馬年春節(jié)后，A股上會節(jié)奏加快，3月3日上會的惠科股份有限公司（以下簡稱“惠科股份”），即是其中的一家。

這家深耕半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域二十余年的企業(yè)，IPO之路頗為坎坷：2023年8月，因2022年業(yè)績虧損未達(dá)創(chuàng)業(yè)板上市要求，其IPO申請被終止審核；2025年轉(zhuǎn)向主板申報后，又因財務(wù)資料過期被迫中止審核。如今，在經(jīng)歷兩次挫折后，惠科股份再度沖刺資本市場，終于迎來上會審核。

銀莕財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，盡管惠科股份自2023年扭虧為盈后，業(yè)績始終維持增長態(tài)勢，但營收增速的下滑態(tài)勢明顯，甚至又在2026Q1步入下滑通道。同時，公司還深陷負(fù)債高企、資金流動性受限的困境。

吊詭的是，就在IPO申報的關(guān)鍵節(jié)點，公司進行了突擊分紅，累計分紅金額近6億元。就在分紅之后，公司又計劃擬將10億元募資用于補充流動資金及償還銀行債務(wù)。

01. 業(yè)績增速放緩，2026Q1盈利再入下行通道

公開資料顯示，惠科股份主營業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體顯示面板等核心顯示器件以及智能顯示終端的研發(fā)、制造和銷售，主要產(chǎn)品包括多種尺寸和類型的TV面板、IT面板、TV終端、IT終端以及各類智慧物聯(lián)終端。

群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年度，惠科股份電視面板出貨面積、顯示器面板出貨面積、智能手機面板出貨面積分別位列全球第三名、第四名、第三名；2024年度，公司85英寸LCD電視面板出貨面積排名全球第一，在85英寸及以上超大尺寸顯示面板領(lǐng)域具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2022-2024年、2025H1，公司分別實現(xiàn)營收269.65億元、358.24億元、402.82億元和189.97億元，歸母凈利潤分別為-14.21億元、25.82億元、33.20億元和21.62億元。

（惠科股份主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，圖源：公司招股書，下同)

增速來看，2023年、2024年和2025年1-6月，公司營收增長率分別為33.18%、12.85%和0.38%，增速持續(xù)下滑并趨近于零。凈利潤方面，公司對政府補助的依賴程度較高，同期，政府補助金額分別高達(dá)28.38億元、15.64億元、9.06億元、4.66億元。尤其在2022年虧損年度，政府補助相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤絕對值的135.6%，若扣除政府補助，公司的虧損將更為嚴(yán)重。

實際上，半導(dǎo)體顯示行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟周期存在一定的關(guān)聯(lián)性，具有周期性波動特點，這也成為懸在惠科股份頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

根據(jù)公司招股書披露，基于2025年1-6月財務(wù)數(shù)據(jù)進行盈虧平衡測算，在其他條件保持不變的情況下，若因顯示面板行業(yè)景氣度下降或行業(yè)周期性波動等導(dǎo)致公司半導(dǎo)體顯示面板銷售價格下降19.21%時，或因下游終端消費市場需求不足、顯示面板行業(yè)競爭加劇等導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷量下降38.84%時，或因前述原因?qū)е鹿景雽?dǎo)體顯示面板銷售價格下降10.00%且產(chǎn)品銷量下降23.34%時，或因上游原材料價格上漲導(dǎo)致公司直接材料成本上漲27.49%時，公司將達(dá)到盈虧平衡點，營業(yè)利潤將為零。

除了行業(yè)周期帶來的業(yè)績波動，惠科股份自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與經(jīng)營性盈利能力也存在隱憂。

從產(chǎn)品來看，公司營收超7成依賴半導(dǎo)體顯示面板，2022-2024年、2025H1，該產(chǎn)品收入分別為194.60億元、251.53億元、289.93億元和138.05億元，占比高達(dá)74.48%、72.28%、73.83%和74.74%；智能顯示終端收入則分別為66.68億元、96.45億元、102.78億元和4.67億元，占比僅25.52%、27.72%、26.17%和25.26%。

（按產(chǎn)品劃分的收入情況）

同時，公司產(chǎn)品售價還出現(xiàn)大幅下滑。報告期內(nèi)，公司半導(dǎo)體顯示面板單價分別為114.12元/片、75.83元/片、65.44元/片和58.15元/片，近乎腰斬；而終端產(chǎn)品單價更是從2022年的679.14元/臺降至2025年上半年的167.71元/臺，降幅超75%。

值得一提的是，進入2026年，惠科股份業(yè)績又入下行通道。公司預(yù)計，2026年1-3月，將實現(xiàn)營收97.62億元-103.62億元，同比增長0.68%-6.87%；歸母凈利潤9.12億元-9.89億元，同比下滑14.81-7.57%。

02. 負(fù)債高企，現(xiàn)金流承壓

盈利靠政府補助的同時，惠科股份資金壓力盡顯。2022-2024年、2025H1，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.11%、69.46%、68.79%和66.99%，而同行均值僅為52.61%、54.05%、53.93%、54.03%。

從償債能力來看，惠科股份的表現(xiàn)也遠(yuǎn)不及行業(yè)平均水平。報告期內(nèi)，公司流動比率分別為0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，速動比率分別為0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍；而同行流動比率平均值為1.34倍、1.35倍、1.18倍和1.19倍，速動比率平均值為0.99倍、1.02倍、0.90倍和0.97倍，均高于惠科股份。

（公司主要償債能力指標(biāo)）

截至2025年6月末，公司負(fù)債總額為691.53億元，其中有息負(fù)債427.09億元。2025年1-6月，公司利息支出為5.24億元，利息支出占利潤總額的比例為19.84%，巨額的利息支出，嚴(yán)重侵蝕了公司的盈利成果，也讓其現(xiàn)金流面臨巨大壓力。

2022-2024年、2025H1，公司貨幣資金分別為127.17億元、214.46億元、269.55億元和299.71億元。而短期借款分別為128.19億元、245.32億元、218.81億元和208.43億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為101.86億元、81.50億元、98.70億元和85.54億元，短期負(fù)債合計分別為230.05億元、326.82億元、317.51億元和293.97億元。

也就意味著，除2025年上半年外，惠科股份的貨幣資金均不足以覆蓋其短期負(fù)債，償債壓力巨大。并且，公司貨幣資金包含一年以上的定期存款和大額存單，相關(guān)定期存款和大額存單存在約定的存續(xù)期限，流動性受到一定限制。

與此同時，公司的存貨規(guī)模較大，占用了較多的流動資產(chǎn)。2022-2024年、2025H1，公司存貨賬面余額分別為63.26億元、72.23億元、64.48億元和79.94億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為21.04%、17.82%、14.22%和16.05%。并且，公司應(yīng)收賬款賬面余額也從2022年的36.67億元增至2025年上半年的60.72億元，占營業(yè)收入的比例從13.60%升至15.98%。

但就在高負(fù)債、現(xiàn)金流緊張的背景下，惠科股份卻在IPO前進行了突擊分紅。2024年，公司現(xiàn)金分紅2億元；2025年上半年，公司再次分紅4億元，兩年合計分紅近6億元。其中，公司實控人王智勇始終控制公司51%以上的股份，意味其拿走了超3億元的分紅。

03. 突擊分紅6億后，又?jǐn)M募資10億補流和還貸

分紅6億元之后，此次IPO，惠科股份擬募資85億元，其中10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

實際上，早在2022年沖刺IPO時，公司就曾擬募資95億元，其中28.5億元用于補流及償還銀行債款。不過，就在2023年終止IPO后，2024年惠科股份就大額分紅，而后重啟IPO進行大額募資。

除用于補流及償債外，此次募資中的其余75億元將重點投向OLED、Oxide、Mini-LED等高技術(shù)壁壘的顯示面板相關(guān)項目，所謂布局高端賽道、提升核心競爭力。結(jié)合公司的研發(fā)實力來看，此種布局帶著“不得不”的意味。

2022-2024年、2025H1，惠科股份的研發(fā)費用分別為14.32億元、13.24億元、14.15億元和6.13億元，研發(fā)費用率分別為5.31%、3.70%、3.51%和3.23%，均呈下滑態(tài)勢。而同行的研發(fā)費用率平均值為4.89%、5.31%、5.50%和5.57%，不僅高于惠科股份，且不斷上升。

（公司研發(fā)投入情況）

并且，公司當(dāng)前核心產(chǎn)品仍以傳統(tǒng)LCD面板為主，盡管公司在OLED、Mini-LED領(lǐng)域有所布局，但截至目前，并未給公司帶來收益，短期內(nèi)難以支撐公司業(yè)績增長。公司坦言，公司主要競爭對手在OLED等領(lǐng)域布局較早且已形成一定市場優(yōu)勢，“若公司的研發(fā)進展不及預(yù)期，或產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化進程滯后，或為追趕新型顯示技術(shù)差距而需持續(xù)大額投入，則可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響�！�

另外，公司當(dāng)前已存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能閑置問題。報告期內(nèi)，其半導(dǎo)體顯示面板的產(chǎn)能利用率分別為70.65%、79.87%、80.88%和82.64%；智能顯示終端為55.07%、62.30%、61.62%和62.56%。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用的情況下，公司仍計劃通過募資擴大新型顯示領(lǐng)域的產(chǎn)能，無疑將進一步加劇產(chǎn)能閑置的壓力。

值得一提的是，惠科股份還存在較多重大關(guān)聯(lián)交易。其中，2022-2024年、2025H1，公司向關(guān)聯(lián)方采購商品及接受勞務(wù)的金額分別為3.47億元、3.84億元、2.93億元和1.25億元，包括向興旺紙制品采購包裝材料、向四川極速采購顯示器、結(jié)構(gòu)類材料、液晶屏和加工費等。而興旺紙制品、四川極速均為實控人王志勇弟弟王智偉控制的企業(yè)。

（關(guān)聯(lián)交易情況）

關(guān)聯(lián)股權(quán)收購的金額更是分別高達(dá)38.22億元、7.80億元、58.27億元和9.85億元。招股書顯示，公司按照協(xié)議約定收購公司股東綿投集團持有公司重要子公司綿陽惠科的待收購股權(quán)以及償還應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，金額分別為35.07億元、7.80億元、9.75億元和9.75億元。同時，2022年和2024年，公司分別收購綿投集團持有綿陽惠科的12.80%和19.98%少數(shù)股權(quán)，2022年，公司向綿投集團支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓尾款3.15億元，2024年，公司向綿投集團支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款48.52億元。2025年上半年，公司按照協(xié)議約定收購綿投集團持有子公司綿陽惠顯的待收購股權(quán)1000萬元。