最高法院否決IEEPA關稅的法律基礎后，市場關注的焦點從“關稅還在不在”轉(zhuǎn)向“退不退款、怎么換法條、貿(mào)易框架協(xié)議還算不算數(shù)”。

據(jù)央視新聞報道，美國最高法院當?shù)貢r間2月20日裁定，特朗普政府援引《國際緊急經(jīng)濟權力法案》（IEEPA）對美國進口商品加征關稅“違法”。在隨后記者會上，特朗普回應稱將于當日簽署行政令，依據(jù)《1974年貿(mào)易法》第122條實施“10%全球統(tǒng)一關稅”，并宣布開啟多項所謂的301調(diào)查。

并非所有關稅都受影響

據(jù)追風交易臺消息，匯豐最新研報援引判決要點稱，最高法院認定IEEPA并不授權總統(tǒng)以“緊急狀態(tài)”為由對進口普遍征稅。瑞銀在解讀中補充，首席大法官約翰·羅伯茨代表多數(shù)意見寫道：“IEEPA不授權總統(tǒng)征收關稅。”

這意味著，2025年特朗普政府用IEEPA搭建的關稅體系——先對加拿大、墨西哥加稅，隨后在2025年4月2日將“互惠/對等關稅”擴展至幾乎所有貿(mào)易伙伴——核心法律支柱被抽走。

但并非所有關稅都受影響。匯豐強調(diào)，本次裁決不影響已存在的：

• 232條款（國家安全、行業(yè)性關稅）

• 301條款

• 201條款（保障措施，如2018年太陽能）

瑞銀認為，大多數(shù)IEEPA關稅可以使用其他貿(mào)易授權進行重構，正如許多美國政府官員近幾個月所提到的那樣。

方案一：不尋求替代方案 政府可以選擇不替換被駁回的關稅。在這種情況下，當前估計的12.9%的加權平均關稅稅率（WATR）將降至7.2%。如果這種較低的關稅水平持續(xù)下去（雖然瑞銀認為不太可能），該行估計今年實際GDP增長將額外增加約0.2個百分點，PCE通脹將減少約30個基點。在2027年，這將增加約0.1個百分點的增長，并使PCE通脹減少約20個基點。

方案二：B計劃（Plan B） 然而，正如該行之前指出的，鑒于政府將已實施的關稅作為其政策議程的重要組成部分（包括最近與貿(mào)易政策掛鉤的投資交易）所付出的努力和重視程度，預計會有“B計劃”。政府還有其他選擇。

• 政府可以利用所謂的第122條款，在150天內(nèi)實施15%的全面關稅。
• 他們可能會利用現(xiàn)有的301條款調(diào)查結果

10%全球關稅只是過渡，301調(diào)查才是下一張牌？

匯豐最新研報也顯示，特朗普已宣布將依據(jù)122條款對所有國家“一刀切”征收10%關稅（“across the board”），并開啟多項301調(diào)查。

該行解釋，122條款可用于應對國際收支問題，特點是：可在無需磋商期的情況下，對所有進口商品征收最高15%的臨時關稅，但最長只能實施150天。

• 無需像行業(yè)關稅那樣先進行冗長磋商；

• 但最高只能臨時實施，期限最多150天；

• “對所有國家統(tǒng)一適用”也意味著，它不太適合作為對單一國家施壓的談判杠桿。

匯豐的核心判斷是：122條款更像“過渡方案”。原因在于它“全面適用”，難以像IEEPA那樣對單一國家進行“隨時加碼/隨時撤回”的談判威脅。更可能的路徑是：用122條款先頂住時間窗口，同時推動301調(diào)查完成，之后再切換到差異化稅率體系。

退款會不會來？為何說它可能拖成“多年訴訟”

市場最敏感的不是“關稅名義稅率”，而是已征關稅是否需要退回、退多少、怎么退。

匯豐引述估算稱，截至2025年末，IEEPA關稅帶來約1330億美元收入；若相關收入被追溯性否定，潛在需要退回的規(guī)模可能高達約1750億美元。

在最高法院意見分歧中，大法官卡瓦諾在反對意見里提醒：“美國可能需要向繳納IEEPA關稅的進口商退還數(shù)十億美元?！彼⒅敝阜ㄔ骸皼]給操作路徑”：“法院今天對政府是否、以及如何返還已收取的數(shù)十億美元，什么都沒說。”

特朗普在記者會上則試圖淡化短期影響：“判決書沒有討論退款?！彼Q相關問題“很可能要打兩年以上官司”，暗示政府短期內(nèi)并無立刻大規(guī)模退款計劃。

瑞銀進一步提到，彭博報道稱，已有近1000家企業(yè)在國際貿(mào)易法院（CIT）提起相關案件以確保退款資格；CIT此前也曾表示即便關稅已結算，法院仍可能通過再清算（reliquidation）方式下令退款。但關鍵在于：退款資格、范圍、節(jié)奏，仍需后續(xù)司法程序推進。

去年談成的那些“雙邊框架協(xié)議”，還算數(shù)嗎？

匯豐提示：最高法院裁決本身并未明確處理過去一年與英國、歐盟、日本等達成的各類安排?？ㄍ咧Z在反對意見里只是提醒，裁決“可能對這些貿(mào)易安排帶來不確定性”。

更棘手的是，這些多為“框架協(xié)議”而非完整貿(mào)易協(xié)定，總統(tǒng)并無單方面落地完整貿(mào)易協(xié)定的法定授權，框架協(xié)議本身未必具備強約束力。匯豐舉例稱，日本框架協(xié)議中“降到15%”的稅率，按其對行政令的理解仍屬于IEEPA體系之下——如果IEEPA關稅被判非法，這些“降稅后的IEEPA稅率”可能也隨之失效。

特朗普的表態(tài)是：122條款將“統(tǒng)一適用”，但“有些協(xié)議會保留，有些不會”。匯豐的一個解讀是：框架協(xié)議中的IEEPA稅率可能被10%統(tǒng)一關稅替換；而涉及232條款上限等內(nèi)容的部分或仍可延續(xù)——前提是貿(mào)易伙伴繼續(xù)履行各自承諾。但如果失去“更高IEEPA關稅威脅”，部分國家可能會重新評估既有承諾。

對市場意味著什么：財政—利率—美元—風險偏好四條線

1）財政：關稅收入高增后，可能出現(xiàn)“回吐風險”。

美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2025年關稅收入合計2640億美元（約占名義GDP的0.9%），顯著高于2024年的790億美元（0.3%）。匯豐稱，若IEEPA相關收入被追溯推翻，理論上約1750億美元可能“進入爭議”。但美國財長貝森特在達拉斯活動上稱，隨著政府改用其他法律工具，預計2026年關稅收入將“幾乎不會變化”。

2）利率：核心是赤字與發(fā)債需求的邊際抬升。

匯豐認為，潛在退款與未來收入下降會增加既有高赤字壓力，推動收益率曲線更陡、互換利差趨緊；但短期波動可能被“退款不確定+新關稅路徑”抵消，方向性走勢或相對受限。

3）美元：政策噪音抬升，偏軟邏輯強化。

匯豐稱，該裁決強化其“美元偏軟”的判斷。即便結果并非完全意外，但美國政策不確定性仍可能讓美元維持相對弱勢。

4）風險資產(chǎn)：匯豐“風險偏好觀點不變”，甚至邊際利好。

匯豐認為裁決對其“偏建設性”的多資產(chǎn)觀點影響不大，反而因為替代工具不如IEEPA靈活，可能降低“關稅開開關關”的反復波動，對企業(yè)決策環(huán)境是邊際改善。

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