來源：華爾街見聞Max，作者龍玥

　　當(dāng)金銀銅的價格在狂歡中屢創(chuàng)新高，資金已經(jīng)開始尋找下一個洼地。

　　2月22日，長江證券發(fā)布了一份長達42頁的深度策略報告，拋出了一個極其直白的問題：資源大時代，下一個戰(zhàn)略品種在哪里？

　　以往，大宗商品價格一漲，企業(yè)就會加碼建廠擴產(chǎn)，最后產(chǎn)能過剩、價格崩盤。

　　但現(xiàn)在，時代變了。

　　長江證券表示，在當(dāng)下的宏觀環(huán)境中，“逆全球化地緣主義掣肘出海+雙碳管控，催生第二類稀缺資源”。

　　換句話說，哪怕現(xiàn)在利潤再高，你想擴產(chǎn)也擴不了。

　　哪些行業(yè)正在變成這種“第二類稀缺資源”？報告點名了四個領(lǐng)域：電解鋁、化工石化、航空、油運。

　　它們的共同特征非常明顯：

　　第一，戰(zhàn)略性——要么是中國擁有絕對定價權(quán)，要么是美國的高精尖壟斷產(chǎn)業(yè)。

一類是中國具備“全產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢”的制造業(yè)，并且“成功攫取上游海外原料和下游出口海外兩端利潤”，形成“供給定價權(quán)”的戰(zhàn)略制造（電解鋁、化工&石化、油運等）；另一類是美國部分高精尖產(chǎn)業(yè)，“基于關(guān)稅和地緣擾動而成為戰(zhàn)略資源”（如民航、芯片等）。

　　第二，全球性——需求遍布全球，受益于全球降息和補庫周期。

海外降息范式下，金融流動性逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟修復(fù)，全球制造業(yè)需求企穩(wěn)復(fù)蘇，大宗輪動周期一般為“有色-化工原油”，后續(xù)品種空間值得期待。

　　 第三，最關(guān)鍵的一點， 價格在低位，利潤高彈性。

“相比屢創(chuàng)新高的有色資源，電解鋁、化工、煉化和航空價格處于歷史相對低位，構(gòu)筑極強安全邊際。”報告直言，“供給被約束的冶煉制造，利潤率顯著低于礦產(chǎn)，一旦價格反彈，利潤彈性十分突出?！?/blockquote>

　　

　　電解鋁：“電力資源”的變現(xiàn)

　　曾經(jīng)被視為產(chǎn)能過剩代表的電解鋁，在報告中被賦予了一個極具沖擊力的標簽——“涅槃資源”。

　　為什么？因為煉鋁本質(zhì)上是將電能打包出售：買鋁，本質(zhì)上是在買“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)”的配額。

“大規(guī)模電力和穩(wěn)定電網(wǎng)終究是電解鋁發(fā)展本質(zhì)。國內(nèi)產(chǎn)能天花板+海外能耗緊缺雙重壓制，鋁成為資源?！?/blockquote>

　　長江證券分析指出，盡管海外有大量電解鋁規(guī)劃，但實際落地極難。原因在于：

　　 中國不再新建境外煤電，導(dǎo)致東南亞火電建設(shè)緩慢；

　　 海外電力穩(wěn)定性弱，大部分上市公司未出海；

　　 工業(yè)化國家產(chǎn)業(yè)均衡，鋁耗電比例遭遇天花板。

　　數(shù)據(jù)方面，報告做了一個有趣的對比：中東阿聯(lián)酋雖然油氣豐富，但電解鋁耗電比例已高達20.6%，而工業(yè)化齊全的國家這一比例僅為4%-7%。這意味著海外新增產(chǎn)能的彈性極低。

　　而在價格空間上，報告提出了“鋁銅比修復(fù)”的邏輯。

“若保守按銅價8.8萬元/噸，替代加速的銅鋁比例拐點3.5，鋁價或達2.5萬元/噸?！?/blockquote>

　　更誘人的是，鋁企因為不用再砸大錢擴產(chǎn)，變成了分紅機器。“基于電解鋁股息率高達5%優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)……板塊估值有望從8-10X，逐步修復(fù)至12X-15X?！?/p>

　　

　　

　　化工與石化：拒絕內(nèi)卷，擁抱“卡位”

　　中國化工制造能力早就全球第一，報告認為“低價內(nèi)卷”的時代已經(jīng)結(jié)束，轉(zhuǎn)向供給側(cè)的強力卡位。

過去化工行業(yè)周期性極強，其盈利中樞隨供需格局和宏觀環(huán)境變化頻繁切換，行業(yè)往往在“高景氣—擴產(chǎn)—過剩—出清”的循環(huán)中反復(fù)演繹，而我們認為我國化工行業(yè)目前處于底部有望走向復(fù)蘇的階段。

　　報告強調(diào)，在雙碳背景下，高耗能、高碳排的底部品種供給將被嚴格約束。特別是制冷劑、鉻鹽、硫磺等品種，因環(huán)保政策限制，實際上已具備資源屬性。

　　最具代表性的是三代制冷劑：報告指出，中國自2024年起對三代制冷劑實行配額制，且2024年7月的通知要求“各地不得新建、擴建受控用途的三代制冷劑”，行業(yè)集中度高位延續(xù)——“2026年CR3達到65%”。

　　價格端，報告給出一組極具沖擊力的數(shù)據(jù)：

“R32、R134a、R125的價格分別從2024年初的1.73、2.80、2.78萬元/噸上漲至當(dāng)下（2026年2月1日）的6.30、5.80、5.00萬元/噸，漲幅分別為265%、107%、80%。”

　　

　　報告的結(jié)論是，制冷劑正在形成“剛需消費的功能性制劑屬性+全球基因”，“非周期性行業(yè)特征逐步凸顯”。

　　此外，在石化領(lǐng)域，政策強約束已成為供給側(cè)最大的變量。

“政策強約束下，國內(nèi)煉化未來供給將受到顯著約束，且全球新增有限，老舊產(chǎn)能逐步淘汰，未來供給格局持續(xù)優(yōu)化?！?/blockquote>

　　數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)煉油產(chǎn)能將被嚴格控制在10億噸以內(nèi)，200萬噸以下常減壓裝置全面淘汰。這種供給側(cè)的“物理出清”，意味著行業(yè)正在從過剩走向平衡，利潤彈性一觸即發(fā)。

“繼續(xù)通過低價內(nèi)卷爭奪存量空間意義有限，推動產(chǎn)業(yè)向高端化升級、提升技術(shù)與附加值，才是更具確定性的長期方向。”

　　當(dāng)一個重資產(chǎn)行業(yè)不再瘋狂擴產(chǎn)，且老產(chǎn)能被持續(xù)清退時，復(fù)蘇的拐點就不遠了。報告預(yù)計，“2025年是石化行業(yè)這一輪景氣下行周期的最后第一年，預(yù)計這一輪行業(yè)景氣度將從2026年逐步觸底反彈。”

　　

　　

　　航空：供給被“鎖死”在海外

　　航空是所有順周期行業(yè)里，邏輯最特殊的一個。

　　其他的周期品，國內(nèi)需求好，國內(nèi)工廠就能加班加點造。但航空不行。

　　“航空行業(yè)的需求由國內(nèi)主導(dǎo)，而供給受海外控制。”

　　這是一個極度極端的賣方市場。長江證券指出，“技術(shù)壁壘高，波音與空客壟斷全球90%的制造產(chǎn)能。”

　　這就好比你開出租車公司，生意再好，全世界也只有兩家車廠能賣車給你。而且這兩家車廠現(xiàn)在還出了大問題。

　　2020年后供應(yīng)鏈紊亂，買飛機的等待期從2-3年拉長到了5年。更糟的是，空客主打的普惠發(fā)動機出現(xiàn)嚴重故障，要求全球大面積召回維修。修一次要等一年半。

　　舊飛機大面積停飛，新飛機交不出貨。

“受制于生產(chǎn)缺陷，空客最熱門機型A320NEO系列的核心發(fā)動機制造商普惠公司，要求在2023-2026年全球范圍內(nèi)滾動召回1800-1900臺發(fā)動機檢查維修?！?/blockquote>

　　這導(dǎo)致了一個罕見的現(xiàn)象：航空運力居然在萎縮。報告測算，“預(yù)計26-28年實際供給增速分別為-0.7%、-0.7%、-0.1%，真實供給增速逐步走向下滑。”

　　但需求端卻在爆發(fā)。免簽政策的威力正在顯現(xiàn)?！?025年外國人出入境人數(shù)增速約為27%，遠超行業(yè)總需求增速。”

　　

　　一邊是不斷涌入的外國游客和復(fù)蘇的國內(nèi)商旅，另一邊是逐漸減少的飛機數(shù)量。

　　這就叫極限的“供需錯配”。報告得出結(jié)論：

“2026年開始行業(yè)有望實現(xiàn)供需錯配，收益拐點漸行漸近，盈利彈性持續(xù)釋放…… 當(dāng)前時點，需求確定向上，供給走向下滑，價格亟待反轉(zhuǎn)，彈性逐年釋放，2026年開始盈利有望再創(chuàng)歷史新高。”

　　

　　

　　油運：地緣博弈下的運力黑洞

　　過去幾年，油運市場一直不溫不火。但地緣政治的沖擊，正在重塑這個行業(yè)的底層邏輯。

　　由于制裁，全球原油運輸實際上被撕裂成了兩個平行的宇宙：合規(guī)市場，以及由俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉組成的“影子船隊”市場。

　　“影子船隊”極其低效。報告給出一組震撼的數(shù)據(jù)：

“非合規(guī)市場至少用了全球21%的運力（‘影子船隊’），僅運輸全球15%原油海運量。”

　　現(xiàn)在，轉(zhuǎn)折點來了。

　　今年初，美國對委內(nèi)瑞拉實施打擊接管，這意味著委內(nèi)瑞拉的石油必須回到合規(guī)船隊來運。緊接著，伊朗局勢動蕩，美印達成協(xié)議讓印度重拾美油。

　　這些地緣大事件，都在逼迫原油運輸需求“合規(guī)化”。而“需求合規(guī)化”與“補庫”是報告對后續(xù)增量需求的核心判斷：

合規(guī)化：若委內(nèi)瑞拉、伊朗及俄羅斯需求合規(guī)化，將帶來3,312~5,373萬額外9.0%~14.5%的合規(guī)運力需求，而今明兩年合規(guī)運力增量分別為2.4%和6.7%。 補庫：報告稱原油期現(xiàn)價差一旦走向contango，常對應(yīng)油運牛市；并以中國為例給出彈性測算——“原油庫存可用天數(shù)每增加10天，對應(yīng)額外1.1%的原油周轉(zhuǎn)量需求”。

　　

　　船少貨多，缺口巨大。

　　再加上韓國長錦商船等頭部船東正在瘋狂大舉買船，壟斷運力。“隨著頭部VLCC船東集中度提升，船東在景氣周期中議價能力的提升或意味著更高的運價中樞?！?/p>