中國樓市：會走日本20年陰跌，還是西班牙5年出清？

中國會重演日本20年的房地產(chǎn)硬跌嗎？還是會像西班牙一樣5年就完成出清？中國現(xiàn)在走到了第4年，前面兩條路我們會走哪一條？今天我們就來拆解房地產(chǎn)市場。

我們先回顧一下過去四年的周期，看看為什么MSCI中國房地產(chǎn)指數(shù)在2025年轉正了，地產(chǎn)是要回暖了嗎？再對比看看日本的房市泡沫和歐洲最劇烈的西班牙房市泡沫，看完你一定能得出一個對中國房市的清晰結論。

房地產(chǎn)及建筑業(yè)在2025年占GDP的12%，直接就業(yè)人數(shù)超過7000萬。7000萬是什么概念？差不多是整個法國的人口。但這還不是最關鍵的，中國家庭財富的70%~77%都集中在房地產(chǎn)上，而美國這個數(shù)字大概只有35%。

說白了，在中國，房子不只是住的地方，它可能是全家的養(yǎng)老金，是孩子學區(qū)的入場券，是能不能在城市站穩(wěn)腳跟的證明。同時，土地出讓收入在高峰時期占地方政府財政收入的大約40%，房地產(chǎn)也是銀行業(yè)最重要的信貸抵押物。

所以你看，中國房地產(chǎn)不只是一個簡單的行業(yè)，它是一個把家庭財富、地方財政、銀行信貸、就業(yè)市場、消費信心全部串在一起的超級系統(tǒng)。它一出問題就不是某個環(huán)節(jié)疼一下的事，而是全身都疼。

我們來看看過去四年發(fā)生了什么，一切要從2020年8月的三道紅線說起。什么是三道紅線？簡單說就是政府給開發(fā)商設的三道體檢紅線：資產(chǎn)負債率不能太高，凈負債率不能太高，手頭的現(xiàn)金不能太少，不達標的以后不讓借錢了。

這事兒的影響是什么？我給大家打個比方，開發(fā)商就像是一個早餐鋪老板，他每天早上賒賬進面粉，中午用賣完包子的錢還債，第二天繼續(xù)賒賬進面粉，就這樣，早餐鋪子越開越大。但是突然有一天，三道紅線下達命令，早餐鋪老板不能繼續(xù)賒賬了，而攤位上交了錢等著吃包子的客人還在排隊，地方政府的攤位費還要照收，這個輪子轉不動了。

那為什么中央要突然掐斷高杠桿開發(fā)商的輸血管呢？主要原因是中央想要遏制無節(jié)制的借債，進而降低更廣泛的金融風險。原話是，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的灰犀牛。這個舉措確實催化了房地產(chǎn)價格回歸公允價值，但是，如果沒有三道紅線，任由房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，那泡沫破裂后進入下行周期的就不只是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，還有銀行業(yè)，以及銀行背后千千萬萬的產(chǎn)業(yè)鏈，這將會形成一場系統(tǒng)性風暴。

在三道紅線頒布后，2021年上半年房地產(chǎn)市場還在慣性上漲，但暗流已經(jīng)涌動。2021年9月，恒大第一次出現(xiàn)了離岸債券利息違約，到了12月，恒大正式違約，3000多億的美元負債成了中國房地產(chǎn)史上最大的單一違約事件。3000多億美元是什么概念？超過了當年葡萄牙全年的GDP，一家房地產(chǎn)公司欠的錢竟然比歐洲一個國家一年創(chuàng)造的財富還要多。

恒大只是第一張多米諾骨牌，2022年樓市直接兵敗如山倒，開發(fā)商違約累計沖到44例，融創(chuàng)、花樣年、佳兆業(yè)、世茂，名單越來越長，住宅銷售面積同比跌了大約26%，MSCI中國房地產(chǎn)指數(shù)全年回報-30%。

而且2022年年中出現(xiàn)了一件更嚇人的事——斷供潮。大量買了期房的業(yè)主付了首付，簽了貸款，正在還月供，但是買的房子連影子都沒有，樓盤停工了。開發(fā)商拿了錢，要么跑路，要么自顧不暇，這些期房業(yè)主的血汗錢眼看著就要血本無歸。

這時中央出手了，2022年11月出臺金融16條，保交樓成了第一優(yōu)先級，這個政策最終交付了超過750萬套預售住宅，差不多相當于整個荷蘭的住房存量。中央為什么要在這個時候第一次重量級出手救市？他救的真的是房價嗎？

聰明的你應該看出來了，中央出手的邏輯用一個字來說是穩(wěn)，三個字來說是穩(wěn)民生。中央并非不關心房價，而更像是把房價與預期穩(wěn)定視為社會穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的組成部分，而不是以提升房價作為目標。

簡而言之，中央的出手要的是穩(wěn)，而不是漲。具體來說，這里的穩(wěn)更偏向兩層含義，一是避免房價與預期出現(xiàn)劇烈波動引發(fā)社會情緒，二是優(yōu)先把最容易引發(fā)社會事件、金融連鎖反應的環(huán)節(jié)壓住，尤其是停工、爛尾、交付失敗、維權、壞賬擴散這條風險傳導鏈。

因此，如果你觀察上層的政策工具，比如項目導向、資金封閉、用途限定和白名單，會發(fā)現(xiàn)他們更像是定點處置風險源，而不是全面托舉價格。比如錢不是撒給房企隨便用，而是點名到具體樓盤，錢不打給開發(fā)商總賬戶，而是設立監(jiān)督的專用賬戶，賬款只能拿去蓋樓、發(fā)工資、付材料，先篩出更可能交付、風險更可控的項目才給融資通道。

這套設計的共同點是把資金拴在交付上，把風險圈在項目里，優(yōu)先保證能復工、不停工、能交房，從而穩(wěn)住家庭的居住，穩(wěn)住施工鏈條的就業(yè)與現(xiàn)金流，也減少金融壞賬的擴散，而不是直接把房價或者開發(fā)商利潤往上抬。

我們繼續(xù)回到房地產(chǎn)故事線里，恒大倒了，大家還能安慰自己說那只是個特例，負債太高了。但是2023年10月18日，碧桂園也正式違約了。碧桂園曾經(jīng)是中國最大的住宅開發(fā)商，在很多投資者的眼里，他是安全牌中的安全牌。

碧桂園倒下的沖擊從心理層面上來說遠比恒大更嚴重，因為班上的優(yōu)等生都撐不住了，那還有誰是安全的？房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大受沖擊，這種財富縮水也傳到了家庭端，抵押貸款余額歷史上首次停止增長。什么意思？中國家庭從借錢買房模式切換到了還錢還貸模式。

住房公積金貸款償還占新發(fā)放的比例從2014年的43%飆升到了2024年的80%，也就是說，現(xiàn)在每發(fā)出100塊的公積金貸款，就有80塊在同一時間被還回來，整個家庭部門都在主動去杠桿?？梢哉f，房地產(chǎn)導致的資產(chǎn)縮水，讓大家捂緊錢包，不消費不投資，只顧還債，哪怕利率降到0也沒用。

所以2024年政策開始密集出臺，5月中央拿出3000億搞保障房再貸款。簡單來說就是人民銀行提供低成本資金給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再貸款給國企來收購已建成但賣不出去的商品房，然后轉化為保障房、長租公寓、人才房等，其核心目的還是穩(wěn)，穩(wěn)民生、穩(wěn)預期、去庫存。

你可以這樣來理解，想象一個商場的倉庫里堆滿了賣不出去的成衣，這時候，有人拿著便宜的資金來把這些滯銷的成衣批量買走，然后重新分配成員工服裝、公益捐贈、租用制服之類的，結果就是倉庫騰出來了，商家壓力小了，而真正需要衣服的人能被滿足，整個鏈條就不至于卡死。

然后就是924國新辦發(fā)布會，這是整個調整周期中最大的政策轉向，當天推出了降息、降準、降存量房貸利率等金融政策組合，兩天后的政治局會議首次明確提出止跌回穩(wěn)，依舊是穩(wěn)。市場逐漸企穩(wěn)，MSCI中國房產(chǎn)指數(shù)在2025年取得了+1%的絕對回報，這是危機以來的首個正年份。

可能大家會疑惑，現(xiàn)在房價是跌到位了嗎？這個1%的絕對回報是預示著房價在觸底反彈了嗎？咱們可以先換換腦子，看看日本和西班牙是怎么爬出房市泡沫的。

日本的房地產(chǎn)泡沫是80年代中后期多重力量匯聚的產(chǎn)物。1985年廣場協(xié)議后，日元大幅升值，日本的出口經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，所以日本央行激進放松貨幣政策，1986到1987年把官方利率從5%降到2.5%，這就創(chuàng)造了一片廉價資金的海洋。

錢太多了又沒地方去，怎么辦？買地、買房、買股票，金融自由化又放開了各種管制，銀行從1985年起大幅增加房地產(chǎn)貸款，結果迎來了投機狂潮。東京住宅區(qū)平均地價較1985年上漲45%，商業(yè)區(qū)飆升約122%，日經(jīng)指數(shù)從1985年的約13000點飆升至1989年的近4萬點。

泡沫頂峰時，東京核心區(qū)的地估值就超過了美國整個加州的總值。所以日本央行動手了，他們刺穿泡沫的方式是在1989年開始的5次快速加息，把利率從2.5%提高到1990年的6%。全國住宅地價從1991年的峰值開始跌，跌幅將近一半，商業(yè)用地更慘，主要城市跌幅超70%。

這一跌跌了多久？整整20年。為什么會跌這么久？因為下行力量是結構性的，人口下降、庫存積壓和通縮預期加速了負向反饋循環(huán)，而上行力量始終缺失。

負反饋循環(huán)很好理解，一條是房價跌導致銀行不良風險上升，進而銀行收緊放貸，能買房的人更少，房價繼續(xù)跌；另一條是房價跌會導致斷供和法拍增加，從而房價進一步跌。這個圈自己越轉越快，不需要新的壞消息來推動。

日本房價爬出房市泡沫足足用了22年，也就是到2013年的安倍經(jīng)濟學啟動才真正扭轉局面，而且那個時候也主要是東京等核心地區(qū)在漲，其他地方還在跌，直到2018年才迎來全面地價正增長，但漲幅僅0.1%。這可以說是一個政府延遲干預的教科書級別重大失敗。

本質原因有三件事：

第一，銀行和監(jiān)管把壞賬藏起來不認賬，能減息就延期，能滾動就滾動，垃圾不清理，最后問題越積越大；

第二，整個社會讓僵尸企業(yè)繼續(xù)吸血，不該活的銀行和企業(yè)沒被清算出局，真正健康的企業(yè)反而搶不到資源；

最后，政策治標不治本，日本央行雖然把利率壓得很低，但銀行資產(chǎn)負債表的窟窿沒補上，就像病人內(nèi)出血，只做表面護理毫無用處。

銀行是金融體系的核心，資產(chǎn)負債表的健康程度就是安全氣囊。壞賬把安全氣囊戳破后，銀行會變得過于謹慎，不敢放貸，信貸供給變緊，政策傳導也會變鈍，就算央行降息也未必能讓信貸起來，這也是日本長期低迷的核心原因。

我們再來看一個成功修復銀行資產(chǎn)負債表的案例——西班牙。西班牙的住房泡沫是歐洲歷史上最劇烈的案例之一，1999年西班牙加入歐元區(qū)，利率從14%直接趨同到4%，實際利率在2000年代中期接近零甚至轉負。

歐洲央行當時的利率過于寬松，主要是照顧疲弱的德國，但對于經(jīng)濟繁榮的西班牙來說，這個利率太低了。寬松的利率環(huán)境催生了建設狂潮，年度建設量超過100萬套，超過了德國、法國和英國的總和，建筑業(yè)占GDP的10%。

2007到2007年的泡沫期間，全國平均房價名義上漲約200%，年均增長超過10%。西班牙住房2007年見頂，隨后和全球金融危機一同開始下跌。歐洲央行在2008年到2011年期間把利率砍了300個基點到接近零，但是房價還是繼續(xù)跌。

匯豐有一個關鍵洞察：降息只能解決月供貴的問題，但是解決不了沒人敢買、房子太多、前景太差的問題。2012年西班牙在歐盟壓力下創(chuàng)建了SAREB，也被稱為壞賬銀行，專門從困難銀行中清理不良資產(chǎn)。

SAREB的核心機制，就像把冰箱里過期的食物強行清出來，再給你一張購物卡作為補償，冰箱騰出空間，市場就重新運轉了。銀行被要求把問題資產(chǎn)轉給SAREB，換回政府擔保的高級債券，這些債券可以在歐洲央行當?shù)盅浩罚扔诎褍鼋Y的不良房產(chǎn)變成了流動性工具。

SAREB創(chuàng)立后僅一年，西班牙的房價就已經(jīng)觸底回溫。這個工具和我國的保障房再貸款有點像，但最大的區(qū)別是SAREB優(yōu)先修復銀行資產(chǎn)負債表，而再貸款優(yōu)先解決商品房去庫存，對銀行修復的影響是間接的。

其實中國也用過和SAREB更相似的工具，也就是2000年代初的四大AMC金融資產(chǎn)管理公司，專門吸收國有銀行的不良貸款。當時四大國有銀行壞賬太多，無法正常放款，政府設立4家AMC，把壞賬從銀行賬上搬走，讓銀行恢復正常運作，從1999年到2000年，合計轉出約1.4萬億人民幣。

從2025年下半年起，三道紅線已經(jīng)基本退出常態(tài)化監(jiān)管，在77家開發(fā)商違約、27家退市、萬科債務重組和碧桂園消化債務的背景下，該出清的、該倒下的都已經(jīng)差不多了，灰犀牛的風險也得到了控制，下一步政策的重心會更多放在修復上。

樓市的未來走向，早已不是簡單的漲與跌，而是在穩(wěn)民生、去風險、修系統(tǒng)的框架下緩慢修復?？炊巳毡镜慕逃柡臀靼嘌赖慕?jīng)驗，也就看懂了中國樓市不會走極端的陰跌，也不會快速反彈，而是一場以穩(wěn)為主的長期出清。