獨(dú)立 稀缺 穿透

一張電影票，半個(gè)資本局

作者：行者

編輯：古道

風(fēng)品：李然

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

熱熱鬧鬧春節(jié)檔，誰(shuí)是今年電影票房贏家？

國(guó)家電影局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2026年春節(jié)檔（2月15日-23日）總票房57.52億元，《飛馳人生3》《驚蟄無(wú)聲》《鏢人：風(fēng)起大漠》據(jù)前三，《熊出沒(méi)·年年有熊》以7.14億元暫列第四位。貓眼專業(yè)版預(yù)測(cè)其最終票房11.15億元左右。

都說(shuō)“流水的春節(jié)檔，鐵打的熊出沒(méi)”，自2014年《熊出沒(méi)?奪寶熊兵》算起，該系列已12次亮相春節(jié)檔，可謂生生不息、影響力卓著。據(jù)澎湃新聞，截至2025年底，“熊出沒(méi)”系列院線電影總票房破87億元。

玩味的是，相較其越戰(zhàn)越勇，母公司往期盈利表現(xiàn)并不多討喜，IP擁有者華強(qiáng)方特2024全年、2025上半年凈利均同比下滑，后者扣排凈利甚至轉(zhuǎn)入虧損。另一廂，資本進(jìn)程也不順?biāo)?。?012年首次謀求上市至今，始終未能叩開(kāi)A股大門(mén)。

何以至此？還有機(jī)會(huì)翻盤(pán)嗎？

1

盈利下滑、債壓不小

警惕規(guī)模陷阱

LAOCAI

公開(kāi)信息顯示，華強(qiáng)方特成立于2006年，2015年登陸新三板，一度被譽(yù)為“中國(guó)文旅第一股”，業(yè)務(wù)涵蓋文化科技主題公園、數(shù)字動(dòng)漫、文化衍生品等，其中“熊出沒(méi)”IP和“方特主題樂(lè)園”尤為出名。

然近年來(lái)，公司盈利持續(xù)承壓：2024年?duì)I收69.1億元，同比增長(zhǎng)3.62%；凈利則同比下降11.19%至7.11億元；扣非凈利下降21.19%，為4.26億元。

2025上半年?duì)I收也掉頭下行：僅錄得26.80億元，同比下滑17.87%；凈利7202.01萬(wàn)元，同比大降79.53%；扣非凈利更盈轉(zhuǎn)虧，為-4409.55萬(wàn)元，同比大縮120.91%，這意味著若剔除政府補(bǔ)助等非經(jīng)營(yíng)性收益后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已實(shí)質(zhì)性虧損。

具體業(yè)務(wù)上，2024年動(dòng)漫收入6.33億元，但占收入約八成的主題公園營(yíng)收同比下滑。2025上半年，數(shù)字動(dòng)漫也掉頭下行，貢獻(xiàn)營(yíng)收3.32億元，同比下滑38.21%；主題公園業(yè)務(wù)營(yíng)收23.22億元，同比再降4.44%。

對(duì)此，華強(qiáng)方特解釋主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，公司數(shù)字動(dòng)漫業(yè)務(wù)和特種電影業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期。

一系列盈利指標(biāo)亦同步下挫：銷(xiāo)售凈利率3.73%， 上年同期為11.52%，銷(xiāo)售毛利率45.39%，上年同期為50.39%；凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率-攤薄均下滑，分別僅為0.65%、0.66%。

另一廂負(fù)債高企。截至2025上半年負(fù)債率50.51%，合計(jì)負(fù)債140.69億元。其中短期借款2.99億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債7.10億元、同比增長(zhǎng)30.69%。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款28.72億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-9.56億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~7.45億元、同比下滑18.00%。

值得注意的是，華強(qiáng)方特仍在大規(guī)模擴(kuò)張，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)《BUG》欄目，截至2026年2月，公司全國(guó)已開(kāi)業(yè)項(xiàng)目45家，同時(shí)還推進(jìn)建設(shè)青島熊出沒(méi)樂(lè)園等在建項(xiàng)目，未來(lái)待開(kāi)業(yè)項(xiàng)目至少7家。

看似活力滿滿、張力撩人，可從建設(shè)到運(yùn)營(yíng)，新項(xiàng)目需大量資金支撐。盈利下滑、債壓不減下，華強(qiáng)方特如何順利推進(jìn)值得關(guān)注，別忘了除了規(guī)模效應(yīng)還有規(guī)模陷阱。

2

兩主業(yè)“煩惱”面面觀

LAOCAI

問(wèn)題來(lái)了，為何票房火爆公司卻虧損？答案還得深入業(yè)務(wù)面尋找。

實(shí)際上，主題公園才是華強(qiáng)方特的營(yíng)收大頭，影視IP引流作用或許更大。以2025上半年為例，前者營(yíng)收占比約86%，其余是數(shù)字動(dòng)漫、特種電影等文化內(nèi)容產(chǎn)品及服務(wù)。

問(wèn)題在于，主題公園規(guī)模雖龐大，盈利能力卻出現(xiàn)弱化，如何“既大又強(qiáng)”是個(gè)迫切考題。據(jù)財(cái)報(bào)，2024年貢獻(xiàn)營(yíng)收56.53億元，同比下降3.06%，同時(shí)運(yùn)營(yíng)成本增長(zhǎng)9.17%，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)毛利率下降21個(gè)百分點(diǎn)；2025上半年?duì)I收繼續(xù)下降4.44%，毛利率僅38.22%。

相較之下，文化內(nèi)容產(chǎn)品及服務(wù)表現(xiàn)要亮眼許多，無(wú)奈體量較小對(duì)整體業(yè)績(jī)拉升有限。比如2024年，數(shù)字動(dòng)漫收入6.33億元、同比增長(zhǎng)25.56%，特種電影設(shè)備銷(xiāo)售收入4.78億元、同比增長(zhǎng)67.82%，但合計(jì)僅占當(dāng)年總營(yíng)收的約16%。

2025上半年，數(shù)字動(dòng)漫收入大滑38.21%，僅為3.32億元，主要受《熊出沒(méi)·重啟未來(lái)》票房不及預(yù)期影響。

打深一度看，一些模式結(jié)構(gòu)“煩惱”不可不察：

首先，過(guò)度依賴“熊出沒(méi)”單一IP。隨著粉絲年齡增長(zhǎng)，需警惕逐漸出現(xiàn)脫粉現(xiàn)象，意味著公司需不斷挖掘新粉絲，這又增加了運(yùn)營(yíng)成本。

其次，客戶結(jié)構(gòu)方面，華強(qiáng)方特通過(guò)向地方政府、城投公司提供主題公園設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)獲取收入。以2024年為，前五大客戶除中國(guó)電影股份外，其余四家均為各地的城投、旅投公司，這種模式短期能帶來(lái)可觀收入，然隨著地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，長(zhǎng)期可持續(xù)性存疑。

從收入結(jié)構(gòu)、來(lái)源看，華強(qiáng)方特主題公園收入較依賴門(mén)票經(jīng)濟(jì)。據(jù)2020年12月招股書(shū)，門(mén)票收入占比超70%，衍生品、餐飲等二次消費(fèi)占比不到30%。這一比例與迪士尼等尚有一定差距。

此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、消費(fèi)行為變化以及主題公園成本高企，同樣成為華強(qiáng)方特盈利下行的原因。具體來(lái)看，迪士尼、環(huán)球影城、樂(lè)高樂(lè)園等國(guó)際巨頭加速本土布局；短視頻和社交平臺(tái)催生“打卡式”消費(fèi)，游客復(fù)購(gòu)意愿下降；主題公園運(yùn)營(yíng)中水電、設(shè)備維護(hù)、人工等開(kāi)支持續(xù)上漲。

行業(yè)分析師李小敬表示，這家曾被譽(yù)“中國(guó)文旅第一股”的企業(yè)，正面臨規(guī)模與效益、IP成功與商業(yè)轉(zhuǎn)化、下沉市場(chǎng)與消費(fèi)升級(jí)等多重結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)。票房叫座卻盈利承壓，也證明單純的IP成功不等同于商業(yè)成功，如何打破上述單一依賴、優(yōu)化商業(yè)模式、消逝兩主業(yè)煩惱，是華強(qiáng)方特避無(wú)可避的考題。

3

波折上市路

管理層動(dòng)蕩、扎牢風(fēng)控底盤(pán)

LAOCAI

爬坡較勁時(shí)刻，考驗(yàn)管理層破局智慧、企業(yè)基本盤(pán)扎實(shí)程度。

早在2012年，華強(qiáng)方特就首次啟動(dòng)IPO，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，但因當(dāng)時(shí)主題公園行業(yè)政策收緊、公司盈利能力受質(zhì)疑等因素，最終未能如愿。2015年12月掛牌新三板。2019年6月遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，因受疫情影響業(yè)績(jī)下滑而終止。2026年1月，招商證券發(fā)布華強(qiáng)方特首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告（第二十一期）），有意再次向A股主板發(fā)起沖擊。

磕磕絆絆、兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)10多年，個(gè)中努力與決心肉眼可見(jiàn)，但是不是也反映出在上市資格審查與業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性上仍有欠缺，華強(qiáng)方特還需多些自我審視。

2026開(kāi)年不久，已有三位重要高管先后宣布離職：2月3日公告副董事長(zhǎng)張恒春因退休原因遞交辭職報(bào)告，2月9日又披露收到副總裁丁亮、郝炳焜遞交的辭職報(bào)告。

再向前看，劉道強(qiáng)因工作需要，2025年12月31日起不再擔(dān)任總裁；李楨因個(gè)人原因，同期不再擔(dān)任副總裁，同時(shí)華強(qiáng)方特宣布董事會(huì)擬聘任戎志剛為總裁。至此，短短三月，從總裁、副總裁到副董事長(zhǎng)，華強(qiáng)方特核心管理層已發(fā)生5人次重要變動(dòng)。

對(duì)于一家盈利承壓、正處IPO關(guān)鍵期的企業(yè)而言，密集的高層人事變動(dòng)并不尋常。都說(shuō)流水不腐、新人新氣象，可短期內(nèi)多名高管離任，仍需警惕市場(chǎng)對(duì)治理結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)健度產(chǎn)生質(zhì)疑。

再者，一些用戶吐槽提示企業(yè)要扎牢品控底盤(pán)。瀏覽黑貓投訴，以“鄭州方特旅游度假區(qū)”為例，涉及“強(qiáng)制消費(fèi)”“售后服務(wù)差”“虛假宣傳”等質(zhì)疑。

（以上投訴均經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

此外，據(jù)新京報(bào)2026年1月報(bào)道，一網(wǎng)友發(fā)布視頻稱，其女兒在四川資陽(yáng)方特游玩時(shí)，乘坐游樂(lè)項(xiàng)目過(guò)程中，設(shè)備啟動(dòng)后座椅安全杠未放下。家長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)異常后緊急呼喊、項(xiàng)目隨即停止。隨后園區(qū)工作人員確認(rèn)相關(guān)情況屬實(shí)，但表示涉事項(xiàng)目并非報(bào)道的“跳樓機(jī)”，而是“歡樂(lè)跳跳”。園區(qū)方面表示，涉事工作人員已被開(kāi)除，后續(xù)將進(jìn)一步強(qiáng)化全員操作培訓(xùn)和安全教育，杜絕類(lèi)似事件再次發(fā)生。

誠(chéng)然，消費(fèi)者千人千面，想所有人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗處、事故也只是個(gè)例不代表常態(tài)。然產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶口碑，畢竟是企業(yè)發(fā)展基石，多些俯身傾聽(tīng)、及時(shí)查缺補(bǔ)漏，同樣是一種提升突圍途徑。

4

基本功+軟實(shí)力

磨練真金本色

LAOCAI

當(dāng)然，瑕不掩瑜。作為“中國(guó)文旅第一股”，以及國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫(huà)IP常青樹(shù)，認(rèn)清槽點(diǎn)挑戰(zhàn)的同時(shí)，華強(qiáng)方特同樣具備著可觀的翻盤(pán)能力。

首先，“熊出沒(méi)”IP帶來(lái)巨大流量，或能進(jìn)一步反哺主業(yè)。2026年大年初一《熊出沒(méi)·年年有熊》全國(guó)公映，據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)，截至3月3日20時(shí)，該片累計(jì)票房為9.72億元，春節(jié)檔“釘子戶”顯示出持久的市場(chǎng)影響力。

文化IP是內(nèi)驅(qū)力，更是難得的軟實(shí)力。若能利用好“熊出沒(méi)”IP的市場(chǎng)影響力，與主題公園板塊形成有效聯(lián)動(dòng)，或進(jìn)一步帶動(dòng)主業(yè)營(yíng)收，最終促進(jìn)整體業(yè)績(jī)優(yōu)化。

其次，財(cái)務(wù)面有所改善，現(xiàn)金流整體回籠。截至2025上半年，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為11.16億元、2.54億元、4278.40萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)28.35%、42.90%、266.66%。

期內(nèi)貨幣資金11.54億元，同比增長(zhǎng)30.39%；應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款5.24億元，同比減少20.40%，短期借款同比大降72.02%。一增一減為公司優(yōu)化基本盤(pán)、拓展增量盤(pán)提供了更多騰挪空間。

再次，前瞻卡位或開(kāi)啟增長(zhǎng)新范式。一方面，如上所言，主題公園已開(kāi)業(yè)項(xiàng)目45家，同時(shí)還推進(jìn)建設(shè)青島熊出沒(méi)樂(lè)園等在建項(xiàng)目。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，情緒經(jīng)濟(jì)、場(chǎng)景消費(fèi)愈發(fā)站上C位，上述布局利于華強(qiáng)方特占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。伴隨一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打、運(yùn)營(yíng)愈發(fā)成熟，后續(xù)盈利蛻變應(yīng)不缺遐想。

再說(shuō)數(shù)字動(dòng)漫，堅(jiān)持角色基本設(shè)定、溫暖合家歡風(fēng)格的同時(shí)，《熊出沒(méi)》IP緊跟時(shí)代需求，與觀眾一起成長(zhǎng)。比如《熊出沒(méi)·年年有熊》宣布告別科幻系列，轉(zhuǎn)向“中式奇幻”，以迎合中式國(guó)風(fēng)題材崛起的大趨勢(shì)。

甚至引入AI技術(shù)。以首部中式奇幻世界觀作品《熊出沒(méi)12》（《熊出沒(méi)·年年有熊》）為例，AI不僅在角色形象、美術(shù)與三維模型設(shè)計(jì)參考上發(fā)揮了作用，還引入AI拆件建模技術(shù)，可自動(dòng)拆分、生成并復(fù)用3D部件，重構(gòu)傳統(tǒng)建模流程，效率顯著提升還保障了模型精度與一致性。

整體來(lái)看，有機(jī)遇有挑戰(zhàn)，題眼在于化危為機(jī)。放眼市場(chǎng)，萬(wàn)變不離其宗，往期正是抓住了用戶這個(gè)第一性原理，才有了“熊出沒(méi)”的常青樹(shù)效應(yīng)。同樣接下來(lái)的業(yè)績(jī)破局，也需重溫該秘訣，把消費(fèi)體驗(yàn)做深挖透。

疾風(fēng)知?jiǎng)挪?，烈火煉真金。春?jié)檔再發(fā)威，為2026年開(kāi)了一個(gè)好頭，堅(jiān)持做難而正確的事，華強(qiáng)方特“真金”成色會(huì)愈發(fā)誘人，翻身仗想來(lái)不會(huì)再遙遠(yuǎn)。