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當(dāng)行業(yè)告別粗放擴(kuò)張的黃金時(shí)代，碧桂園能否在“保交付”底線之上，走通從“化債求生”到“價(jià)值重構(gòu)”的漫漫長(zhǎng)路，將決定它能否穿越周期，迎來真正的曙光。

觀察員|吳三畏 圖源|文軒圖庫(kù)

2月16日，香港高等法院駁回了碧桂園（02007.HK）的清盤呈請(qǐng)。

6天前，公司及主席楊惠妍等三名核心高管收到上交所紀(jì)律處分決定書，因未及時(shí)披露多期債務(wù)逾期信息被通報(bào)批評(píng)并記入誠(chéng)信檔案。

一紙罰單與一紙裁決，恰如碧桂園現(xiàn)狀的隱喻。

業(yè)績(jī)陣痛

經(jīng)過近三年的自救，市場(chǎng)最為關(guān)心的問題是碧桂園的資產(chǎn)盤面究竟如何？

根據(jù)該公司2025年8月披露的半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約725.7億元，同比減少28.9%；歸屬于上市公司股東的凈虧損約為190.8億元，虧損額同比擴(kuò)大50%。

銷售端繼續(xù)承壓，上半年權(quán)益合同銷售金額僅167.5億元。碧桂園將虧損歸因于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模下降、毛利率處于低位及行業(yè)環(huán)境下的資產(chǎn)減值增加。

在衡量企業(yè)生存底線的重要指標(biāo)上，碧桂園守住了關(guān)鍵防線。截至2025年6月末，公司總資產(chǎn)9093億元，總負(fù)債8854億元，凈資產(chǎn)保持在239億元的正值區(qū)間。

雖然相較于2022年3096億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，碧桂園“家底”已大幅“縮水”。

業(yè)績(jī)陣痛之外，碧桂園在“保交房”這一民生底線上展現(xiàn)了極強(qiáng)的執(zhí)行力。2025年上半年交付房屋約7.4萬(wàn)套，近三年累計(jì)交付超170萬(wàn)套，在第三方榜單上持續(xù)位居行業(yè)榜首。交付帶來的剛性資金需求雖大，但也逐步消化了此前積壓的合同負(fù)債，為未來營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)提供了保障。

或許正是這份“資可抵債”的底牌與“保交樓”的履約能力，讓債權(quán)人看到了些許希望。

債務(wù)闖關(guān)

在中國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)下行的大環(huán)境下，出險(xiǎn)房企債務(wù)重組大多步履維艱。碧桂園卻在2025年底迎來了真正的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。

2025年12月，碧桂園宣布境外債務(wù)重組計(jì)劃已獲法院認(rèn)許，正式生效。該方案涉及約177億美元的境外債務(wù)，通過置換為強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券及資本化股份等方式，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)屬性的根本轉(zhuǎn)換。幾乎同一時(shí)間，規(guī)模約137.7億元的9筆境內(nèi)債券重組方案也全部獲得通過。

此次境內(nèi)外債務(wù)重組的合力，為碧桂園帶來了實(shí)質(zhì)性的“減負(fù)”。預(yù)計(jì)整體削債規(guī)模超過900億元，顯著壓降有息負(fù)債總額。

新債務(wù)工具的融資成本大部分降至1%至2.5%的極低區(qū)間，大幅緩解利息支出對(duì)現(xiàn)金流的擠占。債務(wù)期限最長(zhǎng)延至11.5年，未來五年內(nèi)的集中兌付壓力得到實(shí)質(zhì)性緩解。

同時(shí)，重組完成后預(yù)計(jì)確認(rèn)大額重組收益，最多可增加凈資產(chǎn)約700億元，顯著改善資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。

文軒認(rèn)為，此次重組的核心意義在于實(shí)現(xiàn)了房企化債模式從“以時(shí)間換空間”的簡(jiǎn)單展期，向“實(shí)質(zhì)性削債”的深度重組轉(zhuǎn)變。

誠(chéng)信“污點(diǎn)”

就在債務(wù)重組曙光初現(xiàn)、清盤警報(bào)即將解除的當(dāng)口，政府部門的監(jiān)管卻緊隨而至。

2月10日，碧桂園公告稱，因未能按照債券上市規(guī)則及時(shí)披露2023年8月至12月、2024年1月至6月、2024年7月至12月期間的債務(wù)逾期情形，上交所對(duì)公司及楊惠妍、莫斌、伍碧君予以通報(bào)批評(píng)，并記入誠(chéng)信檔案。

這一處分的時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)一年半，涵蓋了碧桂園流動(dòng)性危機(jī)從爆發(fā)到深化的全過程。對(duì)于正處于化債關(guān)鍵期的企業(yè)而言，“誠(chéng)信檔案污點(diǎn)”無疑增加了未來融資與市場(chǎng)信任修復(fù)的難度。

值得注意的是，碧桂園董事會(huì)的表態(tài)頗為微妙：認(rèn)定違規(guī)“乃由于公司因客觀原因未能及時(shí)披露”，并非相關(guān)人士“怠于履職”，因此認(rèn)為無理由對(duì)三人“誠(chéng)信及能力存疑”。

這一辯解試圖在“客觀困境”與“主觀過錯(cuò)”之間劃出界限，但在監(jiān)管規(guī)則和市場(chǎng)面前，信息披露的及時(shí)性是不容妥協(xié)的底線。

對(duì)于出險(xiǎn)房企而言，流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致披露滯后，披露滯后招致監(jiān)管處罰，監(jiān)管處罰加劇融資困境。碧桂園能否打破這一循環(huán)，取決于債務(wù)重組之后如何修復(fù)監(jiān)管層的信任。

任重道遠(yuǎn)

2月16日，香港高等法院駁回了針對(duì)碧桂園的清盤呈請(qǐng)。

法院的這一決定，可視為對(duì)碧桂園重組成果的法律層面確認(rèn)，也是對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的司法背書。

正如碧桂園在公告中所言，這暫時(shí)擺脫了清盤風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)和未來發(fā)展具有重要意義。

只是， “曙光”初現(xiàn)之時(shí)，碧桂園面前的挑戰(zhàn)依然冷峻。

首先，逾期舊賬依然龐大。根據(jù)2025年12月底公告，截至2025年11月，碧桂園合并范圍內(nèi)逾期債務(wù)高達(dá)1465.53億元，標(biāo)的5000萬(wàn)元以上的未決訴訟達(dá)453宗，大量法律糾紛與資產(chǎn)凍結(jié)問題待解。

其次，經(jīng)營(yíng)造血能力亟待恢復(fù)。債務(wù)重組本質(zhì)是“續(xù)命”而非“治愈”。2025年前11個(gè)月，公司權(quán)益銷售金額約303.1億元，同比下滑超30%。在市場(chǎng)信心疲弱的當(dāng)下，恢復(fù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的自生現(xiàn)金流，才是支撐長(zhǎng)期償債能力的根本。

監(jiān)管信任修復(fù)需要時(shí)間。上交所紀(jì)律處分記入誠(chéng)信檔案，雖不直接沖擊短期償債，但在未來發(fā)債、融資、獲取政策支持時(shí)，這一“污點(diǎn)”可能成為隱形障礙。修復(fù)監(jiān)管信任，與修復(fù)債權(quán)人信任同等重要。

面對(duì)上述挑戰(zhàn)，碧桂園在推進(jìn)重組的同時(shí)開啟“二次創(chuàng)業(yè)”：近一年出售長(zhǎng)鑫科技、藍(lán)箭航天等股權(quán)回籠超60億元；同時(shí)調(diào)整治理架構(gòu)，莫斌調(diào)任聯(lián)席主席，程光煜接任總裁，并在地產(chǎn)開發(fā)之外拓展科技建造與代管代建，尋找新增長(zhǎng)極。

這些改革能否真正見效，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。在中國(guó)房地產(chǎn)前景未明之際，碧桂園依然面臨巨大挑戰(zhàn)。清盤呈請(qǐng)的駁回，為其贏得了寶貴的喘息空間，卻遠(yuǎn)非危機(jī)的終局。

當(dāng)行業(yè)告別粗放擴(kuò)張的黃金時(shí)代，碧桂園能否在“保交付”的底線之上，走通從“化債求生”到“價(jià)值重構(gòu)”的漫漫長(zhǎng)路，將決定它能否穿越周期，迎來真正的曙光。