作者 李曉丹

今年以來(lái)，黃金漲幅達(dá)到了16.76%。2月13日，現(xiàn)貨黃金漲2.39%，重回5000美元上方，報(bào)5042.205美元/盎司。實(shí)際上，從2026年1月下旬開始，全球貴金屬就市場(chǎng)就出現(xiàn)了一波堪稱“史詩(shī)級(jí)”的行情。

1月19日—28日，國(guó)際黃金走出“八連陽(yáng)”，連續(xù)刷新歷史新高，累計(jì)上漲17.7%。1月29日沖高至5598.75美元后大幅震蕩，全天振幅9.2%，小幅收跌。

1月30日，受“下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選已定”傳言及凱文·沃什正式接任消息影響，黃金上演“史詩(shī)級(jí)跳水”，單日暴跌9.25%至4880美元，創(chuàng)近43年最大單日跌幅；同日倫敦現(xiàn)貨白銀重挫26.42%，創(chuàng)近46年最大跌幅。

經(jīng)歷周末消化后，2月2日黃金開盤續(xù)跌，一度逼近4400美元，較三天前高點(diǎn)5598美元累計(jì)回落22.4%；隨后觸底反彈，當(dāng)日收于4600美元上方。此后金價(jià)恢復(fù)高波動(dòng)上升，2月3日—9日五個(gè)交易日內(nèi)重回5000美元上方，但仍距前高有500—600美元差距。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬?qū)ⅫS金價(jià)格“史詩(shī)級(jí)巨震”的觸發(fā)原因總結(jié)為三個(gè)：一是，前期快速上漲與保證金比例上調(diào)；二是，新美聯(lián)儲(chǔ)主席任命引發(fā)“沃什交易”；三是，特朗普“新門羅主義”略有軟化。

溫彬進(jìn)一步解釋，首先是黃金在經(jīng)過前期過快上漲后積累了巨大獲利盤，即便考慮到1月末的大跌，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)在整個(gè)1月份仍累計(jì)上漲逾15%；若以最高點(diǎn)價(jià)格計(jì)算，月內(nèi)曾一度上漲30%。事實(shí)上，在布雷頓森林體系解體后，歷史上倫敦金價(jià)單月最大漲幅也就是1973年2月的28.8%。同時(shí)，1月下旬以后黃金波動(dòng)率開始快速走高，1月29日黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)升至46，逼近2020年3月前高，金價(jià)明顯進(jìn)入加速?zèng)_頂?shù)墓?jié)奏。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“高漲幅+高波動(dòng)率”的狀態(tài)很容易促使市場(chǎng)的獲利了結(jié)情緒集中顯現(xiàn)。例如，2008年10月在黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)階段性觸頂后，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)一度跌超20%；2020年3月伴隨黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)快速上升，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)跌超10%。

其次是，CME（芝加哥商品交易所）上調(diào)黃金保證金比例。去年12月底，CME連續(xù)兩次上調(diào)黃金、白銀的保證金；今年1月中旬，CME對(duì)保證金機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，將金、銀、鉑和鈀合約的保證金計(jì)算方式從固定金額改為按合約名義價(jià)值比例動(dòng)態(tài)浮動(dòng)。在1月30日金銀價(jià)格暴跌之際，CME再次將非高風(fēng)險(xiǎn)賬戶保證金由6%提高至8%，將高風(fēng)險(xiǎn)賬戶保證金由6.6%上調(diào)至8.8%。

“2月6日，CME再度出手，將其COMEX100黃金期貨的初始保證金從8%上調(diào)至9%，將其COMEX5000白銀期貨的初始保證金比例從15%上調(diào)至18%?！睖乇虮硎荆险{(diào)保證金比例盡管能抑制黃金市場(chǎng)過熱的投機(jī)情緒，但也引發(fā)了金價(jià)的短期大幅波動(dòng)。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲認(rèn)為，2026年1月黃金價(jià)格走勢(shì)主要受多重宏觀與非宏觀因素交織影響。月內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與貨幣政策預(yù)期反復(fù)調(diào)整，美元信用變化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)以及貴金屬供需預(yù)期共同作用，使黃金在不同價(jià)值屬性維度上的定價(jià)邏輯呈現(xiàn)階段性切換特征。從資產(chǎn)配置、貨幣、避險(xiǎn)與商品四個(gè)維度觀察，單一因素難以在月內(nèi)持續(xù)主導(dǎo)價(jià)格運(yùn)行，市場(chǎng)更多體現(xiàn)為對(duì)事件與預(yù)期變化的被動(dòng)響應(yīng)。

黃金價(jià)格的上漲邏輯與此前是否不同？

溫彬發(fā)現(xiàn)，在年度模型中，黃金的解釋變量在2005年發(fā)生了顯著改變。2005年以前，黃金更多展現(xiàn)出商品屬性，其定價(jià)中最顯著的因素包括美元漲幅、全球通脹、全球GDP增速、美國(guó)債務(wù)規(guī)模以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。但在2005年以后，通脹與經(jīng)濟(jì)增速對(duì)黃金的解釋力度大幅下降，取而代之的是政策利率、實(shí)際利率、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)等因素，2005—2006年前后是黃金從商品定價(jià)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向全屬性定價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

“從更長(zhǎng)的歷史看，2023年以來(lái)的黃金牛市取決于多個(gè)因素的疊加。一方面美聯(lián)儲(chǔ)逐步由加息轉(zhuǎn)向降息，貨幣政策在2024年、2025年連續(xù)兩年對(duì)黃金漲幅產(chǎn)生正貢獻(xiàn)；另一方面2022年以來(lái)隨著俄烏沖突、中東局勢(shì)緊張等一系列事件爆發(fā)，地緣政治對(duì)金價(jià)的貢獻(xiàn)已連續(xù)四年保持正貢獻(xiàn)。此外，美國(guó)政府債務(wù)連續(xù)多年擴(kuò)張，一直是金價(jià)上漲的主要推動(dòng)因素。相反，實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的上漲貢獻(xiàn)卻相對(duì)有限，近4年內(nèi)僅在2025年回歸至正貢獻(xiàn)?！睖乇蛘f(shuō)。

黃金價(jià)格在2026年能否繼續(xù)沖擊歷史高點(diǎn)？

美國(guó)的CPI數(shù)據(jù)被看作是一個(gè)重要的參考變量。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1月份CPI同比上漲2.4%，為2025年5月以來(lái)最低增速剔除波動(dòng)較大的食品和能源項(xiàng)目的核心CPI在1月份同比上漲2.5%，增速為2021年3月以來(lái)最低。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，1月份CPI環(huán)比上漲0.2%，核心CPI環(huán)比上漲0.3%。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持降息節(jié)奏，美元走弱通常會(huì)對(duì)金價(jià)有推升作用。

與此同時(shí)，摩根大通、德意志銀行等頭部投行近日紛紛增持黃金ETF，全球持倉(cāng)量較1月末凈增62噸。多家國(guó)際機(jī)構(gòu)近期紛紛上調(diào)黃金目標(biāo)價(jià)。德意志銀行在報(bào)告中指出，“推動(dòng)金價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素——央行黃金儲(chǔ)備增加、美元信用弱化、地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等均未改變”；摩根大通私人銀行也將2026年底金價(jià)目標(biāo)上調(diào)至6150美元/盎司，其核心依據(jù)在于新興市場(chǎng)央行的“追趕式增加黃金儲(chǔ)備”。

溫彬判斷，黃金價(jià)格在2026年依舊有上升趨勢(shì)的支撐。一是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)仍將在下半年降息2—3次，而美元指數(shù)也有下行空間，這將支撐黃金的金融屬性與貨幣屬性上漲；二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依舊高企，近期包括美伊談判未達(dá)成實(shí)質(zhì)性結(jié)果，日本眾議院選舉結(jié)果顯示政治光譜已大幅“右轉(zhuǎn)”，這也增加了區(qū)域的不穩(wěn)定因素；三是“去美元化”趨勢(shì)尚未終結(jié)，預(yù)計(jì)各國(guó)央行增持黃金趨勢(shì)難改，預(yù)計(jì)2026年末金價(jià)區(qū)間或會(huì)升至5500—6000美元。

國(guó)泰海通宏觀首席分析師梁中華認(rèn)為，本輪黃金價(jià)格的大幅下跌主要是前期超漲、資金杠桿較高、交易擁擠情況下的正常調(diào)整，并不改變黃金長(zhǎng)期上漲的牛市格局。

“本輪貴金屬價(jià)格的大幅下跌是對(duì)年初以來(lái)非理性上漲的技術(shù)性調(diào)整，而非黃金長(zhǎng)期牛市的終結(jié)。”梁中華表示，短期來(lái)看，前期過熱投機(jī)情緒的降溫，以及資金杠桿水平的下降有助于黃金重回更健康與穩(wěn)健的上漲趨勢(shì)；長(zhǎng)期來(lái)看，在各國(guó)信任程度下降的情況下，全球仍在經(jīng)歷持續(xù)的貨幣體系重構(gòu)，央行購(gòu)金仍有較大空間，黃金長(zhǎng)期的行情仍然會(huì)延續(xù)。

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

李曉丹

宏觀經(jīng)濟(jì)研究院秘書長(zhǎng)