為行業(yè)將來可能的并購整合，提前謀劃自己的資產(chǎn)武器。

文丨胡昊

受電動(dòng)自行車新國標(biāo)影響，目前整個(gè)市場(chǎng)正處于銷量斷檔、經(jīng)銷商低庫存、消費(fèi)者觀望的過渡調(diào)整階段，未來行業(yè)發(fā)展既存在結(jié)構(gòu)上的確定性，也存在需求上的某種不確定。

前者是受新標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)參數(shù)限制，例如最高時(shí)速不超過 25KM/h、鉛酸電池車型不超過 63 公斤、鋰電池車型不超過 55 公斤、塑料件占比不得超過整車質(zhì)量的 5.5%、嚴(yán)防非法篡改、增加北斗定位模塊、增加防火阻燃性能等，新標(biāo)準(zhǔn)圈定了電動(dòng)自行車的性能邊際，提高了廠商的內(nèi)部合規(guī)生產(chǎn)成本，直接壓縮了中小規(guī)模參與者的商業(yè)空間，未來供給端還將加速出清節(jié)奏，進(jìn)一步穩(wěn)固頭部廠商的市場(chǎng)格局。

后者是在新標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制法律效力、產(chǎn)品性能被強(qiáng)約束、以及內(nèi)部生產(chǎn)成本增長的多重影響下，需求端短時(shí)間內(nèi)普遍難以接受產(chǎn)品力的前后變化，有限的性能表現(xiàn)和更高的商品售價(jià)很可能會(huì)讓消費(fèi)者重新思考一個(gè)更合適的日常出行方案，最終的結(jié)果不排除會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)銷量整體萎縮的情況。

客觀上，2025 年國內(nèi)電動(dòng)兩輪車（包括電動(dòng)自行車和電動(dòng)摩托車）的保有量至少在 4.25 億輛，已經(jīng)超過了全國汽車大概 3.6 億輛的保有規(guī)模。

推動(dòng)電動(dòng)兩輪車快速增長的是人們基于出行便捷性和出行效率的主要需求，2025 年末中國城鎮(zhèn)化率約為 68%，同期，中國集中在 16 歲~59 歲之間人口數(shù)為 8.5 億人，電動(dòng)兩輪車的滲透率也已過半，這可能意味著行業(yè)正在步入到一個(gè)低增長（甚至是存量）市場(chǎng)階段。

在這一背景下，無論是按 2024 年銷量計(jì)算還是銷售額計(jì)算，臺(tái)鈴科技作為繼雅迪和愛瑪?shù)膰鴥?nèi)第三大行業(yè)參與者，在 2026 年初終于向港股遞交了 IPO 招股書，但相對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他主要參與者，臺(tái)鈴的上市動(dòng)作明顯滯后。

這篇文章只試著回答一個(gè)問題——行業(yè) TOP3 的臺(tái)鈴為什么選擇現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間上市？通過對(duì)這一問題的相關(guān)探討，可以讓我們?cè)诹硪粋€(gè)視角上建立一個(gè)關(guān)于臺(tái)鈴未來增長的預(yù)期和價(jià)值判斷。

臺(tái)鈴已吃到新國標(biāo)的政策紅利

回看舊國標(biāo)前后的行業(yè)變化，在 2019 年舊國標(biāo)正式實(shí)施之前的幾年里，雅迪和愛瑪?shù)?CR2 只有 20%~30%，隨著舊國標(biāo)的落地，這兩家的 CR2 于 2021 年快速提升至 52%，之后的 2023 年和 2024 年，由于價(jià)格競(jìng)爭、消費(fèi)相對(duì)低迷、以及安全事件的影響，CR2 分別降至 49% 和 46%。

同期，行業(yè) CR5 也由 2016 年的 33% 升至 2021 年的 64%，之后則降至 2023 年的 61%；CR10 則從 2019 年的約 70% 提升至 2023 年的超 80%，并在 2024 年也出現(xiàn)小幅回落。

這些數(shù)據(jù)的變化可以反映出，

- 舊國標(biāo)帶來了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及要求的提升，加速行業(yè)供給側(cè)的出清，幫助頭部企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；

- 但在這一階段規(guī)?；咏呺H之后，頭部陣營內(nèi)部依然存在價(jià)格競(jìng)爭的情況，進(jìn)而形成相互制約；

- 之所以頭部企業(yè)之間也會(huì)形成相互牽制，核心原因在于電動(dòng)兩輪車行業(yè)仍表現(xiàn)為組裝屬性，沒有過多的技術(shù)溢價(jià)或破壞性創(chuàng)新能力，進(jìn)而很難通過價(jià)格戰(zhàn)重新切分市場(chǎng)蛋糕；

- 舊國標(biāo)屬于行業(yè)推薦性標(biāo)準(zhǔn)，且長期以來各地執(zhí)行力度不一，這給中尾部廠商留有了生存空間，他們可以用低價(jià)和高參數(shù)（但也會(huì)降低標(biāo)準(zhǔn)）來盤踞區(qū)域性市場(chǎng)。

從舊國標(biāo)的前后落地情況再看 2025 年 9 月實(shí)施的新國標(biāo)的影響，

- 新國標(biāo)具有強(qiáng)制法律效力，一方面將嚴(yán)格限制生產(chǎn)環(huán)節(jié)，另一方面也將在消費(fèi)者的日常使用上加強(qiáng)監(jiān)管力度，解決各地執(zhí)行力度不一的情況；

- 行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，年產(chǎn)百萬輛以內(nèi)（主要集中在 60 萬輛~70 萬輛）的中小廠商將很快退出市場(chǎng)，這部分中小廠商的合計(jì)產(chǎn)銷量在千萬輛上下，約占行業(yè)的 20%；

- 這些份額將被頭部廠商瓜分，但頭部企業(yè)可能并不會(huì)以慘烈價(jià)格戰(zhàn)的方式來爭奪更多的銷量，他們大多會(huì)以返利和補(bǔ)貼的方式來搶奪原屬于中小廠商的渠道資源，從而實(shí)現(xiàn)市占率的提升；

- 但考慮到行業(yè) CR10 已經(jīng)來到了 80% 上下，頭部廠商繼續(xù)集約化的增長空間其實(shí)也很有限。

如此看來，新國標(biāo)雖然會(huì)給頭部廠商們帶來未來增長的確定性，但增長的空間相對(duì)有限，很可能也并不能夠幫助他們改寫行業(yè)格局，頂多是在未來 2 年里繼續(xù)保持一定的增速，同時(shí)盡力維持住自身利潤結(jié)構(gòu)的相對(duì)平穩(wěn)。

這其中，雅迪和愛瑪作為行業(yè)雙寡頭可能并不會(huì)分得更多的增量，反倒是第二梯隊(duì)的頭部玩家們會(huì)更容易收獲更多的渠道資源，從而實(shí)現(xiàn)相較更多的增長。

由于雅迪和愛瑪已經(jīng)是遍布全國的品牌，以 2024 年底雅迪超 4 萬家終端門店為參照，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止 2024 年底，全國有 333 個(gè)地級(jí)區(qū)劃數(shù)、2846 個(gè)縣級(jí)區(qū)劃數(shù)、38712 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)區(qū)劃數(shù)，雅迪繼續(xù)增加門店會(huì)受到區(qū)域代理限制和門店密度的約束，其對(duì)其他渠道資源可能并不具備很強(qiáng)的吸引力，反而其渠道繼續(xù)擴(kuò)張的邊際維系成本會(huì)增加。

反觀第二梯隊(duì)的頭部廠商，他們的渠道網(wǎng)絡(luò)還有很大的理論發(fā)展空間，如果這些廠商具備較為充足的現(xiàn)金流，且能夠給予渠道相對(duì)合理的激勵(lì)政策或利益分配機(jī)制，他們更容易收獲原有中小廠商的、遍布各個(gè)區(qū)域性的經(jīng)銷商和渠道資源。

從這個(gè)角度看，作為行業(yè) TOP3 的臺(tái)鈴，其 2025 前三季度的銷量為 783 萬臺(tái)，預(yù)計(jì) 2025 年整體銷量在 900 萬臺(tái)上下；截止 2025Q3，臺(tái)鈴已經(jīng)遍布全國 31 個(gè)省市，終端銷售門店數(shù)超 2.7 萬。目前，臺(tái)鈴的規(guī)模雖不及雅迪和愛瑪，但也斷崖式領(lǐng)先隨后的九號(hào)和綠源。

這或許會(huì)導(dǎo)致一種結(jié)果，隨著臺(tái)鈴的規(guī)模正逐步向雅迪和愛瑪靠近，其進(jìn)一步增長可能存在不及同等定位但規(guī)模較小的綠源、新日、立馬、小刀等廠商的情況，其未來持續(xù)增長的空間可能會(huì)相對(duì)受限。

事實(shí)上，2024 年和 2025 年臺(tái)鈴的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了顯著增長，從 2023 年底的 2657 家增長至 2025Q3 的 5597 家，尤其是 2025 前三季度就凈增加了 2452 家，增幅達(dá)到 80%。

如此大規(guī)模的渠道增長很可能與新國標(biāo)推出的前后時(shí)間有關(guān)，基于合規(guī)性和商業(yè)存續(xù)性，原本中小廠商的部分渠道商們已經(jīng)提前切換了新的合作廠商，從而推動(dòng)臺(tái)鈴近年來的逆勢(shì)增長。

但臺(tái)鈴有可能正在靠近一個(gè) “規(guī)模拐點(diǎn)”，規(guī)模拐點(diǎn)往往最先表現(xiàn)為利潤彈性的消失，而不是銷量的馬上停滯。理論上，我們能夠通過觀察臺(tái)鈴利潤結(jié)構(gòu)的變化來大致錨定這一拐點(diǎn)，但 2025 年的實(shí)際行業(yè)情況卻在一定程度上干擾了這一觀察邏輯。

新國標(biāo)實(shí)施后，影響最大的是兩輪電動(dòng)車中銷量占比最大的電動(dòng)自行車的產(chǎn)品性能表現(xiàn)，再疊加消費(fèi)補(bǔ)貼政策的驅(qū)動(dòng)因素，讓消費(fèi)者的購置和換新需求集中在這一年里釋放，2025 年整個(gè)行業(yè)的銷量扭轉(zhuǎn)了過往兩年低迷的情況。

根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2025 年國內(nèi)電動(dòng)兩輪車的出貨量將達(dá)到 6500 萬輛（同比增長 14%），而 2024 年這一數(shù)字為 5700 萬輛（同比萎縮 8%）；在需求高漲的同時(shí)，該年電動(dòng)兩輪車的車均價(jià)格也在上漲。

“量價(jià)齊升” 的結(jié)果是，目前大部分行業(yè)頭部參與者都具備正向的利潤結(jié)構(gòu)彈性（即單位營收增速能夠帶來更大的凈利潤增速），也就意味著在一個(gè) “賣方” 市場(chǎng)里，我們其實(shí)很難直接比較得出誰的增長空間更大。

因此，臺(tái)鈴未來到底還能夠保持多久的增長態(tài)勢(shì)將會(huì)是一個(gè)待觀察的問題。

臺(tái)鈴需要盡快將自身資產(chǎn)貨幣化

但還是基于對(duì) “遍布全國門店網(wǎng)點(diǎn)密度” 的判斷，以 2025Q3 臺(tái)鈴的銷量和門店規(guī)模來推測(cè)，其未來的絕對(duì)增長空間可能并不會(huì)十分可觀。

基于國內(nèi)行業(yè)整體銷量規(guī)模的預(yù)測(cè)，2025 年的行業(yè)高景氣度來自于新國標(biāo)的過渡階段和消費(fèi)需求的提前預(yù)支。

在 2019 年之前，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車的銷量維持在 3000 萬輛~3700 萬輛區(qū)間，之后隨著外賣規(guī)模的擴(kuò)大、電動(dòng)共享單車市場(chǎng)的擴(kuò)充，這一市場(chǎng)的銷量增至約 5000 萬輛上下，且在 2023 年和 2024 年趨于飽和，未來國內(nèi)市場(chǎng)正常的銷量將回歸至 4000 萬輛~5000 萬輛區(qū)間。

這其中，雅迪和愛瑪?shù)哪戤a(chǎn)銷量合計(jì)大概率會(huì)在 2500 萬輛~3000 萬輛，目前臺(tái)鈴的產(chǎn)能（包括未來新增產(chǎn)能在內(nèi)）也將達(dá)到 1000 萬輛級(jí)別，再加上九號(hào)、綠源、新日等廠商的產(chǎn)能情況，國內(nèi)市場(chǎng)將呈現(xiàn)供過于求的局面。

這意味著未來頭部廠商在還沒有完全消化被出清廠商的份額的情況下，整個(gè)行業(yè)就會(huì)進(jìn)入到存量博弈階段，屆時(shí)參與者將不得不發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)（無論是針對(duì)商品的售價(jià)還是針對(duì)渠道的返補(bǔ)）。如果國內(nèi)廠商出海的進(jìn)度不及預(yù)期，那么新一輪的電動(dòng)兩輪車價(jià)格戰(zhàn)有可能將會(huì)出現(xiàn)在 2027 年。

此外，價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)的必然性還在于，新國標(biāo)基本已經(jīng)從供給兩端 “鎖死” 了電動(dòng)兩輪車通過推料強(qiáng)化性能參數(shù)的差異化競(jìng)爭方式，未來大家比拼的重點(diǎn)就是成本。

因此，臺(tái)鈴在未來的一到兩年時(shí)間里，其營收增長和利潤結(jié)構(gòu)就將出現(xiàn)回調(diào)的情況，那么，現(xiàn)在這一時(shí)點(diǎn)其實(shí)就是臺(tái)鈴最后選擇上市的一個(gè)理想時(shí)間窗口。

- 一是臺(tái)鈴很可能是這一輪新國標(biāo)政策推出下的最大受益者，其規(guī)模增長和利潤結(jié)構(gòu)的提升是非常顯著且超出行業(yè)均值的表現(xiàn)；

- 二是受行業(yè)高景氣度影響，市場(chǎng)也很難能夠立即判斷臺(tái)鈴是否馬上就會(huì)面臨增長彈性弱化、銷量增速下滑的 “規(guī)模拐點(diǎn)”；

- 三是哪怕已經(jīng)趨近于增長邊際，但短時(shí)間內(nèi)臺(tái)鈴的利潤結(jié)構(gòu)并不會(huì)出現(xiàn)塌陷的情況，因?yàn)樾袠I(yè)目前仍處在 “由出清中小廠商帶來的增量中”，政策確定性高、行業(yè)盈利能力處在高位、頭部公司還沒有出現(xiàn)利潤侵蝕的情況。

這種大體的確定性和具體的模糊感，為臺(tái)鈴提供了一個(gè)盡可能能夠爭取的、最后的、相對(duì)理想的估價(jià)機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，國內(nèi)兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)早已不被認(rèn)為是一個(gè)仍然具備成長型的行業(yè)，其低增長耐用品屬性在不斷強(qiáng)化，臺(tái)鈴作為這一行業(yè)重要的頭部參與者但至今仍未上市，其處境會(huì)相對(duì)尷尬，尤其相對(duì)規(guī)模體量更小但早已完成上市的綠源、新日等廠商。

如今，臺(tái)鈴謀求上市的重要性在于，在行業(yè)愈發(fā)嚴(yán)格的合規(guī)性約束下，上市能夠增強(qiáng)企業(yè)長期存續(xù)的可信度和競(jìng)爭力，同時(shí)也能夠給自身資產(chǎn)確定市場(chǎng)價(jià)格，為日后可能出現(xiàn)的行業(yè)內(nèi)并購設(shè)定價(jià)格錨點(diǎn)。

換言之，臺(tái)鈴需要的是一個(gè)在行業(yè)合規(guī)導(dǎo)向下的強(qiáng)制度身份，以及當(dāng)行業(yè)進(jìn)入整合階段時(shí)自身資產(chǎn)能夠具備一個(gè)市場(chǎng)公允的價(jià)格。

舊國標(biāo)和新國標(biāo)的影響已經(jīng)充分表明，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車是一個(gè)被政策高度驅(qū)動(dòng)和強(qiáng)監(jiān)管約束的行業(yè)，這個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)的持續(xù)性邏輯是 “長期不犯錯(cuò)”。

在這樣的行業(yè)特征下，參與者（尤其是頭部公司）往往更需要的是一個(gè)更高信用等級(jí)的背書，無論是對(duì)地方政府、上游供應(yīng)鏈、還是下游經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)而言，他們最為在乎的可能不是參與者能否給予他們更高的利潤，而是參與者能否基于其更高的信用等級(jí)來為他們建立一個(gè)穩(wěn)定性和確定性更高的長期合作關(guān)系。

臺(tái)鈴作為國內(nèi)第三大的、產(chǎn)銷量近千萬輛規(guī)模的電動(dòng)兩輪車頭部公司，但非上市公司的身份（尤其其他廠商多以完成上市）并沒有能夠讓其充分展現(xiàn)臺(tái)鈴的確定性，而上市公司的身份則是這種確定性的制度化表達(dá)。

客觀而言，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車行業(yè)的 CR10 已經(jīng)達(dá)到 80%，其實(shí)很難再有大的結(jié)構(gòu)性變化的可能，當(dāng)行業(yè) CR10 達(dá)到 90%+ 的時(shí)候，各方在增長壓力的驅(qū)使下將不得不進(jìn)入到價(jià)格戰(zhàn)的行業(yè)階段。

但在一個(gè)市場(chǎng)空間有限且進(jìn)入低增長階段的耐用消費(fèi)品行業(yè)里，靠犧牲利潤換取的市場(chǎng)份額并不會(huì)引起資本市場(chǎng)對(duì)其重新估價(jià)的興致。所以，行業(yè)未來的價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)是一種低效且低質(zhì)量的競(jìng)爭結(jié)果。

一種更優(yōu)的解決方式是，隨著價(jià)格戰(zhàn)的開啟，行業(yè)隨之將會(huì)出現(xiàn)并購整合的動(dòng)作，在這個(gè)博弈過程中，上市公司和非上市公司會(huì)有完全不同的資產(chǎn)定價(jià)權(quán)和交易地位，優(yōu)勢(shì)往往在前者。

在價(jià)格戰(zhàn)中，企業(yè)比拼的就是融資能力和現(xiàn)金流狀況，但非上市公司往往并不具備低成本融資的能力和渠道，那么其面臨現(xiàn)金流的壓力將更大，這在交易時(shí)對(duì)其資產(chǎn)定價(jià)非常不利。

價(jià)格戰(zhàn)帶來的往往是增速的下滑和利潤結(jié)構(gòu)的弱化，非上市公司更容易面臨估值坍塌的情況，這很可能會(huì)降交易談判的效率，增加現(xiàn)金流的壓力，最終讓非上市公司陷入更加被動(dòng)的局面。

臺(tái)鈴雖然是行業(yè)的頭部參與者，擁有規(guī)模上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在并購整合的過程中更可能作為主動(dòng)方，但非上市公司交易的對(duì)價(jià)就是現(xiàn)金支付，這會(huì)在價(jià)格戰(zhàn)中進(jìn)一步消耗臺(tái)鈴的現(xiàn)金流，不利于與雅迪和愛瑪保持競(jìng)爭穩(wěn)態(tài)。

反之，一旦作為上市公司，臺(tái)鈴的資產(chǎn)就能夠被公開市場(chǎng)定價(jià)，同時(shí)，臺(tái)鈴能夠通過定增或是換股的方式來進(jìn)行并購交易，免于因交易帶來的現(xiàn)金流壓力，這將令其在價(jià)格戰(zhàn)里保持一個(gè)相對(duì)有利其主動(dòng)的競(jìng)爭地位。

如此來看，臺(tái)鈴上市的目的并非是融資加速增長，其可能是想通過上市來完成自身資產(chǎn)的貨幣化，同時(shí)生成未來行業(yè)競(jìng)爭中的 “資產(chǎn)武器”，從而主動(dòng)謀劃自身的行業(yè) “終局”。

那么，作為這一輪新國標(biāo)政策（很可能的）最大獲益者，且行業(yè)也處在高景氣度的時(shí)點(diǎn)上，必然就是臺(tái)鈴上市的絕佳時(shí)期，但也可能是臨近最后的一個(gè)時(shí)間窗口。臺(tái)鈴需要在規(guī)模躍遷完成之前、在利潤彈性尚未消失之前、在行業(yè)價(jià)格博弈還未啟動(dòng)之前，完成自身資產(chǎn)定價(jià)，這是一個(gè)時(shí)間選擇問題，而非資本需求問題。

所以，哪怕可能會(huì)面臨折價(jià)的情況，其也會(huì)盡力促成最后上市的成功。

題圖來源：視覺中國