曾經(jīng)被視為產(chǎn)能過剩代表的電解鋁，在報告中被賦予了一個極具沖擊力的標(biāo)簽——“涅槃資源”。

為什么？因為煉鋁本質(zhì)上是將電能打包出售：買鋁，本質(zhì)上是在買“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)”的配額。

“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)終究是電解鋁發(fā)展本質(zhì)。國內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外能耗緊缺雙重壓制，鋁成為資源?！?/strong>

長江證券分析指出，盡管海外有大量電解鋁規(guī)劃，但實際落地極難。原因在于：

• 中國不再新建境外煤電，導(dǎo)致東南亞火電建設(shè)緩慢；
• 海外電力穩(wěn)定性弱，大部分上市公司未出海；
• 工業(yè)化國家產(chǎn)業(yè)均衡，鋁耗電比例遭遇天花板。

數(shù)據(jù)方面，報告做了一個有趣的對比：中東阿聯(lián)酋雖然油氣豐富，但電解鋁耗電比例已高達(dá)20.6%，而工業(yè)化齊全的國家這一比例僅為4%-7%。這意味著海外新增產(chǎn)能的彈性極低。

而在價格空間上，報告提出了“鋁銅比修復(fù)”的邏輯。

“若保守按銅價8.8萬元/噸，替代加速的銅鋁比例拐點(diǎn)3.5，鋁價或達(dá)2.5萬元/噸?！?/strong>

更誘人的是，鋁企因為不用再砸大錢擴(kuò)產(chǎn)，變成了分紅機(jī)器?！盎陔娊怃X股息率高達(dá)5%優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)……板塊估值有望從8-10X，逐步修復(fù)至12X-15X。”

化工與石化：拒絕內(nèi)卷，擁抱“卡位”

中國化工制造能力早就全球第一，報告認(rèn)為“低價內(nèi)卷”的時代已經(jīng)結(jié)束，轉(zhuǎn)向供給側(cè)的強(qiáng)力卡位。

過去化工行業(yè)周期性極強(qiáng)，其盈利中樞隨供需格局和宏觀環(huán)境變化頻繁切換，行業(yè)往往在“高景氣—擴(kuò)產(chǎn)—過剩—出清”的循環(huán)中反復(fù)演繹，而我們認(rèn)為我國化工行業(yè)目前處于底部有望走向復(fù)蘇的階段。

報告強(qiáng)調(diào)，在雙碳背景下，高耗能、高碳排的底部品種供給將被嚴(yán)格約束。特別是制冷劑、鉻鹽、硫磺等品種，因環(huán)保政策限制，實際上已具備資源屬性。

最具代表性的是三代制冷劑：報告指出，中國自2024年起對三代制冷劑實行配額制，且2024年7月的通知要求“各地不得新建、擴(kuò)建受控用途的三代制冷劑”，行業(yè)集中度高位延續(xù)——“2026年CR3達(dá)到65%”。

價格端，報告給出一組極具沖擊力的數(shù)據(jù)：

“R32、R134a、R125的價格分別從2024年初的1.73、2.80、2.78萬元/噸上漲至當(dāng)下（2026年2月1日）的6.30、5.80、5.00萬元/噸，漲幅分別為265%、107%、80%?！?br/>

報告的結(jié)論是，制冷劑正在形成“剛需消費(fèi)的功能性制劑屬性+全球基因”，“非周期性行業(yè)特征逐步凸顯”。

此外，在石化領(lǐng)域，政策強(qiáng)約束已成為供給側(cè)最大的變量。

“政策強(qiáng)約束下，國內(nèi)煉化未來供給將受到顯著約束，且全球新增有限，老舊產(chǎn)能逐步淘汰，未來供給格局持續(xù)優(yōu)化。”

數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)煉油產(chǎn)能將被嚴(yán)格控制在10億噸以內(nèi)，200萬噸以下常減壓裝置全面淘汰。這種供給側(cè)的“物理出清”，意味著行業(yè)正在從過剩走向平衡，利潤彈性一觸即發(fā)。

“繼續(xù)通過低價內(nèi)卷爭奪存量空間意義有限，推動產(chǎn)業(yè)向高端化升級、提升技術(shù)與附加值，才是更具確定性的長期方向?！?br/>

當(dāng)一個重資產(chǎn)行業(yè)不再瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，且老產(chǎn)能被持續(xù)清退時，復(fù)蘇的拐點(diǎn)就不遠(yuǎn)了。報告預(yù)計，“2025年是石化行業(yè)這一輪景氣下行周期的最后第一年，預(yù)計這一輪行業(yè)景氣度將從2026年逐步觸底反彈。”

航空：供給被“鎖死”在海外

航空是所有順周期行業(yè)里，邏輯最特殊的一個。

其他的周期品，國內(nèi)需求好，國內(nèi)工廠就能加班加點(diǎn)造。但航空不行。

“航空行業(yè)的需求由國內(nèi)主導(dǎo)，而供給受海外控制?！?/strong>

這是一個極度極端的賣方市場。長江證券指出，“技術(shù)壁壘高，波音與空客壟斷全球90%的制造產(chǎn)能。”

這就好比你開出租車公司，生意再好，全世界也只有兩家車廠能賣車給你。而且這兩家車廠現(xiàn)在還出了大問題。

2020年后供應(yīng)鏈紊亂，買飛機(jī)的等待期從2-3年拉長到了5年。更糟的是，空客主打的普惠發(fā)動機(jī)出現(xiàn)嚴(yán)重故障，要求全球大面積召回維修。修一次要等一年半。

舊飛機(jī)大面積停飛，新飛機(jī)交不出貨。

“受制于生產(chǎn)缺陷，空客最熱門機(jī)型A320NEO系列的核心發(fā)動機(jī)制造商普惠公司，要求在2023-2026年全球范圍內(nèi)滾動召回1800-1900臺發(fā)動機(jī)檢查維修。”

這導(dǎo)致了一個罕見的現(xiàn)象：航空運(yùn)力居然在萎縮。報告測算，“預(yù)計26-28年實際供給增速分別為-0.7%、-0.7%、-0.1%，真實供給增速逐步走向下滑?！?/strong>

但需求端卻在爆發(fā)。免簽政策的威力正在顯現(xiàn)?！?025年外國人出入境人數(shù)增速約為27%，遠(yuǎn)超行業(yè)總需求增速?！?/p>

一邊是不斷涌入的外國游客和復(fù)蘇的國內(nèi)商旅，另一邊是逐漸減少的飛機(jī)數(shù)量。

這就叫極限的“供需錯配”。報告得出結(jié)論：

“2026年開始行業(yè)有望實現(xiàn)供需錯配，收益拐點(diǎn)漸行漸近，盈利彈性持續(xù)釋放……
當(dāng)前時點(diǎn)，需求確定向上，供給走向下滑，價格亟待反轉(zhuǎn)，彈性逐年釋放，2026年開始盈利有望再創(chuàng)歷史新高?！?/strong>

油運(yùn)：地緣博弈下的運(yùn)力黑洞

過去幾年，油運(yùn)市場一直不溫不火。但地緣政治的沖擊，正在重塑這個行業(yè)的底層邏輯。

由于制裁，全球原油運(yùn)輸實際上被撕裂成了兩個平行的宇宙：合規(guī)市場，以及由俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉組成的“影子船隊”市場。

“影子船隊”極其低效。報告給出一組震撼的數(shù)據(jù)：

“非合規(guī)市場至少用了全球21%的運(yùn)力（‘影子船隊’），僅運(yùn)輸全球15%原油海運(yùn)量。”

現(xiàn)在，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來了。

今年初，美國對委內(nèi)瑞拉實施打擊接管，這意味著委內(nèi)瑞拉的石油必須回到合規(guī)船隊來運(yùn)。緊接著，伊朗局勢動蕩，美印達(dá)成協(xié)議讓印度重拾美油。

這些地緣大事件，都在逼迫原油運(yùn)輸需求“合規(guī)化”。而“需求合規(guī)化”與“補(bǔ)庫”是報告對后續(xù)增量需求的核心判斷：

• 合規(guī)化：若委內(nèi)瑞拉、伊朗及俄羅斯需求合規(guī)化，將帶來3,312~5,373萬額外9.0%~14.5%的合規(guī)運(yùn)力需求，而今明兩年合規(guī)運(yùn)力增量分別為2.4%和6.7%。
• 補(bǔ)庫：報告稱原油期現(xiàn)價差一旦走向contango，常對應(yīng)油運(yùn)牛市；并以中國為例給出彈性測算——“原油庫存可用天數(shù)每增加10天，對應(yīng)額外1.1%的原油周轉(zhuǎn)量需求”。

船少貨多，缺口巨大。

再加上韓國長錦商船等頭部船東正在瘋狂大舉買船，壟斷運(yùn)力?！半S著頭部VLCC船東集中度提升，船東在景氣周期中議價能力的提升或意味著更高的運(yùn)價中樞?！?/p>