繼有研新材（600206）、有研粉材（688456）A股相繼上市后，又一家“有研系”公司有研復(fù)材也即將登陸資本市場(chǎng)。有研復(fù)材是一家主要從事金屬?gòu)?fù)合材料及制品、特種有色金屬合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、軍工電子、智能終端、家用電器等領(lǐng)域。

有研復(fù)材的上市流程推進(jìn)頗為迅速，公司2025年6月30日科創(chuàng)板IPO申報(bào)獲受理，12月13日提交注冊(cè)，12月25日注冊(cè)生效，從申報(bào)到注冊(cè)生效耗時(shí)僅6個(gè)月。然而在此背后，公司依然存在業(yè)績(jī)下滑、關(guān)聯(lián)交易頻繁等多重隱憂。此外，在產(chǎn)能利用率下滑的背景下，有研復(fù)材仍計(jì)劃通過(guò)IPO激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能高達(dá)現(xiàn)有水平的數(shù)倍，其未來(lái)消化能力存疑。

營(yíng)收利潤(rùn)雙雙下滑，政府補(bǔ)助占比偏高

招股書顯示，2022年至2024年，有研復(fù)材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為4.14億元、4.98億元、6.1億元，歸母凈利潤(rùn)約0.58億元、0.54億元、0.66億元。盡管營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但歸母凈利潤(rùn)有所波動(dòng)。

進(jìn)入2025年，有研復(fù)材業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)“變臉”，營(yíng)收利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.42億元，同比減少1.83%；歸母凈利潤(rùn)為2,313.17萬(wàn)元，同比減少15.48%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1,798.10萬(wàn)元，同比減少14.03%。

有研復(fù)材預(yù)計(jì)，2025年公司全年?duì)I業(yè)收入5.50~6.10億元，同比變動(dòng)-9.78%~0.06%，歸母凈利潤(rùn)6,000~6,700萬(wàn)元，同比變動(dòng)-8.46%~2.22%，扣非歸母凈利潤(rùn)5,000~5,700，同比變動(dòng)-9.68%~2.96%。

從盈利能力來(lái)看，2022年至2024年及2025年上半年，有研復(fù)材的綜合毛利率分別為29.81%、28.50%、27.74%、26.98%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，且低于同行業(yè)上市公司平均水平（見表一）。

對(duì)于業(yè)績(jī)的下滑，有研復(fù)材解釋稱，主要原因系公司主要航空鍛件產(chǎn)品、電池倉(cāng)、犧牲陽(yáng)極產(chǎn)品分別受下游裝備計(jì)劃和客戶排產(chǎn)計(jì)劃、特定型號(hào)手機(jī)產(chǎn)品銷量下降及對(duì)美出口關(guān)稅政策影響產(chǎn)品收入，毛利額有所減少，疊加期間費(fèi)用增加影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所波動(dòng)。

此外，有研復(fù)材的業(yè)績(jī)也對(duì)政府補(bǔ)助存在一定依賴。報(bào)告期內(nèi)，公司政府補(bǔ)助確認(rèn)的其他收益金額分別為1,540.28萬(wàn)元、706.03萬(wàn)元、1,157.32萬(wàn)元、312.89萬(wàn)元，占各期凈利潤(rùn)的比例分別為20.51%、11.40%、16.91%、22.09%，相對(duì)偏高。

表一：公司與同行業(yè)上市公司綜合毛利率比較情況

關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜，客戶供應(yīng)商突擊入股

有研復(fù)材作為“有研系”一員，其前身復(fù)材有限是由中國(guó)有研、有研工研院于2019年9月共同出資設(shè)立，注冊(cè)資本6000萬(wàn)元，兩家出資方資金各占一半。截至目前，有研復(fù)材大股東為中國(guó)有研，持股比例為50.85%、第二大股東為有研工研院，持股比例為19.81%，第三大股東為員工持股平臺(tái)復(fù)邁輝，持股比例為4.86%。

中國(guó)有研作為實(shí)力雄厚的材料科研“國(guó)家隊(duì)”，為公司提供了技術(shù)來(lái)源與資源支持，有研復(fù)材的發(fā)展與背后國(guó)資的加持密不可分。不過(guò)，這也導(dǎo)致有研復(fù)材與股東的關(guān)聯(lián)交易較多，令外界對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性產(chǎn)生質(zhì)疑。

2022年至2024年及2025年上半年，有研復(fù)材涉及的關(guān)聯(lián)交易包括關(guān)聯(lián)采購(gòu)、關(guān)聯(lián)銷售、資金拆借、資金歸集、關(guān)聯(lián)租賃、關(guān)聯(lián)服務(wù)、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)購(gòu)銷等，其中關(guān)聯(lián)方銷售分別為3,854.62萬(wàn)元、626.63萬(wàn)元、80.03萬(wàn)元和47.41萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額分別為2,829.41萬(wàn)元、2,525.71萬(wàn)元、2,596.66萬(wàn)元、1,193.29萬(wàn)元。

公司的采購(gòu)交易主要為服務(wù)類項(xiàng)目，并與中國(guó)有研、有研工研院、南京馳韻等關(guān)聯(lián)方同時(shí)存在采購(gòu)和銷售。報(bào)告期各期末，有研復(fù)材應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)的余額分別為6,026.12萬(wàn)元、497.71萬(wàn)元、467.57萬(wàn)元、521.14萬(wàn)元，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)的余額分別為5,303.17萬(wàn)元、1,556.02萬(wàn)元、2,076.20萬(wàn)元、1,111.09萬(wàn)元。

另一方面，有研復(fù)材曾在臨近IPO前的2024年6月突擊引入14家機(jī)構(gòu)增資入股，其中不乏與公司關(guān)系密切的對(duì)象。如比亞迪為有研復(fù)材的前五大客戶；新疆眾和為公司供應(yīng)商，也是應(yīng)付賬款前五大供應(yīng)商之一；鋼研投資與公司供應(yīng)商鋼研昊普均為鋼研科技全資子公司；中信證券投資為IPO保薦機(jī)構(gòu)中信證券全資子公司，各持有公司1.39%股份。公司在IPO前夕，突擊引入大客戶、供應(yīng)商和保薦機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方參股，這一操作也引發(fā)是否涉及通過(guò)股權(quán)綁定進(jìn)行利益交換的擔(dān)憂。

激進(jìn)翻倍擴(kuò)產(chǎn)，消化能力存疑

有研復(fù)材此次IPO計(jì)劃募資9億元，用于建設(shè)先進(jìn)金屬基復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目二期、研發(fā)中心項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司表示，募投項(xiàng)目建成后，將新增功能復(fù)合材料及器件（石墨鋁復(fù)合材料、梯度硅鋁復(fù)合材料及石墨鋁復(fù)合材料板材）產(chǎn)能510萬(wàn)件，結(jié)構(gòu)復(fù)合材料及器件（手機(jī)電池倉(cāng)、手機(jī)中框和支撐板）產(chǎn)能1,250萬(wàn)套。

不過(guò)需要指出的是，公司石墨鋁構(gòu)件、梯度硅鋁材料、石墨鋁板材和支撐板當(dāng)前并無(wú)單獨(dú)生產(chǎn)線，屬于完全新增；電池倉(cāng)產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能約444萬(wàn)件每年，募投項(xiàng)目中電池倉(cāng)產(chǎn)能約為500萬(wàn)件每年，產(chǎn)能翻倍；手機(jī)中框產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能約106萬(wàn)件每年，募投項(xiàng)目中手機(jī)中框產(chǎn)能約為600萬(wàn)件每年，新增產(chǎn)能更是翻了6倍之多（見表二）。

同時(shí)，根據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)有研復(fù)材的金屬基復(fù)合材料產(chǎn)能利用率分別為83.51%、107.99%、99.30%、74.60%，雙金屬?gòu)?fù)合材料產(chǎn)能利用率分別為95.56%、89.95%、89.38%、60.79%?？梢钥闯觯井?dāng)前復(fù)合材料的產(chǎn)能尚未飽和，并且近年產(chǎn)能利用率還有所下降（見表三）。加之有研復(fù)材近期業(yè)績(jī)又出現(xiàn)下滑，在此背景下仍然激進(jìn)翻倍擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)是否能夠順利消化并轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，恐怕仍有較大不確定性。

表二：募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能情況與現(xiàn)有產(chǎn)能的對(duì)比情況

表三：募投項(xiàng)目涉及產(chǎn)品的工序產(chǎn)能利用率情況

資料來(lái)源：公司招股書