CitriniResearch與Alap Shah一份“來(lái)自未來(lái)的宏觀備忘錄”提出一個(gè)虛構(gòu)的命題：AI多次超越樂(lè)觀預(yù)期并不必然利多資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)，相反，充沛的機(jī)器智能可能通過(guò)擠壓勞動(dòng)收入與消費(fèi)循環(huán)，觸發(fā)一場(chǎng)由“生產(chǎn)率繁榮”引出的需求收縮與金融再定價(jià)。

在這份以“2028年6月”為時(shí)間錨點(diǎn)的思想實(shí)驗(yàn)中，美國(guó)失業(yè)率升至10.2%，較預(yù)期高0.3個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)下跌2%，標(biāo)普500從“2026年10月高點(diǎn)”累計(jì)回撤38%。

備忘錄稱，交易員對(duì)沖擊已趨于麻木，六個(gè)月前類似數(shù)據(jù)本可能觸發(fā)熔斷。

報(bào)告將危機(jī)路徑拆解為兩條相互強(qiáng)化的鏈條：

一條發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，AI能力提升推動(dòng)白領(lǐng)崗位被替代，實(shí)際工資增速塌陷，消費(fèi)占比高的“以人為中心”的經(jīng)濟(jì)萎縮，形成“沒(méi)有自然剎車(chē)”的負(fù)反饋回路，市場(chǎng)一度只看AI、但經(jīng)濟(jì)本身開(kāi)始變形，催生所謂“Ghost GDP”，即產(chǎn)出計(jì)入國(guó)民賬戶卻難以在真實(shí)經(jīng)濟(jì)中循環(huán)。

另一條發(fā)生在金融體系，收入預(yù)期的結(jié)構(gòu)性受損開(kāi)始侵蝕私募信貸與住房按揭等建立在白領(lǐng)現(xiàn)金流之上的資產(chǎn)定價(jià)，并迫使監(jiān)管與政策討論加速，但報(bào)告同時(shí)強(qiáng)調(diào)，政策響應(yīng)持續(xù)滯后，公眾對(duì)政府“救援能力”的信心下降，正在放大通縮螺旋風(fēng)險(xiǎn)。

或許，正如Citrini所言，“當(dāng)機(jī)器產(chǎn)生的輸出等同于1萬(wàn)名白領(lǐng)，卻不消耗一分錢(qián)的社會(huì)服務(wù)時(shí)，這不叫經(jīng)濟(jì)奇跡，這叫經(jīng)濟(jì)瘟疫?！?/strong>

利潤(rùn)率好看，不等于經(jīng)濟(jì)健康：錢(qián)不再穿過(guò)家庭部門(mén)

在設(shè)定里，2026年初“人類過(guò)時(shí)”帶來(lái)的第一波裁員非常符合股市偏好：成本下降、利潤(rùn)率上升、盈利超預(yù)期，股價(jià)上漲。到2026年10月，標(biāo)普500一度逼近8000點(diǎn)、納指突破3萬(wàn)點(diǎn)。企業(yè)利潤(rùn)又被回灌到AI算力，形成加速器。

宏觀表層同樣“漂亮”：名義GDP多次錄得年化中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，單位小時(shí)實(shí)際產(chǎn)出增速達(dá)到作者稱“自1950年代以來(lái)未見(jiàn)”的水平——AI代理不睡覺(jué)、不請(qǐng)病假、也不需要醫(yī)保。

但備忘錄強(qiáng)調(diào)，財(cái)富主要流向“算力的所有者”，而勞動(dòng)力收入端塌陷。真實(shí)工資增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)、白領(lǐng)被迫下沉到更低薪崗位，消費(fèi)這個(gè)占當(dāng)時(shí)GDP約70%的“人類中心引擎”開(kāi)始萎縮。

作者用一句很直白的反問(wèn)把邏輯釘死：機(jī)器在可選消費(fèi)上花多少錢(qián)？

答案是零。

SaaS先中槍：當(dāng)“自己寫(xiě)一個(gè)”成為采購(gòu)的常規(guī)選項(xiàng)

這條鏈條的第一塊多米諾骨牌來(lái)自軟件。

作者把拐點(diǎn)放在2025年末：代理式編程工具能力出現(xiàn)“臺(tái)階式躍升”。一個(gè)合格開(kāi)發(fā)者配合Claude Code或Codex，幾周內(nèi)就能復(fù)刻一個(gè)中端SaaS產(chǎn)品的核心功能——不完美，但足以讓CIO在50萬(wàn)美元年費(fèi)續(xù)約面前多問(wèn)一句：我們能不能自己做？

由于企業(yè)財(cái)年預(yù)算多在前一年四季度鎖定，2026年年中復(fù)盤(pán)成了第一次“帶著真實(shí)可用性”做采購(gòu)決策的窗口。

文中給出一段談判細(xì)節(jié)：一家財(cái)富500強(qiáng)的采購(gòu)經(jīng)理告訴作者，他用“正在與OpenAI討論由forward deployed engineers用AI工具替代供應(yīng)商”作為籌碼，把續(xù)約談成了30%折扣；而Monday.com、Zapier、Asana這類“長(zhǎng)尾SaaS”處境更差。

更關(guān)鍵的，是這種“自建成為選項(xiàng)”如何改變行業(yè)結(jié)構(gòu)：差異化被AI加速開(kāi)發(fā)與迭代抹平，價(jià)格戰(zhàn)變成“與老對(duì)手和新挑戰(zhàn)者同時(shí)打的刀戰(zhàn)”，護(hù)城河不再是功能，而是成本與融資耐力。

被AI威脅的公司，反而最激進(jìn)：反身性循環(huán)從這里開(kāi)始

備忘錄最想強(qiáng)調(diào)的一個(gè)“不同于歷史教科書(shū)”的點(diǎn)是：2026年的被顛覆者沒(méi)有選擇“抵抗”。

作者拿柯達(dá)、百視達(dá)、黑莓那套路徑做對(duì)照，認(rèn)為AI沖擊下，許多公司“不能慢慢死”，只能快刀自救。

情景里，ServiceNow在2026年三季報(bào)出現(xiàn)明顯信號(hào)：凈新增ACV增速?gòu)?3%降到14%，同時(shí)宣布15%裁員、股價(jià)當(dāng)日下跌18%。原因并不神秘：它賣(mài)的是座席數(shù)，客戶裁掉15%員工，就會(huì)機(jī)械性取消15%許可；而客戶之所以裁員，正是因?yàn)锳I帶來(lái)的效率提升。

于是出現(xiàn)備忘錄所稱的“集體理性、整體災(zāi)難”：公司裁員省下的錢(qián)繼續(xù)投入AI工具，AI能力提升又讓下一輪裁員成為可能。每一家公司的動(dòng)作都說(shuō)得通，疊加起來(lái)卻把剎車(chē)拆掉了。

“摩擦”歸零后，中介層開(kāi)始塌：從訂閱、傭金到卡組織費(fèi)率

到2027年初，作者設(shè)定LLM使用變成默認(rèn)配置，很多人“像使用自動(dòng)補(bǔ)全一樣”在用AI代理，甚至不自知。

隨后，Qwen的開(kāi)源“代理式購(gòu)物助手”成為催化劑，各家助手迅速集成代理式電商功能；模型蒸餾讓代理能跑在手機(jī)和筆記本上，推理邊際成本下降。

最讓作者不安的是：代理不需要被喚起，它在后臺(tái)按偏好持續(xù)運(yùn)行。到2027年3月，美國(guó)普通個(gè)體日均消耗約40萬(wàn)tokens，較2026年底增長(zhǎng)10倍。交易不再是一連串人的離散決定，而變成24/7的連續(xù)優(yōu)化。

這直接打擊了過(guò)去五十年建立在“人類有限性”上的租金層：訂閱自動(dòng)續(xù)費(fèi)、試用后悄悄漲價(jià)、品牌熟悉度替代比價(jià)勤奮……這些靠摩擦賺錢(qián)的模式，被代理改造成“可被談判的挾持局”。

文中列出一串“最先倒下”的中介：旅行預(yù)訂平臺(tái)、依賴?yán)m(xù)保惰性的保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、報(bào)稅、常規(guī)法律工作。甚至房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)也沒(méi)能靠“關(guān)系”幸免：在AI代理獲得MLS訪問(wèn)和歷史交易數(shù)據(jù)后，美國(guó)主要都會(huì)區(qū)買(mǎi)方傭金中位數(shù)從2.5%-3%壓縮到1%以下，越來(lái)越多交易買(mǎi)方端不再需要人類經(jīng)紀(jì)。

當(dāng)代理掌控交易后，它會(huì)繼續(xù)找更大的“回形針”：機(jī)器對(duì)機(jī)器交易里，2%-3%的卡組織交換費(fèi)變得刺眼。作者設(shè)定不少代理改用Solana或以太坊L2上的穩(wěn)定幣結(jié)算，成本接近“幾分之一美分”。

在這一段里，Mastercard被寫(xiě)成“不可逆的拐點(diǎn)”：管理層在財(cái)報(bào)中提到“代理驅(qū)動(dòng)的價(jià)格優(yōu)化”和“可選消費(fèi)承壓”，股價(jià)下跌；風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步外溢到更依賴交換費(fèi)與獎(jiǎng)勵(lì)體系的發(fā)卡行與單一信用卡機(jī)構(gòu)，AmEx受“雙殺”最重（白領(lǐng)客戶被裁 + 費(fèi)率被繞開(kāi)）。

這不是“行業(yè)景氣”問(wèn)題：白領(lǐng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)的需求端被杠桿化擊穿

2026年里，市場(chǎng)還把負(fù)面影響當(dāng)作軟件、咨詢、支付等“板塊故事”。備忘錄反駁的抓手很直接：美國(guó)是白領(lǐng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)，白領(lǐng)約占就業(yè)的50%，卻驅(qū)動(dòng)約75%的可選消費(fèi)。

更尖銳的數(shù)據(jù)在后面：作者強(qiáng)調(diào)消費(fèi)集中度——美國(guó)收入最高的10%人群貢獻(xiàn)超過(guò)50%的消費(fèi)，前20%貢獻(xiàn)約65%。因此，只要沖擊集中在高收入白領(lǐng)，即便失業(yè)人數(shù)占比不夸張，對(duì)可選消費(fèi)也是“以小博大”的打擊。文中用一個(gè)量級(jí)示例說(shuō)明杠桿：白領(lǐng)就業(yè)下滑2%，可能對(duì)應(yīng)可選消費(fèi)下滑約3%-4%；而且白領(lǐng)有儲(chǔ)蓄緩沖，沖擊滯后出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)更深。

就業(yè)端的拐點(diǎn)信號(hào)被寫(xiě)得很具體：2026年10月JOLTS職位空缺跌破550萬(wàn)、同比下降15%；白領(lǐng)崗位塌陷而藍(lán)領(lǐng)相對(duì)穩(wěn)定。債市先交易消費(fèi)沖擊，10年期美債收益率從4.3%下行到3.2%。

與此同時(shí)，AI投資并未因需求走弱而放緩，因?yàn)樽髡邔⑵涠x為“OpEx替代”而非傳統(tǒng)CapEx周期：企業(yè)把原本花在人工上的1億美元逐步挪到AI預(yù)算上，總支出下降但AI支出倍增。于是出現(xiàn)一種刺眼背離：AI基礎(chǔ)設(shè)施鏈條仍在高景氣——英偉達(dá)收入創(chuàng)新高、臺(tái)積電利用率95%+、超大規(guī)模云廠商季度數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支仍有1500-2000億美元；而被替代的消費(fèi)端開(kāi)始失血。

作者還把這種凸凹差異延展到國(guó)家層面：韓國(guó)作為“純凸”受益方大幅跑贏；印度IT服務(wù)出口（文中給出的規(guī)模為年超2000億美元）因“AI編碼代理的邊際成本接近電價(jià)”而遭遇合同取消加速，盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值18%，到2028年一季度IMF已與新德里進(jìn)行“初步討論”。

私募信貸并不“封閉安全”：壽險(xiǎn)負(fù)債把它拖進(jìn)聚光燈

金融層的第一根導(dǎo)火索來(lái)自私募信貸。

備忘錄給出規(guī)模變化：私募信貸從2015年的不足1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2026年的超過(guò)2.5萬(wàn)億美元，其中相當(dāng)部分投向軟件與科技LBO，前提是假設(shè)SaaS收入可以“長(zhǎng)期穩(wěn)定地復(fù)利增長(zhǎng)”。

當(dāng)AI把ARR的“可持續(xù)性”打穿，問(wèn)題不是虧損本身，而是損失被承認(rèn)的那一刻。文中安排了幾次關(guān)鍵事件：2027年4月穆迪一次性下調(diào)14家發(fā)行人、合計(jì)180億美元的PE支持軟件債務(wù)；2027年三季度起軟件支持貸款開(kāi)始違約。Zendesk被寫(xiě)成“冒煙的槍”：其ARR支撐的50億美元直貸設(shè)施被標(biāo)記到58美分，成為“紀(jì)錄級(jí)”的私募信貸軟件違約案例。

如果只停在這里，作者承認(rèn)“本該可控”——私募信貸多是封閉式、鎖定期限，理論上沒(méi)有擠兌式的強(qiáng)制賣(mài)出。但“永久資本”在情景里露出了另一面：大型另類資管通過(guò)收購(gòu)壽險(xiǎn)公司，把年金負(fù)債變成了私募信貸的融資底盤(pán)（文中點(diǎn)名了Apollo/Athene、Brookfield/American Equity、KKR/Global Atlantic）。

當(dāng)軟件違約擴(kuò)散，保險(xiǎn)監(jiān)管層開(kāi)始收緊這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提，迫使機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本或賣(mài)資產(chǎn)，而市場(chǎng)環(huán)境又不允許它們?cè)诤侠韮r(jià)格成交。穆迪將Athene財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)置于負(fù)面展望后，Apollo股價(jià)兩日跌22%，沖擊外溢至同類機(jī)構(gòu)。

作者還補(bǔ)了一層“讓人更害怕的復(fù)雜性”：離岸再保險(xiǎn)與SPV結(jié)構(gòu)把損失歸屬變得高度不透明，短時(shí)間內(nèi)甚至難以回答“到底是誰(shuí)在承擔(dān)虧損”。

情景中的2027年11月暴跌，被寫(xiě)成市場(chǎng)認(rèn)知從“周期性回撤”轉(zhuǎn)向“系統(tǒng)性鏈條”的時(shí)刻；FOMC緊急會(huì)議上（情景設(shè)定里）美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什用了一句評(píng)價(jià)：這是一串“押注白領(lǐng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的相關(guān)性雛菊鏈”。

真正的大雷在按揭：貸款當(dāng)初是好貸款，世界后來(lái)變了

備忘錄把“更難定價(jià)、也更致命”的問(wèn)題留給住房按揭。美國(guó)住宅按揭市場(chǎng)規(guī)模約13萬(wàn)億美元，承銷(xiāo)假設(shè)是借款人未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間（往往30年）會(huì)維持大致穩(wěn)定的就業(yè)與收入。

情景里，風(fēng)險(xiǎn)的可怕之處在于：這不是2008式的“貸款從一開(kāi)始就壞了”。相反，借款人是780+ FICO、首付20%、收入可驗(yàn)證、信用記錄干凈的“模型基石”。

問(wèn)題在于，AI導(dǎo)致白領(lǐng)收入預(yù)期發(fā)生結(jié)構(gòu)性下修后，原本“基石”的未來(lái)現(xiàn)金流不再可置信——人們借的是一個(gè)他們?cè)絹?lái)越不敢相信的未來(lái)。

作者給出了一組“先于違約”的壓力跡象：HELOC動(dòng)用、401(k)提前支取、信用卡債務(wù)上升，但按揭仍保持按時(shí)償付；隨后，在舊金山、西雅圖、曼哈頓、奧斯汀等地開(kāi)始出現(xiàn)拖欠抬頭。

到2028年6月，Zillow房?jī)r(jià)指數(shù)同比：舊金山-11%、西雅圖-9%、奧斯汀-8%；房利美提示技術(shù)/金融就業(yè)占比超過(guò)40%的高端（jumbo為主）郵編區(qū)域出現(xiàn)更高的早期拖欠。

作者刻意保留邊界：情景里“尚未進(jìn)入全面按揭危機(jī)”，拖欠水平仍明顯低于2008，但風(fēng)險(xiǎn)在“軌跡”。如果按揭在當(dāng)年下半年真正裂開(kāi)，作者預(yù)計(jì)股市回撤可能接近全球金融危機(jī)的57%，標(biāo)普或指向約3500點(diǎn)——接近2022年11月“ChatGPT時(shí)刻”之前的水平。

政策最大的敵人是時(shí)間：稅基建立在人類時(shí)間上

備忘錄對(duì)政策的判斷很不客氣：傳統(tǒng)工具（降息、QE）可以救金融引擎，卻很難修復(fù)實(shí)體引擎，因?yàn)閷?shí)體的病因不是“錢(qián)太貴”，而是“人類智能更不值錢(qián)”。

更具體的約束在財(cái)政端。作者用一句話概括稅基：聯(lián)邦政府收入本質(zhì)上是對(duì)人類時(shí)間的征稅——人工作、企業(yè)付薪、政府抽成。到情景中的2028年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入較CBO基線低12%。生產(chǎn)率在飆升，但收益更多流向資本與算力所有權(quán)，不再經(jīng)由家庭部門(mén)回流到所得稅與薪資稅。

勞動(dòng)收入占GDP的長(zhǎng)期下行被當(dāng)作背景板：從1974年的64%降到2024年的56%；而在AI指數(shù)級(jí)改善后的四年里進(jìn)一步降到46%，作者稱之為“有記錄以來(lái)最陡的一次”。

于是財(cái)政面對(duì)一個(gè)結(jié)構(gòu)性悖論：需要向家庭轉(zhuǎn)移更多資金，同時(shí)從家庭收到的稅卻更少。情景里政府開(kāi)始討論“Transition Economy Act”（以赤字+對(duì)AI推理算力征稅為資金來(lái)源的直接轉(zhuǎn)移），以及更激進(jìn)的“Shared AI Prosperity Act”（對(duì)“智能基礎(chǔ)設(shè)施回報(bào)”建立公共索取權(quán)，類似主權(quán)基金或AI產(chǎn)出特許權(quán)，用分紅支持轉(zhuǎn)移）。

政治分歧被寫(xiě)得尖銳：右派把轉(zhuǎn)移稱為馬克思主義、擔(dān)憂算力稅讓位于中國(guó)；左派擔(dān)心稅制被 incumbents 寫(xiě)成監(jiān)管俘獲；財(cái)政鷹派強(qiáng)調(diào)赤字不可持續(xù)，鴿派拿GFC后的過(guò)早緊縮當(dāng)反例。

社會(huì)層面的摩擦也被擺上臺(tái)面：情景里“Occupy Silicon Valley”示威者封鎖Anthropic和OpenAI舊金山辦公室入口長(zhǎng)達(dá)三周，媒體關(guān)注度甚至蓋過(guò)失業(yè)數(shù)據(jù)。作者的結(jié)論是，制度變化速度追不上技術(shù)變化速度，反饋鏈會(huì)替政治做決定。

“智力溢價(jià)”回撤：舊世界的現(xiàn)金流假設(shè)需要重算

備忘錄最后把這一切歸因到一個(gè)更底層的定價(jià)變化：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史里，人類智能一直是稀缺要素，勞動(dòng)力市場(chǎng)、按揭承銷(xiāo)、稅制、乃至企業(yè)護(hù)城河，都圍繞這一稀缺性搭建。現(xiàn)在機(jī)器智能成為可替代品且持續(xù)變便宜，“智力溢價(jià)”開(kāi)始回撤，金融系統(tǒng)只能痛苦地重定價(jià)。

作者也留了余地：重定價(jià)不等于必然崩潰，經(jīng)濟(jì)可能找到新均衡；難點(diǎn)是“能否趕在反饋鏈寫(xiě)完下一章之前”搭出新框架。

站在寫(xiě)作時(shí)點(diǎn)的2026年2月，標(biāo)普仍在高位、負(fù)反饋尚未啟動(dòng)，作者的提醒更像給投資者留一道自檢題：自己的資產(chǎn)和現(xiàn)金流，有多少其實(shí)押在“摩擦不會(huì)消失、白領(lǐng)收入會(huì)穩(wěn)定、家庭部門(mén)會(huì)繼續(xù)做需求引擎”這些假設(shè)上。

最后一句話也點(diǎn)了題：金絲雀還活著。

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本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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