近日，江蘇鑫華半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“鑫華科技”）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲上交所受理，成為農(nóng)歷新年后的“首單”。

這家頭頂“打破國外壟斷”、“12英寸硅片領(lǐng)域電子級(jí)多晶硅大規(guī)模供應(yīng)唯一國產(chǎn)供應(yīng)商”、“國內(nèi)市場占有率超50%”等耀眼光環(huán)的半導(dǎo)體材料企業(yè)，一亮相便吸引了無數(shù)目光。

但銀莕財(cái)經(jīng)注意到，從IPO前夕原大股東“協(xié)鑫系”的突然清倉離場，到客戶、股東、供應(yīng)商之間盤根錯(cuò)節(jié)的“朋友圈”生意，再到業(yè)績?nèi)邕^山車般劇烈波動(dòng)，鑫華科技的上市之路看起來迷霧重重。

01 IPO前夜，“協(xié)鑫系”清倉離場

公司治理的清晰與穩(wěn)定，不僅關(guān)乎公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也是資本市場評(píng)估公司價(jià)值、進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。

然而，據(jù)鑫華科技招股書披露，公司目前“無控股股東、無實(shí)際控制人”。而這并非其與生俱來的狀態(tài)，而是一場發(fā)生在IPO申報(bào)前夜的“突擊”交易所致。

時(shí)間回溯至2025年8月，就在本次IPO申報(bào)材料準(zhǔn)備的關(guān)鍵期，公司的原第一大股東、具有深厚“協(xié)鑫系”背景的中能硅業(yè)，將其持有的鑫華科技全部24.55%股權(quán)，以14.72億元的對(duì)價(jià)，轉(zhuǎn)讓給了合肥國材叁號(hào)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）。交易于當(dāng)年9月迅速完成交割。此舉直接導(dǎo)致協(xié)鑫集團(tuán)創(chuàng)始人朱共山完全退出股東行列，而公司也由此變更為無實(shí)際控制人狀態(tài)。

接盤方合肥國材叁號(hào)背景顯赫，其核心出資方包括中建材（安徽）新材料產(chǎn)業(yè)投資基金等，屬于央企中國建材體系。交易完成后，合肥國材叁號(hào)及其一致行動(dòng)人中建材新材料基金合計(jì)持股25.55%，成為第一大股東；而“國家隊(duì)”代表——國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金則以20.62%的持股比例位居第二。兩者持股比例極為接近，且均未超過30%，并聲明不存在一致行動(dòng)關(guān)系。

（鑫華科技股權(quán)結(jié)構(gòu)，圖源：公司招股書，下同）

這種股權(quán)分散且無實(shí)控人的格局，看似引入國資與國家隊(duì)加持，實(shí)則暗藏治理隱患。

首先，這是否為規(guī)避潛在的同業(yè)競爭？鑫華科技脫胎于“硅王”協(xié)鑫集團(tuán)，盡管業(yè)務(wù)聚焦高端半導(dǎo)體材料，但其原大股東協(xié)鑫科技（003800.HK）的主營是光伏級(jí)多晶硅。兩者在原材料、生產(chǎn)工藝上有共通之處。協(xié)鑫系在最后時(shí)刻的清倉退出，或?yàn)闈M足上市條件而進(jìn)行的“技術(shù)性”切割。

然而，這種切割是否徹底？招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司向中能硅業(yè)采購電力及三氯氫硅等商品與勞務(wù)的金額依然巨大，2022年關(guān)聯(lián)采購占比高達(dá)64.61%，即便到2025年前三季度，仍穩(wěn)居公司第一大原材料、能源供應(yīng)商。業(yè)務(wù)上的緊密依存，使得這種股權(quán)上的分離是否足以厘清競爭嫌疑，需要公司給出具有說服力的解釋。

在半導(dǎo)體這個(gè)技術(shù)迭代迅猛、資本開支巨大的行業(yè)，高效的決策機(jī)制至關(guān)重要。當(dāng)股東會(huì)、董事會(huì)可能陷入多方博弈時(shí)，鑫華科技能否抓住市場機(jī)遇，應(yīng)對(duì)技術(shù)挑戰(zhàn)？

02 “朋友圈”生意，核心大客戶即股東

如果說控制權(quán)問題關(guān)乎公司“誰說了算”，那么業(yè)務(wù)獨(dú)立性問題則關(guān)乎公司“靠誰吃飯”。

翻開鑫華科技的客戶與股東名單，一幅“你中有我，我中有你”的緊密網(wǎng)絡(luò)浮現(xiàn)眼前，其生意的“朋友圈”屬性，引發(fā)了市場對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性與交易公允性的質(zhì)疑。

（2024-2025.9公司前五大客戶銷售情況）

公司的前五大客戶銷售占比從2022年的53.84%一路攀升至2025年1-9月的71.34%，客戶集中度極高且持續(xù)加深。而這高度集中的客戶群，與公司股東名單存在著顯著重疊。

這其中，滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）既是公司報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶，2025年前三季度貢獻(xiàn)銷售額1.87億元，同時(shí)也是公司的直接股東，持股0.90%。2026年2月，雙方更是簽訂了總金額不超過30.45億元的2026-2030年長期采購框架合同。值得注意的是，滬硅產(chǎn)業(yè)的一名董事/常務(wù)副總裁同時(shí)在鑫華科技擔(dān)任董事，使得這筆巨額交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

其次，TCL中環(huán)（002129.SZ）是公司第一大客戶，2025年前三季度銷售額高達(dá)3.15億元，占總營收的23.59%。而TCL科技（000100.SZ）旗下的天津硅石，是鑫華科技子公司內(nèi)蒙古鑫華的股東，持股40%。這構(gòu)成了另一層緊密的股權(quán)與業(yè)務(wù)紐帶。

此外，在供應(yīng)商端，如前所述，公司與原大股東協(xié)鑫系的中能硅業(yè)保持著大規(guī)模的持續(xù)性關(guān)聯(lián)采購。

公司雖然在招股書中聲稱關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允，但在如此盤根錯(cuò)節(jié)的利益格局下，聲明的說服力需要堅(jiān)實(shí)的證據(jù)支撐。例如，向滬硅產(chǎn)業(yè)、TCL中環(huán)的銷售價(jià)格，是否與銷售給其他非關(guān)聯(lián)第三方客戶的可比產(chǎn)品價(jià)格一致？當(dāng)大客戶同時(shí)是股東時(shí)，公司是否在議價(jià)中處于弱勢(shì)？其業(yè)績?cè)鲩L在多大程度上依賴于這些“自己人”的訂單？

更深層次的擔(dān)憂在于公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。如果主要收入和利潤嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方，那么其獨(dú)立面向市場獲取訂單、參與競爭的能力將被畫上問號(hào)。這不僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，更是一個(gè)關(guān)乎企業(yè)核心競爭力的根本問題。

一旦關(guān)鍵關(guān)聯(lián)方因自身戰(zhàn)略調(diào)整、經(jīng)營困難或合作關(guān)系生變而減少采購，公司的業(yè)績是否會(huì)立刻“變臉”？招股書提示的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，在關(guān)聯(lián)交易的放大鏡下，顯得尤為刺眼。

03 業(yè)績波動(dòng)，暗藏資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

鑫華科技報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，充滿了周期性的劇烈波動(dòng)，如同坐上了“過山車”。

2022年-2024年、2025年前三季度，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%和24.56%，波動(dòng)幅度較大。與此同時(shí)，歸母凈利潤的走勢(shì)也不遑多讓，2022年1.49億元，2023年驟降至4554.03萬元，2024年回升至6862.32萬元，2025年前三季度又躍升至1.23億元。

（公司經(jīng)營數(shù)據(jù)）

對(duì)于這種波動(dòng)，公司的解釋集中于兩點(diǎn)：一是半導(dǎo)體行業(yè)的周期性影響主產(chǎn)品價(jià)格；二是副產(chǎn)品太陽能級(jí)多晶硅市場價(jià)格的大幅波動(dòng)。有意思的是，一家標(biāo)榜“半導(dǎo)體高科技”的企業(yè)，其盈利命脈竟然在很大程度上受制于光伏行業(yè)的景氣度。

由于生產(chǎn)工藝特征，生產(chǎn)電子級(jí)多晶硅會(huì)伴生一定比例的太陽能級(jí)多晶硅副產(chǎn)品。2022年光伏行業(yè)高景氣時(shí)，這部分副產(chǎn)品價(jià)格高企，毛利率達(dá)36.91%，顯著提升了公司整體利潤。然而，2023年光伏硅料價(jià)格暴跌近80%，副產(chǎn)品毛利率驟降至2.80%，直接導(dǎo)致公司2023年凈利潤“膝蓋斬”。

更令人擔(dān)憂的跡象隱藏在資產(chǎn)端。2022年末，公司存貨賬面價(jià)值只有8015.76萬元，而到了2025年9月末，公司存貨賬面價(jià)值高達(dá)3.72億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的17.55%。與此同時(shí)，公司計(jì)提存貨跌價(jià)金額從2022年末的區(qū)區(qū)300萬元，暴增至2025年9月末的9591.75萬元，占存貨賬面余額的比例從3.61%躍升至20.49%。這意味著，倉庫里每價(jià)值5元的存貨，就有1元可能無法按原價(jià)賣出。

公司解釋，跌價(jià)準(zhǔn)備大幅增加主要系內(nèi)蒙古新建的1萬噸/年生產(chǎn)線投產(chǎn)初期，工藝不穩(wěn)定，產(chǎn)出較多不符合電子級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的次級(jí)品所致，這暴露了公司產(chǎn)能擴(kuò)張中的技術(shù)爬坡風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這條新產(chǎn)線也帶來了沉重的折舊壓力，每月新增折舊超過1500萬元，持續(xù)侵蝕著利潤。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司資產(chǎn)減值損失金額也較大，2024年及2025年1-9月分別達(dá)到4793萬元和9932萬元。固定資產(chǎn)規(guī)模龐大，截至2025年9月末賬面價(jià)值達(dá)32.48億元，占總資產(chǎn)的55.83%。公司也在招股書中提示了固定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，若未來技術(shù)路線變化或需求下滑，可能面臨大額計(jì)提。

值得注意的是，此次IPO，公司計(jì)劃募資13.20億元，主要用于進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能（如1萬噸/年高純電子級(jí)多晶硅產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目等）。在現(xiàn)有產(chǎn)能消化尚存壓力、存貨高企的背景下，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的合理性與必要性需要極其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C。如果新增產(chǎn)能無法被市場有效吸收，或?qū)?dǎo)致更嚴(yán)重的折舊、減值與虧損，形成惡性循環(huán)。