一場關(guān)于私募信貸市場的恐慌正在蔓延。Fourier Asset Management首席投資官Orlando Gemes發(fā)出嚴(yán)厲警告：“我們今天在私人信貸領(lǐng)域看到的危險信號，與2007年的情況驚人地相似?！?/strong>

他特別指出貸方保護條款的惡化，以及復(fù)雜的流動性條款"掩蓋了投資者認(rèn)為自己持有的資產(chǎn)與實際能夠退出的資產(chǎn)之間的錯配"。

據(jù)追風(fēng)交易臺，2月23日德意志銀行發(fā)布報告《Private credit: Smoke, yes, but how much fire?》。報告指出標(biāo)普BDC指數(shù)成分基金的價格對凈資產(chǎn)價值比率已跌至新冠疫情沖擊以來的最大折價，而Blue Owl限制贖回、百年靈估值腰斬等事件更是火上澆油。

盡管近期相關(guān)股票價格下跌，但德銀認(rèn)為，發(fā)生大規(guī)模市場傳染的條件目前尚不具備當(dāng)前投資者需要密切關(guān)注信貸利差、企業(yè)利潤、國債壓力和監(jiān)管變化四大觸發(fā)指標(biāo)，同時認(rèn)識到超過3萬億美元的"干粉"(未投資資金)儲備可能成為關(guān)鍵緩沖。

BDC折價創(chuàng)紀(jì)錄：市場恐慌的溫度計

商業(yè)開發(fā)公司(BDC)正成為私募信貸危機的風(fēng)向標(biāo)。德銀數(shù)據(jù)顯示，這些對私募信貸和軟件行業(yè)高度配置的上市機構(gòu)，其股價相對凈資產(chǎn)價值的折價已達到自新冠疫情以來的最高水平。

恐慌在上周進一步加劇。Blue Owl宣布對其一只基金實施贖回限制并出售資產(chǎn)，雖然此舉意在增強信心，但部分投資者卻借機拋售私募資本相關(guān)標(biāo)的。隨后，英國《金融時報》報道稱百年靈(Breitling)的私募股權(quán)所有者已將其投資價值削減一半，進一步給市場恐慌火上澆油。

非銀金融機構(gòu)：被低估的系統(tǒng)性風(fēng)險

真正令人擔(dān)憂的是非銀行金融中介(NBFI)在金融體系中日益增長的份額。紐約聯(lián)儲最近的研究凸顯了NBFI增長對銀行構(gòu)成的風(fēng)險。關(guān)鍵數(shù)據(jù)顯示，NBFI目前占全球金融資產(chǎn)的比例已超過50%，而在美國這一比例更是高達60%。

風(fēng)險傳導(dǎo)機制值得警惕：盡管銀行自金融危機以來減少了對實體經(jīng)濟的直接敞口，但它們通過對NBFI的義務(wù)仍間接暴露其中。具體而言，銀行向NBFI提供高級貸款，而NBFI再向后續(xù)借款人發(fā)放初級信貸貸款。這種多層嵌套結(jié)構(gòu)一旦出現(xiàn)問題，可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

美聯(lián)儲副主席Bowman指出，在金融危機前，銀行發(fā)放了60%的抵押貸款，但此后這一比例幾乎減半，借款人轉(zhuǎn)向非銀行貸款機構(gòu)。

3萬億美元"干粉"：救命稻草還是杯水車薪？

德銀認(rèn)為，目前私募資本市場中超過3萬億美元"干粉"，這筆資金足以應(yīng)對近期金融問題，因為絕大多數(shù)大額私募資本貸款都是由大型機構(gòu)發(fā)放的。這些機構(gòu)多元化程度高、影響力大，其投資者不太可能拒絕資本催繳。

但中端市場的情況截然不同。許多中端市場機構(gòu)嚴(yán)重依賴于近期大跌的軟件投資，而且投資分散化程度不夠，是當(dāng)前最脆弱的環(huán)節(jié)

四大指標(biāo)：危機引爆的臨界點

德銀明確指出，要使負(fù)面情景成為現(xiàn)實并引發(fā)對銀行的傳染，需要經(jīng)濟和市場背景的惡化。具體而言，需要出現(xiàn)以下情況的某種組合：

1. 信貸利差和/或利率急劇上升

2. 企業(yè)利潤出現(xiàn)實質(zhì)性收縮

3. 國債市場出現(xiàn)令人擔(dān)憂的壓力，特別是在債務(wù)拍賣中

4. 針對私募市場敞口的銀行監(jiān)管或資本要求發(fā)生變化

關(guān)鍵結(jié)論是：目前這四個指標(biāo)都未達到對私募資本市場構(gòu)成危險的水平，就其引發(fā)更廣泛市場傳染和破壞的潛力而言。

當(dāng)前判斷：有煙但火不大

德銀則把當(dāng)下定位為“煙霧很重，但火勢未明”，強調(diào)不要把流動性波動直接等同于信用崩盤。此外，投資者經(jīng)常將個別投資的特殊問題誤認(rèn)為是更廣泛的市場趨勢，這是典型的"相關(guān)性而非因果關(guān)系"的誤判。

盡管AI拋售基于對軟件公司中長期顛覆的擔(dān)憂，但大多數(shù)軟件公司目前可能仍將保留其客戶和利潤，因此短期內(nèi)應(yīng)有現(xiàn)金流可用于償付債權(quán)人。

更重要的是，鑒于股票和信貸市場的強勁表現(xiàn)、健康的企業(yè)利潤、韌性十足的美國勞動力市場以及總體穩(wěn)健的經(jīng)濟，信心大幅下降的背景條件尚未到位。

對投資者來說，短期需緊盯德銀列出的四個觀察指標(biāo)，以及市場對BDC等載體“凈值折價”是否繼續(xù)擴散。當(dāng)折價從情緒變成融資鏈條的硬約束，才是風(fēng)險從局部走向傳導(dǎo)的起點。