本文作者：龍玥

來(lái)源：硬AI

當(dāng)AI產(chǎn)品變得更容易復(fù)制，市場(chǎng)開(kāi)始重新給電網(wǎng)、管道、基礎(chǔ)設(shè)施與長(zhǎng)期產(chǎn)能這類“難以復(fù)制的實(shí)體資產(chǎn)”定價(jià)。

2月24日，高盛全球投資研究部發(fā)布最新報(bào)告《HALO影響力：AI領(lǐng)域的重資產(chǎn)、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）提出：在更高實(shí)際利率、地緣政治碎片化、供應(yīng)鏈重構(gòu)與AI資本開(kāi)支浪潮疊加之下，股市的核心定價(jià)邏輯正在從“可擴(kuò)張的輕資產(chǎn)敘事”，轉(zhuǎn)向“可建造、難替代的實(shí)體產(chǎn)能與網(wǎng)絡(luò)”。

高盛把這種變化概括為“稀缺性重新定價(jià)”。

“更高的實(shí)際收益率、地緣政治碎片化和供應(yīng)鏈重構(gòu)，正把股票領(lǐng)導(dǎo)權(quán)拉回到有形的生產(chǎn)性資產(chǎn)。市場(chǎng)正在獎(jiǎng)勵(lì)產(chǎn)能、網(wǎng)絡(luò)、基礎(chǔ)設(shè)施和工程復(fù)雜度——這些資產(chǎn)復(fù)制成本高，也更不容易被技術(shù)淘汰。”

高盛將這類公司稱為HALO，它指的是“重資產(chǎn)”與“低過(guò)時(shí)”的結(jié)合體，即Heavy Assets, Low Obsolescence。

• 重資產(chǎn)（Heavy Assets）： 商業(yè)模式建立在龐大的實(shí)物資本基礎(chǔ)之上，具有很高的復(fù)制壁壘——如成本、監(jiān)管、建設(shè)時(shí)間、工程復(fù)雜性或網(wǎng)絡(luò)整合難度。

• 低淘汰率（Low Obsolescence）： 這些資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性能夠穿越技術(shù)周期而持久存在。

典型例子包括輸電網(wǎng)、油氣管道、公用事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵設(shè)備，以及更換周期相對(duì)于數(shù)字創(chuàng)新更為緩慢的各種工業(yè)產(chǎn)能類別。

這類資產(chǎn)很難被憑空創(chuàng)造。在數(shù)字技術(shù)日新月異的今天，這類實(shí)物資產(chǎn)的替換周期極其緩慢。技術(shù)創(chuàng)新無(wú)法輕易替代一條跨國(guó)輸油管道，也無(wú)法用代碼取代一張龐大的國(guó)家電網(wǎng)。

高盛觀測(cè)到，當(dāng)下企業(yè)正在決定性地重返實(shí)體資產(chǎn)。產(chǎn)能、基礎(chǔ)設(shè)施和長(zhǎng)周期資產(chǎn)正在迎來(lái)史無(wú)前例的價(jià)值回歸。

AI時(shí)代，輕資產(chǎn)神話為何在終結(jié)？

過(guò)去十余年，全球金融危機(jī)后的零利率和充裕流動(dòng)性，造就了以可擴(kuò)展性而非實(shí)物資本為核心的商業(yè)模式?？萍脊珊洼p資產(chǎn)行業(yè)享受了極高的估值溢價(jià)。

但這種平衡已經(jīng)被打破。人工智能的快速崛起，正對(duì)全球股市施加一股強(qiáng)大的“雙重壓力”。

首先，AI正在顛覆過(guò)去十年占據(jù)主導(dǎo)地位的“新經(jīng)濟(jì)”模式，讓部分輕資產(chǎn)行業(yè)的“利潤(rùn)率與終值”變得更不確定。高盛直言：“AI革命正在對(duì)軟件和IT服務(wù)的利潤(rùn)率及終端價(jià)值提出質(zhì)疑?！?/strong>

報(bào)告點(diǎn)名軟件、IT服務(wù)、出版、游戲、物流平臺(tái)，甚至資產(chǎn)管理行業(yè)，稱它們的護(hù)城河正在被重新評(píng)估。高盛的表達(dá)很直白：“軟件與IT服務(wù)近期大幅去估值，并非因?yàn)槎唐谟浪?，而是市?chǎng)在重定價(jià)終值與利潤(rùn)率耐久性——?dú)v史性的高盈利能力被認(rèn)為更容易遭到競(jìng)爭(zhēng)侵蝕?！?/p>

換句話說(shuō)，AI降低信息處理成本，也壓縮差異化，市場(chǎng)開(kāi)始更謹(jǐn)慎地給遠(yuǎn)期現(xiàn)金流打分。

其次，AI正在重塑資本支出的格局。高盛指出：“AI同時(shí)正在將一些最具標(biāo)志性的‘輕資產(chǎn)’贏家，轉(zhuǎn)變?yōu)闅v史上最大的資本支出者?！?/strong>

為了在基礎(chǔ)大模型和算力競(jìng)賽中保持領(lǐng)先，美國(guó)五大科技巨頭開(kāi)啟了史無(wú)前例的投資周期。數(shù)據(jù)顯示，自2022年ChatGPT發(fā)布以來(lái)，這些巨頭在2023至2026年間的資本支出（Capex）將高達(dá)約1.5萬(wàn)億美元。相比之下，它們?cè)?022年之前的整個(gè)發(fā)展歷史中，總共才投入了約6000億美元。

更具沖擊力的是，僅在2026年單年，這些巨頭的資本支出就有望超過(guò)6500億美元。這意味著單單一年的投入，就將超越它們?cè)贏I時(shí)代來(lái)臨前的歷史總和。這是科技史上最龐大、最迅猛的資本支出周期。

這意味著兩件事：其一，“算力基礎(chǔ)設(shè)施”本身是一種典型的實(shí)體資產(chǎn)周期；其二，AI并未讓世界更輕，反而讓更多產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗凇澳芙ㄔO(shè)、能供給、能交付”的能力。

當(dāng)科技巨頭變成了“重資產(chǎn)”的基建狂魔，市場(chǎng)對(duì)“輕資產(chǎn)”優(yōu)越性的信仰自然隨之動(dòng)搖。

市場(chǎng)正在真金白銀地獎(jiǎng)勵(lì)HALO

投資者的嗅覺(jué)是敏銳的。高盛構(gòu)建的“重資產(chǎn)組合”（GSSTCAPI）與“輕資產(chǎn)組合”（GSSTCAPL）的表現(xiàn)差異，給出了最直觀的市場(chǎng)答案。

數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)密集度已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)估值和回報(bào)的核心要素。高盛在報(bào)告中揭示：“自2025年以來(lái)，我們新的重資產(chǎn)組合（GSSTCAPI）已經(jīng)跑贏輕資產(chǎn)組合（GSSTCAPL）達(dá)35%。”

這種跑贏不僅僅是股價(jià)的相對(duì)波動(dòng)，更是估值邏輯的收斂。

在2020年代初期，由于市場(chǎng)將許多舊經(jīng)濟(jì)公司視為“結(jié)構(gòu)性價(jià)值陷阱”，歐洲成長(zhǎng)股的估值一度是價(jià)值股的兩倍多，溢價(jià)率高達(dá)150%。但如今，重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)之間的估值鴻溝已經(jīng)急劇收窄。

更值得投資者注意的是估值收斂的方式。高盛指出，兩者的估值目前幾乎處于同一水平，但這種趨同“更多是由重資產(chǎn)公司的估值重估驅(qū)動(dòng)的，而不是輕資產(chǎn)公司的全面估值下調(diào)。”

除了部分直接暴露于AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)的軟件等輕資產(chǎn)板塊出現(xiàn)疲軟外，整體市場(chǎng)的演變路徑是：重資產(chǎn)企業(yè)主動(dòng)拔高了估值，去迎合了輕資產(chǎn)同行的估值水平。這說(shuō)明市場(chǎng)資金正在主動(dòng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的彈性和戰(zhàn)略價(jià)值支付溢價(jià)。

如何定義“重資產(chǎn)”？六大核心指標(biāo)的審視

為了穿透?jìng)鹘y(tǒng)的行業(yè)分類，精準(zhǔn)定位那些真正依賴實(shí)體資本的標(biāo)的，高盛摒棄了單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)而構(gòu)建了一個(gè)包含六項(xiàng)指標(biāo)的綜合“資本密集度得分”體系。這一套體系深刻反映了市場(chǎng)審視資產(chǎn)質(zhì)量的新視角。

1. 有形資產(chǎn)密集度（凈實(shí)體運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)/銷售額）：數(shù)值越高，意味著產(chǎn)生每1美元收入所需的實(shí)體底座越沉重。

2. 固定資產(chǎn)密集度（廠房設(shè)備/銷售額）：反映了企業(yè)對(duì)實(shí)體磚瓦的依賴程度。

3. 固定資產(chǎn)份額（廠房設(shè)備/總資產(chǎn)）：揭示了公司資產(chǎn)負(fù)債表中有多少資金被“鎖”在了長(zhǎng)期實(shí)體資產(chǎn)中。

4. 資本-勞動(dòng)力比率（有形資產(chǎn)/員工數(shù)）：區(qū)分了業(yè)務(wù)是由機(jī)器驅(qū)動(dòng)還是由人海戰(zhàn)術(shù)驅(qū)動(dòng)。

5. 資本支出密集度（Capex/銷售額）：衡量了維持或擴(kuò)張業(yè)務(wù)每年需要抽血的比例。

6. 資本支出負(fù)擔(dān)（Capex/EBITDA）：展現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金利潤(rùn)被資產(chǎn)維護(hù)吞噬的程度。

通過(guò)這六大維度的掃描，高盛將企業(yè)分為了截然不同的陣營(yíng)。

公用事業(yè)、基礎(chǔ)資源、能源和電信毫無(wú)懸念地穩(wěn)居重資產(chǎn)陣營(yíng)。這些行業(yè)被嚴(yán)格監(jiān)管、固定資本要求極高且資產(chǎn)壽命極長(zhǎng)。

相反，軟件、IT服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和媒體等平臺(tái)企業(yè)，被牢牢釘在了輕資產(chǎn)、人力資本密集的分類中。

有趣的是市場(chǎng)中的“中間地帶”。高盛發(fā)現(xiàn)，汽車和航空顯然是重資產(chǎn)；但由于品牌資產(chǎn)、生產(chǎn)工藝訣竅以及對(duì)工藝的長(zhǎng)期投資，奢侈品和飲料同樣落入了“低過(guò)時(shí)”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)類別。相比之下，消費(fèi)者服務(wù)、博彩和大多數(shù)零售商則屬于結(jié)構(gòu)性的輕資產(chǎn)，其經(jīng)濟(jì)命脈在于勞動(dòng)力和營(yíng)銷，而非物理資本。

宏觀東風(fēng)與業(yè)績(jī)動(dòng)能的共振

為什么重資產(chǎn)在當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)爆發(fā)？答案在于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與企業(yè)基本面的雙重共振。

在利率端，重資產(chǎn)股票在較高利率時(shí)期往往表現(xiàn)出色。因?yàn)楦呤找媛蕰?huì)無(wú)情地壓縮長(zhǎng)久期、輕資產(chǎn)成長(zhǎng)型企業(yè)的估值。而與有形產(chǎn)能掛鉤的重資產(chǎn)部門，反而能從更強(qiáng)勁的名義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和政府財(cái)政支出中獲益。高盛提到，如今的政策組合正在引導(dǎo)資本流向?qū)嶓w資產(chǎn)，“這為資本密集型企業(yè)創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性的順風(fēng)。”

在宏觀周期端，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的博弈是關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)。重資產(chǎn)板塊的命運(yùn)與工業(yè)生產(chǎn)、資本開(kāi)支周期緊密相連。高盛觀察到，隨著制造業(yè)PMI（特別是未來(lái)業(yè)務(wù)預(yù)期部分）回升并超越服務(wù)業(yè)PMI，宏觀背景再次向重資產(chǎn)行業(yè)傾斜。

而在決定股市長(zhǎng)遠(yuǎn)表現(xiàn)的盈利端，基本面的天平也已發(fā)生傾斜。

過(guò)去一個(gè)周期，輕資產(chǎn)企業(yè)憑借持續(xù)高增的盈利享受了長(zhǎng)期的估值溢價(jià)。但進(jìn)入2025年后，盡管重資產(chǎn)企業(yè)短期盈利遭遇了關(guān)稅等貿(mào)易摩擦因素的擾動(dòng)（作為大宗商品生產(chǎn)者和出口導(dǎo)向型企業(yè)，其受關(guān)稅影響遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)），但剝離短期噪音后，趨勢(shì)已然清晰。

高盛強(qiáng)調(diào)：“重資產(chǎn)公司的盈利動(dòng)能最近已經(jīng)轉(zhuǎn)正，共識(shí)預(yù)期正在上調(diào)；而輕資產(chǎn)公司的盈利預(yù)期則遭到下調(diào)。”

前瞻地看，分析師共識(shí)預(yù)期未來(lái)幾年重資產(chǎn)組合的EPS復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)到14%，而輕資產(chǎn)組合僅為10%。更致命的是，長(zhǎng)期支撐輕資產(chǎn)高估值的核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE）——正在顯露疲態(tài)。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)輕資產(chǎn)公司的ROE將保持平緩，而重資產(chǎn)公司的ROE則有望持續(xù)改善。

資金擁擠度：向重資產(chǎn)的輪動(dòng)才剛剛開(kāi)始

既然邏輯如此清晰，估值已經(jīng)收斂，這波重資產(chǎn)的行情是否已經(jīng)走到了盡頭？

從資金博弈的角度來(lái)看，遠(yuǎn)未結(jié)束。

近期的重資產(chǎn)領(lǐng)漲，與市場(chǎng)資金極度渴望擺脫擁擠且昂貴的“美國(guó)科技股”倉(cāng)位密切相關(guān)。過(guò)去12個(gè)月，歐洲價(jià)值型基金迎來(lái)了3%的資金凈流入，而成長(zhǎng)型基金則遭遇了9%的凈流出。

但高盛一針見(jiàn)血地指出，盡管短期輪動(dòng)劇烈，長(zhǎng)線資金的倉(cāng)位依然非常薄弱：“歐洲價(jià)值型基金相較于成長(zhǎng)型基金的累計(jì)資金凈流出仍徘徊在資產(chǎn)管理規(guī)模的-40%左右。”

這意味著，全球投資者對(duì)價(jià)值股（重資產(chǎn)的集中地）依然處于嚴(yán)重低配狀態(tài)。基于這一巨大的頭寸落差，重資產(chǎn)股繼續(xù)跑贏輕資產(chǎn)股的結(jié)構(gòu)性邏輯依然堅(jiān)如磐石。

在這個(gè)被AI加速重構(gòu)的時(shí)代，虛擬世界的狂飆突進(jìn)，反而讓物理世界的鋼鐵、管道與電網(wǎng)變得空前珍貴。不論這是一場(chǎng)持久的市場(chǎng)領(lǐng)頭羊更替，還是周期演進(jìn)中的再平衡，對(duì)于投資者而言，實(shí)物資本的“防彈衣”屬性，正在散發(fā)著無(wú)法忽視的光芒。

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