歐洲天然氣市場(chǎng)正在重新計(jì)價(jià)中東地緣沖擊。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根士丹利最新報(bào)告指出，歐洲天然氣基準(zhǔn)TTF在霍爾木茲海峽LNG運(yùn)輸停滯與卡塔爾Ras Laffan停產(chǎn)消息推動(dòng)下大幅跳升，但當(dāng)前價(jià)格主要只反映了1至2周的中斷預(yù)期（基準(zhǔn)情景）。但在極端情況下，若Ras Laffan停產(chǎn)演變?yōu)閿?shù)月級(jí)別，TTF存在飆升至100歐元的風(fēng)險(xiǎn)，情形可能逼近2022年的擠壓式行情。

最新擾動(dòng)來自供給端與物流端的疊加?；赩ortexa油輪追蹤數(shù)據(jù)，霍爾木茲海峽的LNG流量一度降至零，疊加卡塔爾能源的全球最大液化天然氣基礎(chǔ)設(shè)施停產(chǎn)相關(guān)消息帶動(dòng)，TTF兩日暴漲60%。

在其基準(zhǔn)情景中，摩根士丹利預(yù)計(jì)市場(chǎng)正在定價(jià)“海灣LNG出口中斷1至2周”。該機(jī)構(gòu)將TTF短期判斷上調(diào)至約45歐元/兆瓦時(shí)，并認(rèn)為若卡塔爾產(chǎn)量快速恢復(fù)、海峽通行逐步恢復(fù)，TTF在近端或維持45–50歐元/兆瓦時(shí)區(qū)間。

對(duì)歐洲而言，大摩認(rèn)為，歐洲基本面比2022年更穩(wěn)健，且卡塔爾LNG只占?xì)W洲總供應(yīng)小部分，若中東擾動(dòng)持續(xù)，即使歐洲轉(zhuǎn)向亞洲搶貨，供需失衡也遠(yuǎn)不及2022年。

海峽“停擺”疊加Ras Laffan停產(chǎn)，供應(yīng)擔(dān)憂加劇

摩根士丹利在3月3日的報(bào)告中稱，每年全球約有8800萬噸 （約1200億立方米/年）的LNG經(jīng)霍爾木茲海峽運(yùn)輸，約占全球LNG供應(yīng)的20%，其中主要來自卡塔爾與阿聯(lián)酋。與原油不同，卡塔爾與阿聯(lián)酋的天然氣缺乏可替代的外輸通道，一旦海峽對(duì)油輪交通“近乎不可通行”，供應(yīng)沖擊難以通過改道緩釋。

更令市場(chǎng)敏感的是Ras Laffan的停產(chǎn)本身。摩根士丹利指出，Ras Laffan擁有14條液化生產(chǎn)線，年產(chǎn)能7700萬噸，是全球最大的LNG出口設(shè)施，多家媒體報(bào)道稱設(shè)施遭到無人機(jī)襲擊，但能源研究咨詢公司Energy Aspects在當(dāng)日的說明中提出另一種可能，即航運(yùn)受阻與儲(chǔ)存能力不足導(dǎo)致卡塔爾能源被迫減產(chǎn)或關(guān)停。無論何種原因，類似規(guī)模的停產(chǎn)在行業(yè)中并不常見，重啟節(jié)奏成為價(jià)格路徑的核心變量。

除卡塔爾外，上周末以色列也出現(xiàn)供給擾動(dòng)。報(bào)告稱，以色列政府2月28日要求Leviathan與Karish氣田臨時(shí)停產(chǎn)，Tamar似乎仍在運(yùn)行，導(dǎo)致對(duì)埃及與約旦的出口暫停，相關(guān)出口在3月2日已部分恢復(fù)。摩根士丹利估計(jì)，對(duì)埃及的即時(shí)擾動(dòng)可能在200–300 億立方米/天的量級(jí)。報(bào)告并援引Platts數(shù)據(jù)稱，埃及因以色列管道氣中斷已發(fā)布LNG招標(biāo)，計(jì)劃在6至9月采購(gòu)20船，并在3月追加3船。

為何TTF反應(yīng)更劇烈：緊平衡、少緩沖、難改道

摩根士丹利給出四點(diǎn)解釋，說明為何天然氣較原油更容易放大波動(dòng)。

第一，基本面在事件發(fā)生前更“緊”。報(bào)告稱，全球LNG市場(chǎng)近月大體平衡，冬季新增供給有限，而歐洲與亞洲需求同比改善。歐洲方面，因取暖與發(fā)電需求偏強(qiáng)、LNG進(jìn)口相對(duì)滯后，庫存處于10年低位區(qū)間。

第二，天然氣已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性減供，而不僅是物流約束。Ras Laffan停產(chǎn)與以色列氣田停產(chǎn)意味著可供貨量下降，沖擊的可見度更高。

第三，系統(tǒng)緩沖更薄且難以改道。報(bào)告強(qiáng)調(diào)LNG儲(chǔ)存本就困難，主要進(jìn)口國(guó)的LNG儲(chǔ)備天數(shù)有限，例如日本平均儲(chǔ)備僅能覆蓋約10天需求；同時(shí)卡塔爾與阿聯(lián)酋缺乏繞開海峽的替代外輸路徑。歐洲其他主要供給方也缺少“余量”，報(bào)告稱挪威與北非管道氣基本已處于高位。

第四，事件前TTF對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)偏低。摩根士丹利估算，在2月27日時(shí)TTF僅計(jì)入2–3歐元/兆瓦時(shí)的地緣溢價(jià)，隱含對(duì)嚴(yán)重中斷的概率不足10%，而原油市場(chǎng)此前反而計(jì)入更高概率。結(jié)果是天然氣在事件落地后出現(xiàn)“追趕式”重估。

情景推演：基準(zhǔn)定價(jià)1–2周，關(guān)鍵看Ras Laffan重啟窗口

摩根士丹利認(rèn)為，市場(chǎng)目前對(duì)應(yīng)的是“情景2”，即中斷持續(xù)1至2周，并將其作為基準(zhǔn)情景。

• 情景1（24–48小時(shí)）：若卡塔爾產(chǎn)量與出口在48小時(shí)內(nèi)恢復(fù)，TTF可能在2至3周回落至約35歐元/兆瓦時(shí)。報(bào)告稱，Energy Aspects認(rèn)為卡塔爾具備在3至6小時(shí)內(nèi)重啟液化的能力，使快速恢復(fù)具備可行性。

• 情景2（1–2周，基準(zhǔn)）：報(bào)告把這一階段的主要沖擊定義為“船隊(duì)效率沖擊”。其測(cè)算顯示，如果平均18天的航程被延遲一周，等同于相關(guān)船隊(duì)運(yùn)力大幅折損，進(jìn)而使全球市場(chǎng)在有效層面損失約7%的運(yùn)力，折算約2.8 Mt/月的可交付量。對(duì)應(yīng)價(jià)格上，TTF或在45–50歐元/兆瓦時(shí)附近波動(dòng)，JKM約16–18美元/百萬英熱單位。由于約89%的受影響貨量原本流向亞洲，亞洲補(bǔ)貨將與歐洲形成更直接競(jìng)爭(zhēng)，并把TTF推向更高的邊際定價(jià)水平。

在該基準(zhǔn)情景中，摩根士丹利估算歐洲可能月度層面損失約230萬噸的LNG供給（包括被亞洲分流與對(duì)歐直接到貨減少），進(jìn)而拖累庫存軌跡。報(bào)告預(yù)計(jì)若到3月底恢復(fù)正常，庫存仍可能在夏季回補(bǔ)至約70%–75%，因此價(jià)格壓力更集中于曲線前端，TTF在夏季仍有回落空間，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較此前更難完全消退。

若卡塔爾停產(chǎn)“拉長(zhǎng)”：一個(gè)月60–80，多月或邁向2022式擠壓

摩根士丹利把尾部風(fēng)險(xiǎn)集中在Ras Laffan停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)上。

• 情景3（嚴(yán)重中斷一個(gè)月）：若海峽停擺數(shù)周，疊加Ras Laffan與阿聯(lián)酋Das Island供應(yīng)受限，全球LNG月度供給損失可達(dá)6.8 Mt。報(bào)告測(cè)算，歐洲潛在月度供給缺口或達(dá)到約550萬噸，TTF可能需要升至60–80歐元/兆瓦時(shí)以觸發(fā)需求收縮并重新平衡。

• 情景4（Ras Laffan停產(chǎn)數(shù)月）：報(bào)告指出，大型LNG設(shè)施的非計(jì)劃停產(chǎn)往往不易快速恢復(fù)，并以Freeport LNG與Hammerfest LNG的歷史停運(yùn)案例說明修復(fù)可能耗時(shí)較長(zhǎng)。在Ras Laffan損傷與修復(fù)節(jié)奏不明的情況下，若停產(chǎn)持續(xù)2至3個(gè)月，歐洲儲(chǔ)氣在夏季的回補(bǔ)將明顯受挫，價(jià)格可能進(jìn)一步上探并超過100歐元/兆瓦時(shí)，甚至在更長(zhǎng)停產(chǎn)情形下觸及2022式的高位區(qū)間。以當(dāng)下約45歐元/兆瓦時(shí)的水平衡量，這意味著價(jià)格具備“翻倍”空間，但前提是停產(chǎn)時(shí)間從“周”升級(jí)到“月”甚至“季”。

供需失衡遠(yuǎn)不及2022年，歐洲無需太擔(dān)心？

對(duì)于歐洲，大摩的核心判斷很清晰：2026年的中東LNG風(fēng)險(xiǎn)，在“規(guī)?！鄙辖咏?022年俄氣斷供沖擊，但在“傳導(dǎo)路徑”上完全不同。

2022年歐洲失去約1300億立方米/年的俄氣，占供應(yīng)40%，屬于直接斷供危機(jī)。當(dāng)時(shí)TTF迅速翻倍并在夏季沖上200歐元/兆瓦時(shí)以上。

這次即便卡塔爾長(zhǎng)期停產(chǎn)，潛在影響約1200億立方米/年，規(guī)模接近，但歐洲直接暴露度僅約4%（因卡塔爾只占?xì)W洲總供應(yīng)小部分）。

關(guān)鍵在于：歐洲40%的氣源來自LNG，而LNG是邊際定價(jià)來源。若中東擾動(dòng)持續(xù)，LNG轉(zhuǎn)向亞洲，即使歐洲必須抬價(jià)搶貨——價(jià)格可能劇烈波動(dòng)，但供需失衡遠(yuǎn)不及2022年。