撰文｜畫(huà)畫(huà)

今天中國(guó)AI公司的命，某種程度是被資本市場(chǎng)捏在手里的。

2月23日這天，這句話應(yīng)驗(yàn)了。

• 智譜，43天漲5倍，1天跌22%，735億港元蒸發(fā)。

• MiniMax，42天漲近5倍，1天跌13%，396億港元沒(méi)了。

兩家公司加起來(lái)，一天蒸發(fā)了一個(gè)快手（截至2026年2月23日，快手港股市值約1150億港元）。

但是就在幾天前，它們還風(fēng)光無(wú)限，雙雙沖過(guò)3000億市值。

這過(guò)山車(chē)，坐得有點(diǎn)猛。

但真正讓人琢磨的，不是漲跌本身，而是藏在背后的一個(gè)問(wèn)題：

這兩家公司明明已經(jīng)賺錢(qián)了、有用戶了、技術(shù)也不差，為什么資本市場(chǎng)說(shuō)不買(mǎi)賬就不買(mǎi)賬了？

1、先看看它們都干了啥

智譜，1月8號(hào)上市，發(fā)行價(jià)116港元，43天后漲到725港元。

MiniMax，1月9號(hào)上市，發(fā)行價(jià)165港元，42天后漲到970港元。

憑什么？

兩家公司確實(shí)有兩把刷子。

智譜2月12號(hào)開(kāi)源了GLM-5，性能對(duì)標(biāo)Claude。同一天宣布漲價(jià)30%，意思是：我們敢收錢(qián)了。新套餐上線即售罄，年度經(jīng)常性收入突破5億元。

MiniMax2月13號(hào)發(fā)了M2.5文本模型，編程場(chǎng)景市占率58.8%。2025年前三季度營(yíng)收5344萬(wàn)美元，73%來(lái)自海外，覆蓋200多個(gè)國(guó)家、2億多用戶。

資本市場(chǎng)看到的是，這些模型真的有人用，真的有人愿意付費(fèi)，真的能在海外和Claude掰手腕。

這就不只是講故事了，而是開(kāi)始賺錢(qián)了。

按理說(shuō)，這不挺好的嗎？

2、為什么又崩了

2月21號(hào)，智譜發(fā)了一封道歉信。

說(shuō)GLM-5上線后，流量超出預(yù)期，擴(kuò)容沒(méi)跟上，只能把模型按Max、Pro、Lite的順序逐步開(kāi)放。承認(rèn)犯了三個(gè)錯(cuò)：規(guī)則透明度不夠、灰度節(jié)奏太慢、老用戶升級(jí)機(jī)制粗糙。

這封信一發(fā)，兩天后股價(jià)跌了22%。

說(shuō)實(shí)話，挺魔幻的。

同樣是宕機(jī)，換OpenAI，用戶罵兩句就完了，市場(chǎng)根本不當(dāng)回事。投資人會(huì)說(shuō)：成長(zhǎng)的煩惱，正常。

智譜宕機(jī)，資本直接翻臉：你連這點(diǎn)事都搞不定，還指望你當(dāng)巨頭？

這不公平，但這就是現(xiàn)實(shí)。

智譜做錯(cuò)了什么嗎？其實(shí)沒(méi)有。它只是讓市場(chǎng)突然意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題，這家公司已經(jīng)證明了能活下來(lái)、能賺錢(qián)，但離成為巨頭可能還差著十萬(wàn)八千里。

3、這讓我想到一個(gè)詞：中等收入陷阱

什么是中等收入陷阱？

舉個(gè)例子，一個(gè)人從月薪3000漲到1萬(wàn)，挺順的。但想再?gòu)?萬(wàn)漲到5萬(wàn)，突然就卡住了。怎么努力都上不去。

為什么？因?yàn)橹翱康氖瞧大w力、拼時(shí)間，現(xiàn)在想往上走，得靠拼資源、拼認(rèn)知、拼圈子。這些不是想有就能有的。

智譜和MiniMax現(xiàn)在就卡在這。

它們已經(jīng)爬出了低收入期，靠技術(shù)追趕、靠降價(jià)搶市場(chǎng)，活下來(lái)了。

也進(jìn)入了中等收入期，商業(yè)化落地，智譜毛利率50%，服務(wù)8000家企業(yè)，MiniMax覆蓋2億用戶，覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

但它們突然發(fā)現(xiàn)，想再往上走一步，太難了。

往上走的那一層，叫高收入期，不是賣(mài)模型，是定義規(guī)則，不是做服務(wù)，是做生態(tài)，不是當(dāng)富士康，是當(dāng)蘋(píng)果。

問(wèn)題是，這一步怎么跨？

4、這道坎，到底有多難

先從商業(yè)模式說(shuō)起。

智譜的MaaS模式，服務(wù)8000家企業(yè)客戶。聽(tīng)著挺牛，但你細(xì)想：這些客戶為什么選智譜？因?yàn)楸阋恕⒁驗(yàn)榭�、因�(yàn)橹形闹С趾谩?/p>

那如果明天ChatGPT降價(jià)，Claude出中文版，這些客戶會(huì)不會(huì)立刻跑？

MiniMax也一樣，2億用戶，73%在海外。用戶為什么用它？因?yàn)樾詢(xún)r(jià)比高。那如果OpenAI也推個(gè)低價(jià)版呢？

說(shuō)白了，它們賺的是性?xún)r(jià)比的錢(qián)，不是不可替代的錢(qián)。

再往深了看，是技術(shù)路線的問(wèn)題。

中國(guó)AI公司從第一天起，就是跟著OpenAI跑。ChatGPT定義了大模型長(zhǎng)什么樣，用戶心里早就有個(gè)標(biāo)桿。

你問(wèn)一個(gè)人為什么用智譜？他說(shuō)：因?yàn)楦鶦hatGPT差不多，還便宜。

你問(wèn)一個(gè)人為什么不用智譜？他說(shuō)：因?yàn)樗鶦hatGPT差不多，我為啥不用原版？

這就是后發(fā)者的困境。你可以做得很好，但你永遠(yuǎn)在別人畫(huà)的圈里跑。

最殘酷的其實(shí)是資本市場(chǎng)的耐心。

OpenAI成立10年，燒了幾百億美元，估值8500億。智譜上市43天，因?yàn)閿U(kuò)容慢了3天，市值蒸發(fā)735億。

這種耐心差異，很殘酷。

摩根大通最近有個(gè)判斷挺到位：市場(chǎng)正在懲罰那些只燒錢(qián)、不賺錢(qián)的AI故事。

但中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題是，它給AI公司的窗口期可能只有6到12個(gè)月。你必須快速證明你能賺錢(qián)。

可問(wèn)題是，想成為巨頭，恰恰需要長(zhǎng)期燒錢(qián)去建生態(tài)。

資本市場(chǎng)用最殘酷的方式，揭開(kāi)了一個(gè)真相，中國(guó)AI公司已經(jīng)走到了一道坎前。

這道坎，不是技術(shù)不夠好，不是用戶不夠多，不是錢(qián)賺得不夠多。而是，你證明了能活下來(lái)，但資本市場(chǎng)不確定你能不能成為巨頭。

5、那怎么辦？

智譜和MiniMax，其實(shí)已經(jīng)在試自己的路。

智譜現(xiàn)在的打法是死磕垂直場(chǎng)景。智譜的MaaS模式，專(zhuān)注企業(yè)服務(wù)。如果能把金融、醫(yī)療、政務(wù)這幾個(gè)行業(yè)吃透，成為“AI時(shí)代的用友、金蝶”，也能活得很滋潤(rùn)。

代價(jià)就是天花板明確。

還有一條路，是DeepSeek在走的，押注開(kāi)源生態(tài)。

R1開(kāi)源，技術(shù)上震撼全球。如果全球開(kāi)發(fā)者都用DeepSeek的架構(gòu)訓(xùn)練模型，它就掌握了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。代價(jià)更明顯：短期內(nèi)賺不到錢(qián)。需要長(zhǎng)期燒錢(qián)，而這恰恰是中國(guó)資本市場(chǎng)最不擅長(zhǎng)的。

MiniMax選了另一個(gè)方向：出海。

MiniMax的73%海外收入，就是這么來(lái)的。在東南亞、拉美、中東，用戶還沒(méi)被ChatGPT鎖定，有機(jī)會(huì)建立品牌認(rèn)知。代價(jià)是那些地方的人，付不起歐美那么高的價(jià)。用戶是有了，錢(qián)不一定有。

每一條路都有代價(jià)。但至少，它們?cè)谧摺?/p>

6、暴跌那天，我在想一個(gè)問(wèn)題

智譜和MiniMax暴跌，是不是反而件好事？

當(dāng)資本市場(chǎng)不再為“中國(guó)版OpenAI”的故事買(mǎi)單，這些公司會(huì)不會(huì)終于開(kāi)始走自己的路？

以前大家都想復(fù)制OpenAI的路徑�，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)復(fù)制不了，錢(qián)燒不起，時(shí)間等不起，用戶心智搶不過(guò)來(lái)。

那就只能找自己的路。

長(zhǎng)江證券有段話說(shuō)得挺明白。國(guó)內(nèi)模型正式走向需求時(shí)代，進(jìn)入模型能力提升→場(chǎng)景能力打開(kāi)→需求提升→優(yōu)質(zhì)模式收入提升的正向大循環(huán)。

直白點(diǎn)說(shuō)，就是從講故事到講收入，拐點(diǎn)到了。但拐點(diǎn)之后的路，得自己走。

這需要時(shí)間，需要耐心，需要產(chǎn)業(yè)政策和資本市場(chǎng)的配合。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上，成功跨越中等收入陷阱的國(guó)家，都花了十幾二十年。

韓國(guó)從造船到半導(dǎo)體，用了20年，日本從鋼鐵到汽車(chē)，也用了20年。AI產(chǎn)業(yè)的下半場(chǎng)，拼的不是誰(shuí)跑得快，而是誰(shuí)跑得穩(wěn)。

智譜和MiniMax，才剛剛站到起跑線上。至于能不能跨過(guò)那道坎，說(shuō)實(shí)話，誰(shuí)也不知道。

但至少，這場(chǎng)過(guò)山車(chē)讓所有人都清醒了一點(diǎn)：

想當(dāng)中國(guó)的OpenAI，先得學(xué)會(huì)怎么在中國(guó)當(dāng)AI公司。

【版面之外】的話：

那道坎，其實(shí)一直都在。

智譜和MiniMax不是第一個(gè)遇到的，也不會(huì)是最后一個(gè)。但也許，跨不過(guò)去也有跨不過(guò)去的活法。

智譜和MiniMax站在坎前，身后是8000家企業(yè)客戶、數(shù)億用戶、逐漸提升的毛利率。這些數(shù)字證明它們已經(jīng)走得很遠(yuǎn)。

但坎的前面是什么，沒(méi)人看得清。

這大概就是中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)最真實(shí)的樣子：一邊是狂歡，一邊是懸崖；一邊是星辰大海，一邊是中等收入陷阱。

而所有的故事，才剛剛開(kāi)始。