來源：流動的PE

啟發(fā)性觀點(diǎn)

1. 現(xiàn)在人民幣基金市場總體在退出的密集期，很多GP的退出需求持續(xù)加大。說到底任何一個(gè)市場肯定都存在一個(gè)供需關(guān)系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供給是不是能匹配這么大的需求？

2. LP出資的基金怎么退出？過去，我們會說項(xiàng)目要上市，但是現(xiàn)在基本沒有LP會輕易相信貿(mào)然說項(xiàng)目全都能上市的基金。這時(shí)候，并購就可以作為很好的補(bǔ)充，而S交易實(shí)際上也的確成為非常普遍的退出方式，雖然占比沒有太高。

3. 在當(dāng)下中國，S基金在服務(wù)科創(chuàng)這塊也同樣扮演著“科創(chuàng)興邦”的“陪跑者”。

4. GP不斷發(fā)掘新項(xiàng)目去投資的過程中，如果存量項(xiàng)目太多，對投后管理的壓力非常大，S基金也可以為科創(chuàng)投資在這塊扮演非常重要的角色。

5. S交易不是簡單的買入賣出，還涉及到不同的交易結(jié)構(gòu)，包括多元化行業(yè)能力。

1月15日，由晨哨集團(tuán)主辦的“第四屆私募股權(quán)基金流動性峰會暨2024-2025年度S基金金哨獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮”在上海虹橋基金小鎮(zhèn)順利舉辦。會上，來自國內(nèi)外S基金市場資金端、資產(chǎn)端、政策端和服務(wù)端等頭部機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)表了對市場發(fā)展演變的真知灼見。

作為市場化運(yùn)作的國資S基金的代表，孚騰資本管理合伙人章錕在會上發(fā)表了主題演講“國資S基金實(shí)踐-市場洞察與運(yùn)營思考”，以下為演講實(shí)錄。

大家下午好！我是來自孚騰資本的章錕。

首先，我先簡單介紹一下孚騰資本。“孚騰”是孵化加騰飛的寓意。2022年1月，孚騰資本由上海國資投資的主力軍單位上海國投公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合了臨港集團(tuán)、上汽、寧德時(shí)代、B站等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，還有投資機(jī)構(gòu)一起共同設(shè)立。

經(jīng)過4年發(fā)展，孚騰資本總體規(guī)模是430億，截至目前投了170多億，覆蓋了綜合類的基金、國資母基金、S基金，以及在人工智能、集成電路和生物醫(yī)藥方面一些直投基金，相對來說是一個(gè)比較綜合性的平臺。

今天我的報(bào)告將分為兩個(gè)部分：第一部分我們本身對S基金市場的觀察和分享；第二部分是孚騰資本當(dāng)成一個(gè)案例，我們一期基金從2022年11月份設(shè)立到去年2025年12月份整個(gè)完整投資期內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，以及現(xiàn)在的成績，包括回報(bào)和DPI等都可以給大家做一個(gè)樣本參考。稍后我會詳細(xì)分享。

現(xiàn)在人民幣基金市場總體在退出的密集期，很多GP的退出需求持續(xù)加大。說到底任何一個(gè)市場肯定都存在一個(gè)供需關(guān)系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供給是不是能匹配這么大的需求？

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，S基金目前是國內(nèi)財(cái)務(wù)投資人非常關(guān)切的投資種類，一般配置少量剛過投資期即基金首關(guān)之后的1-4年，而大部分配置項(xiàng)目在收獲期后期。

S基金絕大多數(shù)都可以折價(jià)轉(zhuǎn)讓，所以當(dāng)年就可以有15%-20%的賬面浮盈。我猜很多在場的同仁們都會問現(xiàn)在市場折扣一般多少？這個(gè)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。以我們的經(jīng)驗(yàn)而言，我甚至還接過溢價(jià)的，那是因?yàn)槲覀儗Φ讓邮袌鲇蟹浅：玫恼J(rèn)知，知道它的真實(shí)價(jià)格是什么。

S基金總體呈現(xiàn)非常穩(wěn)健且IRR也不低于其他投資種類的特點(diǎn)。在中央出臺了政策的引導(dǎo)下，國內(nèi)各地政府，特別是上海、北京這些一線城市，對S基金的布局都非常積極。

在市場趨勢上，不僅是國內(nèi)的存量市場越來越高，海外也是同樣的情況。多家機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，全球的S市場的交易規(guī)模都呈現(xiàn)上升趨勢。其中，GP/管理人自己主導(dǎo)的S交易占市場占比越來越高，尤其接續(xù)基金是管理人主導(dǎo)的核心投資方式。

中國的股權(quán)投資目前來看是一個(gè)越來越大的市場，為S交易提供的空間也是巨大的，因?yàn)槟壳按媪恳?guī)模和累計(jì)退出的規(guī)模完全不成比例的?？傮w來說，S市場的交易規(guī)模看上去也很大，但是如果跟股權(quán)的整體存量來比的話占比非常低。尤其最近這一年甚至一年都不到，我們看到港股，包括科創(chuàng)板開始又有新的IPO出來，但是IPO退出占整體股權(quán)投資比例非常低。

我們看到S市場已經(jīng)是不斷有創(chuàng)新的模式，不僅是GP主導(dǎo)交易，包括GP主導(dǎo)的接續(xù)交易，包括結(jié)構(gòu)化交易，多項(xiàng)目和單項(xiàng)目等各種方式也在不斷在呈現(xiàn)，這個(gè)后面我介紹孚騰一期S基金的時(shí)候也不斷有新的交易模式來設(shè)計(jì)。

下面我來介紹一下S和并購在整個(gè)股權(quán)投資生態(tài)鏈里所處的位置。因?yàn)槲覀儽旧碜鳛橹蓖痘鸬腉P經(jīng)常會回答LP的問題：項(xiàng)目怎么退出？LP出資的基金怎么退出？過去，我們會說項(xiàng)目要上市，但是現(xiàn)在基本沒有LP會輕易相信貿(mào)然說項(xiàng)目全都能上市的基金。這時(shí)候，并購就可以作為很好的補(bǔ)充，而S交易實(shí)際上也的確成為非常普遍的退出方式，雖然占比沒有太高。

當(dāng)下，科創(chuàng)投資成為中國股權(quán)投資的主力。雖然S基金在傳統(tǒng)意義上提供的是流動性，但是在當(dāng)下中國，S基金在服務(wù)科創(chuàng)這塊也同樣扮演著“科創(chuàng)興邦”的“陪跑者”。有市場領(lǐng)先的早期投資機(jī)構(gòu)告訴我們，投一個(gè)項(xiàng)目，從最早的天使輪或者是第一輪開始，沒有10年則難以看出真正的硬科技，離上市還是比較遙遠(yuǎn)的。

但最近有一些案例的IPO速度表現(xiàn)得比較快，大模型、GPU等等，但是大部分科技企業(yè)上市相對需要比較長的時(shí)間，我們按照普遍的情況需要12-15年。一期基金存續(xù)期正常來說在7年左右，如果需要10年退出，S基金在期間不斷地給到市場比較好的退出機(jī)會。另外，GP不斷發(fā)掘新項(xiàng)目去投資的過程中，如果存量項(xiàng)目太多，對投后管理的壓力非常大，S基金也可以為科創(chuàng)投資在這塊扮演非常重要的角色。

至于許多人關(guān)心的，國內(nèi)S市場發(fā)展為何沒有那么快？我們總結(jié)了以下五大問題。

第一，是估值的一致性難以達(dá)成。其實(shí)估值沒有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，首先S本身就是一個(gè)信息不對稱的交易。然而，S的交易結(jié)構(gòu)也不一樣，同一個(gè)份額在去年的價(jià)格跟今年的價(jià)格就是不一樣的。

第二，是涉及國資LP問題。國資LP的退出難度本來就比較高，根據(jù)我們的了解，到目前為止也沒有出現(xiàn)一個(gè)很好的解決方式。我們的基金里有一半是國資交易對手方，另一半是純非國資的交易對手方，交易方式肯定有突破，但難度高也是確定的。

第三，是GP本身的主導(dǎo)能力尚待發(fā)展。從前，S交易基本都是我們找GP的老LP，再去和GP溝通，而最近半年開始有很多GP會主動找到我們探索交易。我相信中國的GP都很聰明，很快可以跟上進(jìn)入S市場。

第四，是生態(tài)系統(tǒng)不完善。S中介服務(wù)投入有限，雖然有股交中心花了很多功夫，但總體來說對其他投資種類來說投入相對還是偏少。

最后，是征稅在各地稅務(wù)機(jī)關(guān)有不同的處理方式。

展望未來，針對剛剛幾點(diǎn)我們相信無論從基礎(chǔ)設(shè)施、買方生態(tài)，還是交易模式等方面都會越來越好，我們對整體市場是非常有信心的。

比起市場化的分享，我更樂意通過孚騰自己的親身示例向更多的同仁介紹，并讓他們相信S基金本身是一個(gè)非常好的投資種類。

孚騰S基金的名字叫上海引領(lǐng)接力基金。在2022年，上海股交中心拿到證監(jiān)會批準(zhǔn)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的牌照后，上海市金融局和國資委商量，決定讓我們設(shè)立一支S基金。孚騰是市場化運(yùn)作，S基金的初始目標(biāo)是20億。所以從2022年開始，我們一直在募資。而那時(shí)的基金募資是眾所周知的困難，即使我們有一定的股東背景，但基金募資仍經(jīng)歷了不少挑戰(zhàn)。募資進(jìn)程從6億到19億，LP包括上海、江西、廣東、四川的國資、金融機(jī)構(gòu)、高凈值人群、上市公司等等。我們沒有拿到保險(xiǎn)公司的出資，主要因?yàn)槲覀兂闪⒉粷M3年，不滿足險(xiǎn)資對私募基金出資的條件。

我們整個(gè)一期S基金在投完后的行業(yè)賽道分布如下：數(shù)字經(jīng)濟(jì)和高端制造是最大的兩塊，超過84%，剩下的是15%的生命健康和1%的消費(fèi)服務(wù)。生命健康是我們成立S基金之后一開始就率先布局的行業(yè)。布局的道理在哪里？大家可以回想到，2023年對于生物醫(yī)藥來說是一個(gè)至暗時(shí)刻，當(dāng)時(shí)的醫(yī)療項(xiàng)目難以募資。但是對S基金而言，我們就可以以非常好的價(jià)格接到項(xiàng)目。

我們一期S基金的項(xiàng)目屬性既包含了中后期和中早期的S份額，也包括當(dāng)時(shí)行業(yè)里最早做的接續(xù)基金項(xiàng)目，我基本上都是領(lǐng)投了，然后是定價(jià)，交易對手方，國資是44，民資是56。

我們將S基金投資總結(jié)出最核心的三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。

第一，是建設(shè)足夠強(qiáng)的業(yè)務(wù)獲取能力。在這點(diǎn)上，我們覺得不僅要有渠道網(wǎng)絡(luò)，還要有研究能力。

第二，是對于項(xiàng)目的判斷能力。S基金投資的判斷能力要求非常高，S基金是我們孚騰集全公司之力做的產(chǎn)品，我們的判斷不僅是資本市場的判斷，還有行業(yè)判斷，還有底層項(xiàng)目判斷，我們本身對底層項(xiàng)目的覆蓋面非常廣。

第二，S交易不是簡單的買入賣出，還涉及到不同的交易結(jié)構(gòu)，包括多元化行業(yè)能力。

我們一期S基金總共認(rèn)繳規(guī)模12億，實(shí)繳規(guī)模11億。截止2025年年底，一期S基金已經(jīng)完成了2.3億的分配，在兩年不到時(shí)間可以分回去40%。我們投了13個(gè)項(xiàng)目，很多項(xiàng)目是后期才上市。

接下來是一些投資案例，有成熟期的、早期的、接續(xù)的、國資化的、國資份額的...雖然看上去基金規(guī)模也不大，但是豐富度也夠了。時(shí)間有限，就不一一展開介紹。

最后，我要總結(jié)一下，S市場是藍(lán)海市場，機(jī)會非常多，但是真正要去做，我覺得知易行難。根據(jù)我們結(jié)合自身的分析，第一，我們有一個(gè)很大的平臺。除了S交易的團(tuán)隊(duì)，我們還有直投的團(tuán)隊(duì)，因?yàn)橹蓖兜膱F(tuán)隊(duì)能夠?qū)Σ煌惖赖捻?xiàng)目有一個(gè)非常清楚的認(rèn)知。孚騰現(xiàn)在有一個(gè)80人的團(tuán)隊(duì)，在各個(gè)產(chǎn)業(yè)方向有專門直投項(xiàng)目的同事們。第二，我們也有大的母基金，對GP團(tuán)隊(duì)的歷史、為什么做得好、后期會不會有什么變化等等問題都有深度的了解。

今天借著晨哨的舞臺給大家做一定的匯報(bào)。最后跟大家說一聲，我們的二期基金正在募集中，首關(guān)的LP是一期基金的復(fù)投，希望跟大家有合作，謝謝大家！

特別提醒：若您對孚騰資本有業(yè)務(wù)合作需求，請掃描下方二維碼聯(lián)系對接。

晨哨集團(tuán)是國內(nèi)最早參與到PE二級市場的平臺型機(jī)構(gòu)，2025年為至少三只S基金完成募資，同時(shí)為某基金完成3億份額出售交割。

在過去的幾年里，我們創(chuàng)造了S基金行業(yè)的多個(gè)第一：

2018年，晨哨發(fā)布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發(fā)布了全市場的第一份權(quán)威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)；

2022年9月，晨哨聯(lián)合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個(gè)以退出為主題的專業(yè)論壇：私募股權(quán)基金流動性峰會；

同時(shí)，晨哨在峰會上發(fā)起了第一個(gè)全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯(lián)盟組織“PE二級市場聯(lián)盟”。

2024年4月，推動發(fā)起全國第一只S母基金——自貿(mào)領(lǐng)航S母基金；

2026年1月，晨哨發(fā)布了市場第一份研究S基金LP的白皮書，以及第一份評選S基金LP的榜單。