的投資環(huán)境不佳，當(dāng)?shù)卮嬖诟瘮〉葐栴}，外資企業(yè)參與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)投資時(shí)通常會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此美國企業(yè)也不太可能快速開展大規(guī)模的投產(chǎn)作業(yè)。以上是我們從供給端，對美國、委內(nèi)瑞拉以及歐佩克和非歐佩克國家的相關(guān)分析。

再來看需求端，近期IEA發(fā)布的能源展望報(bào)告顯示，該機(jī)構(gòu)預(yù)測今年全球石油需求較去年將實(shí)現(xiàn)溫和增長。IEA認(rèn)為，在經(jīng)歷了去年的關(guān)稅波動(dòng)后，全球經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象，石油需求在持續(xù)疲軟后，也有望出現(xiàn)改善。

去年原油需求端的一大亮點(diǎn)是中國的石油戰(zhàn)略增儲，截至目前，中國的石油儲備量已接近數(shù)千萬噸的規(guī)模，較前幾年實(shí)現(xiàn)了快速提升，且這一增儲節(jié)奏還在不斷加快。去年部分月份，當(dāng)國際油價(jià)處于相對低位或市場出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)，國內(nèi)增儲的節(jié)奏會(huì)出現(xiàn)明顯加快的變化。關(guān)于這一現(xiàn)象的原因，我們具體分析如下：一方面，近些年來國際油價(jià)持續(xù)走低，60美元/桶左右的價(jià)格處于常年相對較低的水平，尤其是去年11月、12月，國際油價(jià)均價(jià)回落至62美元/桶左右，這一價(jià)格較前幾年七八十美元/桶的水平仍處于低位，因此在此價(jià)位進(jìn)行低成本增儲，具備很高的性價(jià)比；另一方面，我國央行持續(xù)增持黃金儲備，在國際政治和地緣沖突頻發(fā)的背景下，黃金是經(jīng)典的避險(xiǎn)資產(chǎn)，而石油作為關(guān)鍵的戰(zhàn)略物資，同樣具備重要的儲備價(jià)值，因此市場對于石油戰(zhàn)略儲備的共識不斷加深，相關(guān)儲備力度也在持續(xù)加大，這是去年國內(nèi)石油增儲的重要背景。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前我國實(shí)際的石油儲備量或高于此前市場測算，且我國還計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大石油儲備規(guī)模，擴(kuò)容的幅度預(yù)計(jì)也較大，這也有望為未來全球石油市場帶來大量新增需求?？偟膩碚f，中國持續(xù)增儲不僅筑牢了我國石油能源安全的保障基礎(chǔ)，還為全球能源市場的波動(dòng)起到了穩(wěn)定作用，提供了緩沖空間，這是國內(nèi)原油需求的核心情況。

美國其實(shí)也一直計(jì)劃開展戰(zhàn)略石油補(bǔ)庫，尤其是特朗普總統(tǒng)重返白宮后，在其本屆任期初期便宣布要將美國的戰(zhàn)略石油儲備補(bǔ)至滿額。拜登政府執(zhí)政期間，美國的戰(zhàn)略石油儲備出現(xiàn)了快速去庫的情況，目前其戰(zhàn)略石油儲備量仍處于較低水平。但特朗普總統(tǒng)上任以來，并未宣布開展大規(guī)模的原油采購計(jì)劃，截至目前僅開展了一筆規(guī)模較小的原油采購。中國持續(xù)推進(jìn)石油補(bǔ)庫的同時(shí)，從戰(zhàn)略角度來看，美國目前還在進(jìn)行銅的戰(zhàn)略儲備，未來其若也開展石油戰(zhàn)略囤儲，或?qū)H油價(jià)形成一定支撐。

同時(shí)，美國的商業(yè)原油庫存目前也處于低位。從高頻數(shù)據(jù)來看，美國能源信息署發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，在美國寒流侵襲多地的背景下，美國當(dāng)周的原油庫存、精煉油庫存均出現(xiàn)了近年來最大幅度的下降，原油產(chǎn)量也出現(xiàn)了顯著下滑，這也為油價(jià)的多頭力量帶來了較強(qiáng)的信心。

從需求端整體來看，全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出企穩(wěn)信號，戰(zhàn)略石油補(bǔ)庫的需求也有望持續(xù)釋放，中國的增儲節(jié)奏還在持續(xù)加快，美國的戰(zhàn)略補(bǔ)庫也存在較大想象空間，疊加當(dāng)前商業(yè)原油庫存處于歷史低位，多重因素共同對國際油價(jià)形成了上行支撐。

油價(jià)上行的核心催化因素有哪些？

講完基本面后，我們再來看油價(jià)的邊際定價(jià)影響因素。近期影響油價(jià)的邊際因素有哪些？一言以蔽之，地緣與庫存風(fēng)險(xiǎn)扭轉(zhuǎn)了市場對油價(jià)的下跌共識，近期油價(jià)走勢也主要由情緒化交易主導(dǎo)。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)受多重因素影響，首先是天氣因素，冬季風(fēng)暴正席卷美國，影響范圍從德克薩斯州延伸至緬因州的大部分地區(qū)，美國本土超40個(gè)州正遭遇七年來最寒冷的冬季天氣。這一極端天氣帶來了兩方面影響：一方面提振了美國國內(nèi)的采暖需求，而采暖需求中部分依賴天然氣供給，當(dāng)前天然氣供應(yīng)本身偏緊，進(jìn)一步加劇了能源庫存的擔(dān)憂；另一方面也對原油的生產(chǎn)、冶煉環(huán)節(jié)造成了影響，相關(guān)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)受到明顯擾動(dòng)，部分煉廠甚至出現(xiàn)了停產(chǎn)的情況，煉廠停產(chǎn)直接造成了原油實(shí)物供給的實(shí)質(zhì)性收縮，因此這一情況從需求和供給兩端對國際油價(jià)形成了提振作用。

除此之外，各類突發(fā)供應(yīng)事件也接連發(fā)生，近期里海管道終端運(yùn)營中斷、哈薩克斯坦田吉茲油田突發(fā)停電等事件，均對國際油價(jià)形成了支撐。而美伊之間的持續(xù)對抗，更是油價(jià)波動(dòng)的重要誘因。美伊雙方內(nèi)部局勢持續(xù)動(dòng)蕩，且兩國的表態(tài)均十分強(qiáng)硬，美軍目前仍在相關(guān)海域保持著海軍部署，并多次向德黑蘭方面發(fā)出警告。

近期，美伊博弈出現(xiàn)了劇烈轉(zhuǎn)折，美伊雙方首先確認(rèn)將舉行外交會(huì)談，從理論上來說，這一消息對國際油價(jià)形成利空，但隨后市場傳出會(huì)談可能破裂的消息，當(dāng)晚國際油價(jià)便出現(xiàn)了暴漲，不過后續(xù)雙方又表示會(huì)談仍將繼續(xù)推進(jìn)。

盡管美伊開啟了談判窗口，但我們認(rèn)為，美伊雙方的博弈仍將持續(xù)對國際油價(jià)形成擾動(dòng)，這是由于兩國的核心訴求存在明顯分歧。伊朗方面傾向于將討論范圍限定在核問題及鈾濃縮相關(guān)議題上，而美國政府則希望將討論范圍擴(kuò)展至伊朗的彈道導(dǎo)彈計(jì)劃，以及其地區(qū)政治影響力、對代理人武裝的支持等問題，這些分歧也可能持續(xù)對市場形成擾動(dòng)。

當(dāng)然，我們不建議大家博弈地緣擾動(dòng)帶來的短期波動(dòng)，因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的油價(jià)走勢，無法通過基本面分析來預(yù)判。但當(dāng)油價(jià)因地緣風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，正如亂世買黃金，購買黃金本質(zhì)上是對不確定性風(fēng)險(xiǎn)的對沖，而從儲備與戰(zhàn)略角度來看，當(dāng)前的不確定性本身也成為支撐國際油價(jià)的重要因素，這是因?yàn)榍榫w化交易對油價(jià)的影響較大。因此我們不建議博弈地緣擾動(dòng)，但美伊這種邊談邊博弈的持續(xù)狀態(tài)，確實(shí)會(huì)對國際油價(jià)形成長期的提振作用。

此外，我們還建議大家關(guān)注霍爾木茲海峽的航運(yùn)情況，這是影響全球原油供應(yīng)的重要節(jié)點(diǎn)，若該海峽的航運(yùn)出現(xiàn)中斷，將對全球原油供應(yīng)造成巨大沖擊。因?yàn)槿蚣s20%至30%的原油海運(yùn)貿(mào)易均需經(jīng)過霍爾木茲海峽，這一貿(mào)易規(guī)模十分龐大。盡管沙特、阿聯(lián)酋等國的部分輸油管道具備出口改造的潛力，可實(shí)現(xiàn)原油繞開霍爾木茲海峽外運(yùn)，但一旦霍爾木茲海峽的航運(yùn)遭遇中斷，這20%至30%的原油海運(yùn)量對市場而言是不可忽視的，勢必會(huì)對國際油價(jià)形成顯著提振。

在地緣風(fēng)險(xiǎn)與庫存持續(xù)下降的雙重影響下，國際油價(jià)的反應(yīng)規(guī)律可總結(jié)為：漲于預(yù)期，落于現(xiàn)實(shí)。具體而言，即便風(fēng)險(xiǎn)事件尚未實(shí)際發(fā)生，當(dāng)市場普遍預(yù)期其將帶來劇烈影響時(shí)，國際油價(jià)便會(huì)逐步走高；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件實(shí)際爆發(fā)時(shí)，國際油價(jià)大概率會(huì)出現(xiàn)跳漲甚至暴漲，若在此時(shí)布局，投資者大概率會(huì)面臨較差的交易體驗(yàn)。而在市場形成明確的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期后，油價(jià)的上行趨勢大概率將持續(xù)，市場多空力量也會(huì)向多方傾斜，這便是近期影響油價(jià)的核心邊際擾動(dòng)因素。

結(jié)合機(jī)構(gòu)整理的信息來看，在地緣擾動(dòng)方面，我們此前重點(diǎn)分析了美委相關(guān)的情況，而巴以、俄烏沖突目前暫告一段落，但仍需警惕的是，未來這類地緣事件仍存在再度爆發(fā)的可能性。因此，當(dāng)前地緣風(fēng)險(xiǎn)的核心關(guān)注點(diǎn)是美伊博弈，同時(shí)也需高度關(guān)注其他地區(qū)的地緣局勢變化。

目前原油市場的多空力量博弈出現(xiàn)了顯著變化，美國整體的政策導(dǎo)向是過去幾年油價(jià)的重要壓制力量，這一邏輯不難理解：特朗普政府的中期選舉訴求，以及對俄的戰(zhàn)略考量，在很長一段時(shí)間里讓其有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)打壓油價(jià)。美國的通脹壓力依舊較大，低油價(jià)有助于緩解通脹，還能為其中期選舉積累支持力。從歷史數(shù)據(jù)來看，油價(jià)每下跌10美元/桶，會(huì)推動(dòng)美國CPI出現(xiàn)明顯走弱，降幅達(dá)零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，因此低油價(jià)對緩解美國通脹的作用顯著。

同時(shí)，美國過去幾年打壓油價(jià)，也是為了推動(dòng)俄烏沖突進(jìn)程，壓制俄羅斯并促使其妥協(xié)。俄羅斯財(cái)政的主要收入來源于石油出口，油價(jià)的持續(xù)低迷會(huì)嚴(yán)重削弱俄羅斯的作戰(zhàn)能力，這也是美國長期以來的核心舉措。為此，美國采取了一系列放大原油供應(yīng)的動(dòng)作，包括支持歐佩克增產(chǎn)、推動(dòng)委內(nèi)瑞拉相關(guān)政權(quán)變動(dòng)、放松對部分產(chǎn)油國的制裁限制等，成為全球原油市場中重要的空頭力量。

但現(xiàn)階段，美國已是原油市場中較為稀缺的做空力量，且這一力量還在持續(xù)減弱。一方面，歐佩克對美國的配合力度越來越弱，美國目前核心依靠的仍是本土石油巨頭；另一方面，經(jīng)濟(jì)規(guī)律有其內(nèi)在邏輯，企業(yè)經(jīng)營的核心目的是盈利，石油巨頭不可能長期為配合政治目標(biāo)壓低油價(jià)，進(jìn)而影響自身利潤。后續(xù)若中期選舉節(jié)點(diǎn)逐漸臨近，美國對油價(jià)的壓制動(dòng)力持續(xù)減弱，油價(jià)大概率會(huì)在觸及支撐位后開啟反彈。加之目前俄烏沖突的進(jìn)展已接近尾聲，這也成為油價(jià)即將迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)的重要跡象。

從多空力量的演變來看，空頭力量的逐步減弱，是否會(huì)推動(dòng)市場轉(zhuǎn)向多頭，是值得期待的重要轉(zhuǎn)折，當(dāng)前已有多家機(jī)構(gòu)上調(diào)了油價(jià)預(yù)測。摩根士丹利近期認(rèn)為，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并把油價(jià)預(yù)測提高到了70美元以上；巴克萊也將油價(jià)預(yù)測提升到了接近70美元的水平。兩家機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，當(dāng)前油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)不對稱性，上行空間大于下行空間，地緣政治是油價(jià)上行的顯性催化劑，而需求韌性和全球備用產(chǎn)能則是油價(jià)的根本支撐。市場已開始對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，油價(jià)仍有一定的上行空間，這也體現(xiàn)出市場對油價(jià)的觀點(diǎn)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變。

原油價(jià)格并無固定的淡旺季概念，但從過去十年的數(shù)據(jù)分析，一季度、二季度的原油價(jià)格通常呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢。背后的原因可能是上半年多數(shù)國家會(huì)在年初制定決策、出臺新政策，政策落地后會(huì)對原油需求形成提振；另外，地緣擾動(dòng)、局部戰(zhàn)爭等事件也往往容易在年中發(fā)生，這類事件也會(huì)對油價(jià)形成提振。從這一日歷效應(yīng)來看，一季度、二季度的油價(jià)存在上漲可能性，當(dāng)然日歷效應(yīng)不能作為投資的參考依據(jù)。

資料來源：wind

綜合來看，目前油價(jià)已呈現(xiàn)上漲趨勢，雖尚未出現(xiàn)劇烈的價(jià)格波動(dòng)，但油價(jià)的支撐邏輯已發(fā)生變化。一方面，地緣沖突在持續(xù)升級，中東地區(qū)的伊朗核問題、霍爾木茲海峽相關(guān)地緣風(fēng)險(xiǎn)，都是推動(dòng)油價(jià)上漲的重要因素；另一方面，歐佩克的政策超預(yù)期調(diào)整，也可能成為油價(jià)上行的潛在動(dòng)能。目前暫未看到相關(guān)的聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，但若油價(jià)長期維持當(dāng)前水平，或觸及歐佩克相關(guān)國家的財(cái)政底線，將推動(dòng)其出臺超預(yù)期的政策調(diào)整。同時(shí)，市場對供需的預(yù)期已充分體現(xiàn)在定價(jià)中，部分高成本的原油產(chǎn)能已開始退出市場，疊加全球經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出反彈跡象，油價(jià)未來迎來反彈的概率較高。

石油板塊投資布局：把握石油ETF（561360）“看漲期權(quán)”價(jià)值

從油價(jià)走勢關(guān)聯(lián)到油氣產(chǎn)業(yè)，石油產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上游的勘探、開采、生產(chǎn)，以及下游的煉化環(huán)節(jié)，若通過指數(shù)對油氣產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局，產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游其實(shí)都會(huì)涉及到。整體來看，當(dāng)下布局石油板塊的股票，相當(dāng)于買入油價(jià)的看漲期權(quán)。原因在于，無論是上游的開采環(huán)節(jié)，還是煉化、油服設(shè)備、油運(yùn)等領(lǐng)域，都會(huì)受到油價(jià)上漲的整體情緒提振，市場對各環(huán)節(jié)的未來表現(xiàn)也會(huì)形成向好預(yù)期。從康波周期來看，正如剛才所說，在這一商品大周期中，原油價(jià)格相對滯漲，整個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)都在緊盯油價(jià)的上行趨勢，籌備進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)投資，同時(shí)對后續(xù)盈利改善抱有期待。此外，無論是投資者還是產(chǎn)業(yè)端，都對原油供給過剩的敘事真實(shí)性存有一定懷疑，這也讓石油產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游都顯現(xiàn)出一定的投資機(jī)會(huì)。

再看石化板塊的發(fā)展展望，有部分標(biāo)的會(huì)受到反內(nèi)卷政策的催化。政策層面一方面會(huì)嚴(yán)控增量，對一些品種的新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏管控力度較大；另一方面會(huì)出清存量，淘汰部分落后產(chǎn)能，同時(shí)推動(dòng)企業(yè)間協(xié)同發(fā)展，減少行業(yè)無序競爭。這類反內(nèi)卷政策，對石化板塊尤其是部分化工品種，形成了較強(qiáng)的催化作用。同時(shí)，國內(nèi)油價(jià)的下降空間有限，油企的經(jīng)營質(zhì)量也在持續(xù)提升，尤其是中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)中的頭部標(biāo)的，如“三桶油”，其經(jīng)營指標(biāo)和成本管控能力在全球范圍內(nèi)都處于領(lǐng)先水平，長期來看投資價(jià)值顯著，因此上游的勘探開發(fā)板塊，以及煉化冶煉板塊，景氣度均處于較好水平。

目前油氣石化行業(yè)的改善正呈現(xiàn)由點(diǎn)及面的趨勢，此前五六年，行業(yè)經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，而近年來通過出口消化、進(jìn)口替代，以及內(nèi)需的溫和復(fù)蘇，可見該行業(yè)有望迎來由點(diǎn)及面的全面復(fù)蘇。資金往往會(huì)對行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)行提前布局，比如去年年底，很多資金布局化工板塊博弈行業(yè)未來的發(fā)展機(jī)會(huì)，在基本面尚未出現(xiàn)全面的拐點(diǎn)時(shí)，資金共識所推動(dòng)的情緒拐點(diǎn)，便能帶動(dòng)整個(gè)板塊迎來上行動(dòng)能。石化板塊也很可能出現(xiàn)類似情況，市場資金會(huì)提前布局。近期增量資金的流入跡象十分顯著，國內(nèi)石油相關(guān)ETF的產(chǎn)品規(guī)模已快速增長，海外的石油相關(guān)ETF產(chǎn)品也持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流入的狀態(tài)，可見全球投資者及資本市場，都在為油氣石化行業(yè)的復(fù)蘇提前布局。

石化產(chǎn)業(yè)鏈中還涌現(xiàn)出一些新的發(fā)展機(jī)遇，板塊內(nèi)部分標(biāo)的股性活躍、彈性較高，會(huì)受益于相關(guān)題材、龍頭股的帶動(dòng)以及情緒催化，這也會(huì)對整個(gè)石化板塊形成一定的提振。綜上，一方面油價(jià)存在上漲可能，另一方面石化板塊自身的基本面也將迎來拐點(diǎn)并獲得多重催化，因此我們建議投資者通過ETF產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)對整個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)的一鍵配置。

這里為大家介紹石油ETF（561360），該產(chǎn)品跟蹤的標(biāo)的指數(shù)為中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，其主要選取石油產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)上市公司作為成分股。從其前十大權(quán)重股來看，“三桶油”等龍頭標(biāo)的占比頗高，為整個(gè)指數(shù)帶來了良好的穩(wěn)健性和一定的股息屬性。此外，也涵蓋一些基本面較好的油運(yùn)、冶煉等中下游標(biāo)的；同時(shí)，前十大權(quán)重股中還包含部分高彈性標(biāo)的，為該指數(shù)帶來了一定的想象空間。從行業(yè)分布來看，該指數(shù)中石油相關(guān)標(biāo)的占比超九成，涵蓋煉化貿(mào)易、油氣開采、油氣工程等多個(gè)領(lǐng)域，且各領(lǐng)域占比均較高。正如前文所說，布局整個(gè)石油板塊相當(dāng)于買入油價(jià)的看漲期權(quán)，后續(xù)若油價(jià)出現(xiàn)上行，整個(gè)板塊將迎來強(qiáng)烈的情緒催化，未來的表現(xiàn)值得期待。

再看中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的歷史表現(xiàn)，該指數(shù)自基日以來，業(yè)績表現(xiàn)跑贏市場主流同類指數(shù)，尤其在行業(yè)景氣上行周期，具備較強(qiáng)的上漲彈性。2008年、2014年的行業(yè)周期中，該指數(shù)的上行彈性均優(yōu)于其他同類指數(shù)，能為投資者帶來更好的投資體驗(yàn)。需要注意的是，指數(shù)的過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，投資者需謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時(shí)間區(qū)間：2004/12/31-2025/12/31；基日指中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的基日2004/12/31。

風(fēng)險(xiǎn)提示：我國股市運(yùn)作時(shí)間較短，指數(shù)過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)

從估值層面來看，目前中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的估值為1.6倍，估值分位點(diǎn)相對較高，原因是上月月末最后兩個(gè)交易日指數(shù)出現(xiàn)了脈沖式上漲。但從當(dāng)前來看，該指數(shù)的整體估值相較于海外石油龍頭企業(yè)及全球石油板塊，仍有一定的上漲空間。加之我們此前一直提及的，油價(jià)有望逐步筑底，疊加國企改革持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力，頭部標(biāo)的企業(yè)的管理與管控能力也在不斷提升，因此板塊基本面依舊向好。同時(shí)，反內(nèi)卷政策還將對各細(xì)分板塊形成催化，因此我們認(rèn)為該指數(shù)的整體估值仍有上行空間。

從股息率來看，截至上月月末，中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)近12個(gè)月的股息率為3.1%，具備較高的高股息配置價(jià)值，能為投資者帶來相對穩(wěn)健的投資回報(bào)。綜上，本次我們主要分享的是石油板塊的投資機(jī)遇，核心圍繞中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)展開，若投資者對該板塊感興趣，可重點(diǎn)關(guān)注石油ETF（561360）。市場上同類石油ETF產(chǎn)品眾多，本產(chǎn)品的規(guī)模目前處于相對領(lǐng)先水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時(shí)間截至：2026/1/30

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。