《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

每一顆華為麒麟芯片、每一枚蘋果M系列處理器在裝設(shè)備之前，都要經(jīng)歷數(shù)百上千次精密測(cè)試。而完成這項(xiàng)“體檢”所需的核心接口部件——這個(gè)看似不起眼的細(xì)分市場(chǎng)，長(zhǎng)期被海外巨頭壟斷，直到近年來才出現(xiàn)一家中國(guó)企業(yè)的身影。

這家名為上海韜盛電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，韜盛科技）的公司，用18年時(shí)間做到了芯片測(cè)試接口領(lǐng)域的境內(nèi)第一、全球第11位，成功打入英偉達(dá)、蘋果、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等頭部客戶的供應(yīng)鏈。它是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中典型的“隱形玩家”：極少出現(xiàn)在公眾視野，卻在芯片出廠前的最后一道關(guān)卡扮演著關(guān)鍵角色。

如今，韜盛科技于2025年12月30日正式?jīng)_刺滬市科創(chuàng)板，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。招股書顯示，公司近三年半累計(jì)虧損超億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從42.95%下滑至36.79%，客戶集中度逼近五成——國(guó)產(chǎn)替代的紅利，似乎并未轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。站在芯片自主可控的風(fēng)口上，這家擠進(jìn)英偉達(dá)、蘋果供應(yīng)鏈的中國(guó)公司，為何賺錢如此艱難？

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營(yíng)收高增但利潤(rùn)波動(dòng)顯著，毛利率下行承壓

據(jù)天眼查及招股書顯示，韜盛科技成立于2007年，專業(yè)從事半導(dǎo)體測(cè)試接口的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括芯片測(cè)試接口和探針卡等，為下游芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測(cè)試等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)提供關(guān)鍵測(cè)試硬件方案。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.65億元、2.09億元、3.31億元和1.92億元，2022至2024年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)41.54%，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

然而，與營(yíng)收持續(xù)攀升形成反差的是，公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1752.15萬元、-813.16萬元、1214.27萬元和840.20萬元；扣非歸母利潤(rùn)分別為1742.71萬元、-915.18萬元、1141.58萬元和788.27萬元。其中，2023年公司出現(xiàn)虧損，主要系當(dāng)期加大對(duì)MEMS探針卡業(yè)務(wù)的研發(fā)投入。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1533.29萬元、3071.56萬元、3933.22萬元和2707.10萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為9.28%、14.73%、11.88%和14.11%，2024年以來已高于同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值的11.82%、15.78%、8.00%和6.06%。

與此同時(shí)，公司綜合毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為42.95%、34.96%、35.99%和36.79%，三年半降幅6.16個(gè)百分點(diǎn)。招股書顯示，毛利率下降主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及探針卡業(yè)務(wù)尚未盈利等多重因素影響。

具體而言，2023年毛利率較2022年下降7.99個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司為拓展市場(chǎng)份額策略性定價(jià)，以及探針卡業(yè)務(wù)尚處于技術(shù)驗(yàn)證和市場(chǎng)開拓階段，毛利率較低。2024年以來，隨著公司收入規(guī)模快速增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)，毛利率略有回升，但仍顯著低于2022年水平。

進(jìn)一步分析，報(bào)告期內(nèi)，公司芯片測(cè)試接口業(yè)務(wù)毛利率分別為45.66%、38.89%、40.35%和40.53%，探針卡業(yè)務(wù)毛利率分別為21.20%、7.55%、1.23%和0.66%。兩大業(yè)務(wù)毛利率走勢(shì)分化：主業(yè)經(jīng)歷短期承壓后有所修復(fù)，新業(yè)務(wù)則持續(xù)下滑尚未企穩(wěn)。

芯片測(cè)試接口業(yè)務(wù)2023年毛利率較2022年下降6.77個(gè)百分點(diǎn)，主要因當(dāng)年銷售單價(jià)同比下降33.08%，而單位成本僅下降24.35%，降幅差異導(dǎo)致毛利空間收窄。具體而言，一方面半導(dǎo)體行業(yè)處于弱周期，下游客戶成本管控趨嚴(yán)；另一方面公司為開拓長(zhǎng)江存儲(chǔ)等重點(diǎn)客戶，承接了較多設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、單位裝針數(shù)量較少的訂單，該類訂單單價(jià)及毛利水平相對(duì)較低。

2024年以來，隨著人工智能等高性能芯片需求增長(zhǎng)，測(cè)試接口設(shè)計(jì)制造難度提升，銷售單價(jià)相應(yīng)提高，同時(shí)公司持續(xù)改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提升自主探針生產(chǎn)比例，毛利率回升至40%以上，但仍低于2022年水平。

探針卡業(yè)務(wù)毛利率下滑更為顯著，從21.20%降至0.66%，其中MEMS探針卡各期毛利率分別為2.39%、2.67%、-7.48%和-35.56%。招股書顯示，目前MEMS探針卡生產(chǎn)及銷售規(guī)模較小，生產(chǎn)工藝尚不穩(wěn)定，各訂單制造難度、投入成本差異較大，且受限于自制探針能力，暫未穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)正毛利。

對(duì)此，投融資專家許小恒表示：“公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)，主要受益于半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇與國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，以及市場(chǎng)份額的提升。凈利潤(rùn)波動(dòng)，是因?yàn)楣境掷m(xù)加大研發(fā)和高端人才投入，并戰(zhàn)略性布局探針卡等新產(chǎn)品線，這些都是為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。毛利率變化，源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，成熟的測(cè)試接口業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，而尚在導(dǎo)入期的探針卡業(yè)務(wù)為快速搶占市場(chǎng)采取了階段性定價(jià)策略，未來隨著規(guī)模效應(yīng)和良率提升，其毛利率將逐步改善?！?/p>

此外，報(bào)告期內(nèi)，由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，公司于2022年、2023年和2024年及2025年1-6月確認(rèn)的股份支付金額分別為233.07萬元、474.15萬元、602.96萬元和328.64萬元，股份支付金額較大，對(duì)凈利潤(rùn)影響較大。

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應(yīng)收賬款占比超四成，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司客戶集中度呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。韜盛科技面臨客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售金額分別為9369.90萬元、1.42億元、1.87億元和1.08億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為56.70%、68.08%、56.52%和56.39%。其中，2023年前五大客戶收入占比接近七成，處于較高水平。公司前五大客戶中包括客戶X、客戶Z、地平線、通富微電、長(zhǎng)電科技等境內(nèi)外知名半導(dǎo)體企業(yè)。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為6539.16萬元、8501.03萬元、1.54億元和1.73億元，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。應(yīng)收賬款賬面凈額分別為6210.78萬元、8065.98萬元、1.46億元和1.63億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為39.57%、40.75%、46.42%和44.97%，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為36.24%、30.81%、41.40%及35.76%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.77次、2.72次、2.60次和2.35次，呈逐年下降趨勢(shì)，回款效率有所降低。同期，壞賬準(zhǔn)備分別為328.38萬元、435.04萬元、807.26萬元及908.96萬元。

從賬齡結(jié)構(gòu)來看，報(bào)告期各期末公司賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例分別為99.85%、99.44%、98.64%和98.63%，整體賬齡結(jié)構(gòu)良好，主要客戶為知名芯片設(shè)計(jì)公司、封測(cè)企業(yè)，客戶資金實(shí)力強(qiáng)，信用情況良好，期后回款情況良好。但應(yīng)收賬款規(guī)模的快速增長(zhǎng)仍對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金形成一定壓力。

存貨方面，報(bào)告期各期末公司存貨賬面價(jià)值分別為4340.22萬元、4665.90萬元、7343.49萬元和8902.54萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為25.33%、17.82%、20.88%和19.47%。存貨賬面余額分別為4637.55萬元、5329.15萬元、8316.38萬元和1.00億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為297.33萬元、663.25萬元、972.89萬元和1144.41萬元，占存貨賬面余額的比例分別為6.41%、12.45%、11.70%和11.39%。存貨規(guī)模的擴(kuò)大主要系業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)所致，但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例上升也反映出部分產(chǎn)品存在一定的滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為697.59萬元、-463.08萬元、213.06萬元和1116.18萬元，波動(dòng)較大。2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，主要系當(dāng)年存貨和應(yīng)收賬款占用資金增加所致。2025年上半年現(xiàn)金流有所改善，主要得益于公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理和存貨周轉(zhuǎn)。

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對(duì)賭協(xié)議壓頂，募資10億擴(kuò)產(chǎn)能

招股書顯示，公司曾存在多輪特殊權(quán)利安排。根據(jù)2025年3月簽署的股東協(xié)議，毅達(dá)貳號(hào)、毅達(dá)創(chuàng)投、毅達(dá)眾創(chuàng)（A輪投資方），柘中君信、尚頎山高、俱成創(chuàng)投、皓駿創(chuàng)投、山高弘金（B輪投資方），以及毅達(dá)貳號(hào)、安徽中安、混改基金、江蘇裝備基金、昆山玉澄（C輪投資方）均享有回購(gòu)權(quán)。

具體而言，若公司未能在2027年12月31日前就合格IPO申報(bào)獲得相關(guān)證券監(jiān)管部門或相關(guān)交易所的受理，或未能在2028年12月31日前完成合格IPO，或發(fā)生其他回購(gòu)事項(xiàng)，則相關(guān)投資方有權(quán)要求創(chuàng)始股東回購(gòu)其持有的全部或部分公司股權(quán)。

盡管各方已于2025年11月簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定上述特殊股東權(quán)利條款于公司向上交所提交上市申請(qǐng)之日終止，但若公司申報(bào)材料被受理后上市進(jìn)程終止，則實(shí)際控制人殷嵐勇有義務(wù)在上市進(jìn)程終止之日起180日內(nèi)與相關(guān)股東簽署股份回購(gòu)協(xié)議。

許小恒表示：“關(guān)于對(duì)賭協(xié)議，這是公司早期引入戰(zhàn)略投資時(shí)的行業(yè)通行做法，目的是平衡各方利益。IPO方面目前申請(qǐng)已獲受理，公司具備清晰的技術(shù)壁壘和穩(wěn)健的基本面。即便觸發(fā)回購(gòu)，創(chuàng)始股東也已做好充分預(yù)案和資金準(zhǔn)備，通常不會(huì)對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)造成重大影響?！?/p>

本次IPO，韜盛科技擬募資10.58億元，其中4億元用于蘇州韜盛半導(dǎo)體測(cè)試接口及測(cè)試探針生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，5億元用于蘇州晶晟晶圓測(cè)試探針研發(fā)及晶圓測(cè)試探針卡生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，4000萬元用于上?？偛考把邪l(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1800萬元用于天津韜盛研發(fā)中心項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得關(guān)注的是，公司2025年上半年產(chǎn)能利用率為94.46%，產(chǎn)銷率為95.63%，均維持在較高水平。但本次募投項(xiàng)目建成后，公司芯片測(cè)試接口及探針卡產(chǎn)能將大幅增加。若后續(xù)市場(chǎng)需求和客戶訂單不及預(yù)期，無法消化募集資金投資項(xiàng)目新增產(chǎn)能，將導(dǎo)致項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，從而對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

此外，本次募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施需要較大規(guī)模的固定資產(chǎn)尤其是機(jī)器設(shè)備投入，在募集資金投資項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司固定資產(chǎn)折舊及費(fèi)用攤銷金額將呈現(xiàn)增長(zhǎng)。若公司本次募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，相關(guān)折舊及攤銷金額將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。

投資方面，報(bào)告期各期末，公司交易性金融資產(chǎn)分別為0萬元、3007.31萬元、201.01萬元以及202.51萬元，系公司為提高資金使用效率及收益，在確保日常經(jīng)營(yíng)資金需求和資金安全的前提下持有的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

分紅方面，韜盛科技于2023年第三次臨時(shí)股東大會(huì)決議通過《關(guān)于上海韜盛電子科技股份有限公司分紅的議案》，按現(xiàn)有股東持股比例進(jìn)行利潤(rùn)分配，合計(jì)分配金額為1000萬元。按持股比例計(jì)算，殷嵐勇共分得440.83萬元。殷嵐勇是公司的實(shí)際控制人，直接持有公司28.40%的股份，并通過蘇州厚積控制公司14.42%的股份、通過昊日長(zhǎng)晶控制公司2.01%的股份，合計(jì)控制公司44.83%的股份。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，公司子公司蘇州韜盛、蘇州晶晟分別于2023年9月及2024年12月因進(jìn)口貨物申報(bào)不實(shí)被海關(guān)處以0.65萬元及0.15萬元罰款。（港灣財(cái)經(jīng)出品）