全球折扣零售王者—開市客(COST.US) 今早美股盤后，發(fā)布了截至 2 月 15 日的 2026 財(cái)年 2 季度財(cái)報(bào)。整體來(lái)看，業(yè)績(jī)依然穩(wěn)健，營(yíng)收和利潤(rùn)都稍好于預(yù)期。具體來(lái)看：

1、整體業(yè)績(jī)上，本季總營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.2%，較上季度的 8.3% 有不小提速，主要是受匯率利好和客單價(jià)走高的利好。

而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 26.1 億，同比增長(zhǎng) 12.5%。利潤(rùn)率同比小幅提高 0.1pct，仍在提升趨勢(shì)內(nèi)，但改善幅度低于預(yù)期的 0.2pct。背后是毛利率的提升大部分被同樣走高的費(fèi)用率所抵消了。

2、同店增長(zhǎng)提速，更多是靠提價(jià)：本季整體同店銷售增速 7.4%，較上季有不小提升。但主要是靠客單價(jià)的提升 +4.2%，而同店客流量增速是環(huán)比持平在 3.1%。

其中，一部分是來(lái)自油氣價(jià)格上漲和匯率順風(fēng)對(duì)客單價(jià)的拉動(dòng)，幅度為 0.7pct。另一方面，剔除這些影響后，真實(shí)的客單漲幅依然不低，為 3.5%。其中，因近期黃金價(jià)格的大幅上漲，帶動(dòng)高客單的首飾類消費(fèi)強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)最明顯。

3、北美地區(qū)價(jià)強(qiáng)量弱:分地區(qū)來(lái)看，剔除匯率和油氣價(jià)格的影響后，最大市場(chǎng)—美國(guó)地區(qū)的同店客流量同比增長(zhǎng) 2.4%，實(shí)際較上季是放緩的（-0.2pct）。從這個(gè)角度看，在商品價(jià)格走高和頻繁的裁員沖擊下，美國(guó)的中產(chǎn)消費(fèi)看起來(lái)還是偏弱。

不過(guò)由于客單價(jià)走高，美國(guó)地區(qū)的同店銷售額增速還是環(huán)比加速的。加拿大地區(qū)情況和美國(guó)類似，同樣客流量增速有所下滑。而其他國(guó)際地區(qū)的情況則相反，增長(zhǎng)則更多由客流增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，更加健康。國(guó)際市場(chǎng)的客群和門店密度都未充分滲透，有更高的提升空間。

4、傳統(tǒng)渠道線上轉(zhuǎn)型加速：相比北美線下門店客流增長(zhǎng)仍在放緩，Costco 本季電商銷售額同比增長(zhǎng)近 23%，較上季繼續(xù)提速，線上的客流量增長(zhǎng)更高達(dá)到 32%。

近幾個(gè)季度線上流量持續(xù)增強(qiáng)強(qiáng)于線下門店客流，其他如 Walmart 的線上增長(zhǎng)同樣強(qiáng)勁。傳統(tǒng)商超渠道的線上化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)普遍的加速趨勢(shì)。

5、本季開店節(jié)奏較慢，全年不變：本季度內(nèi) Costco 凈新增了 4 家門店，開店節(jié)奏略有放緩（應(yīng)當(dāng)有年末假期影響），但下半財(cái)年會(huì)提速，全年開店計(jì)劃還是在 28 家。

6、提價(jià)效果仍在，北美續(xù)費(fèi)率繼續(xù)走低：本季會(huì)員費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 13.6%。雖略微有些降速，但還在提價(jià)利好期內(nèi)。平均單用戶會(huì)員費(fèi)，同比增長(zhǎng) 8.5%，清晰體現(xiàn)提價(jià)是主要驅(qū)動(dòng)力。

此外，本季付費(fèi)會(huì)員環(huán)比增加了 70 萬(wàn)人，雖比上季歷史低點(diǎn)有所改善，但還是比此前水平明顯偏低。另外，本季總體會(huì)員續(xù)費(fèi)率終于穩(wěn)定在了 89.7%，但北美地區(qū)的續(xù)費(fèi)率卻仍下滑 0.1pct。同樣顯得北美的中產(chǎn)/品質(zhì)消費(fèi)有些變?nèi)踣E象。

7、毛利率受非零售業(yè)務(wù)推動(dòng)，繼續(xù)提升：利潤(rùn)和費(fèi)用支出上，本季屬于毛利率走高，同時(shí)費(fèi)用率也近乎等幅擴(kuò)大，最終利潤(rùn)率微幅增長(zhǎng)。

其中，零售毛利率為 11.02%，同比明顯提升了 17bps。不過(guò)結(jié)構(gòu)上，核心的商品零售的毛利率實(shí)際是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售業(yè)務(wù)（包括非商超銷售，如餐飲、藥品、眼鏡，和代客酒旅預(yù)定、保險(xiǎn)代銷、消費(fèi)金融等）貢獻(xiàn)了 19bps 的毛利率提升。

8、費(fèi)用率同樣擴(kuò)張抵消毛利率走高：本季度的費(fèi)用率同比擴(kuò)張了 13bps，幅度也不小。不過(guò)，影響最大是，因負(fù)債計(jì)提變化的一次性影響，導(dǎo)致費(fèi)用率擴(kuò)張了 6bps。另一重要原因是總部費(fèi)用擴(kuò)張，造成了 4bps 的拖累。

因毛利率擴(kuò)張大部分被費(fèi)用率擴(kuò)張所抵消，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升幅度略低于預(yù)期。最終凈利潤(rùn) 20.4 億，同比提升 13.8%，還是高于營(yíng)收增速的。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，Costco 的最大特色之一 ——業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然是穩(wěn)字當(dāng)頭。在通脹&匯率等價(jià)格因素的推動(dòng)下，收入增速有所改善。同時(shí)，利潤(rùn)率也繼續(xù)提升（雖然提升的幅度略低），但總歸是向好的。因此，單看當(dāng)季的財(cái)務(wù)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，趨勢(shì)向好，也全面比彭博一致預(yù)期要好。

一些缺陷仍是，從北美地區(qū)的同店客流量增長(zhǎng)依然再進(jìn)一步放緩，銷售額增長(zhǎng)更多靠?jī)r(jià)格通脹（也有商品結(jié)構(gòu)變化的影響）來(lái)驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)新增會(huì)員和北美地區(qū)的會(huì)員續(xù)費(fèi)率也依然偏弱，這幾點(diǎn)結(jié)合再一起，看起來(lái)公司的最大市場(chǎng)，即北美地區(qū)的中產(chǎn)消費(fèi)還是呈現(xiàn)相對(duì)較弱的跡象。

而宏觀敘事上，在 AI 替代人力的敘事愈演愈烈，近期如亞馬遜宣布裁員萬(wàn)人，Block 更是宣布將依靠 AI 削減 40% 的總員工數(shù)量，這種高薪工作的大幅裁員，確實(shí)從邏輯上會(huì)對(duì) Costco 的客群—中產(chǎn)階級(jí)造成負(fù)面沖擊，還是要關(guān)注這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)基本面的變化，和資金面的交易則有些分歧。一方面，AI 的發(fā)展可能會(huì)沖擊北美的中產(chǎn)/品質(zhì)消費(fèi)，但另一方市場(chǎng)當(dāng)前卻對(duì) AI 相關(guān)行業(yè)不再那么樂(lè)觀和偏愛，反而對(duì)傳統(tǒng)/防御性公司更加偏好。因而近期，包括 Costco 等傳統(tǒng)零售公司的股價(jià)自低點(diǎn)有了不小的反彈。

所以海豚君對(duì) Costco 后續(xù)的業(yè)績(jī)走勢(shì)，整體持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，相信公司的執(zhí)行能力。但算力取代人力這一可能革命性的變化，還是要關(guān)注和防備的。指引投資視角，可能更多取決于資金偏好的改變，畢竟公司自身的業(yè)績(jī)變化程度相對(duì)有限，更多是估值的改變。

若對(duì)后續(xù)的美股整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，想尋找防御性標(biāo)的，那么公司還是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)走弱，同店增長(zhǎng)沒(méi)有真正改善

1、價(jià)格走高推動(dòng)同店增長(zhǎng)，匯率順風(fēng) & 真實(shí) “通脹” 間距

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，Costco 本季度整體同店銷售增速為 7.4%，比上季的 6.4% 明顯提速，也好于市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，同店客流量增速實(shí)際環(huán)比持平在 3.1%，并未提速。主要是靠客單價(jià)走高拉動(dòng)的增長(zhǎng)，本季增長(zhǎng) 4.2% vs. 上季的 3.2%。

其中，本季油氣和匯率順風(fēng)對(duì)客單價(jià)的拉動(dòng)為 0.7pct。但即便剔除這兩個(gè)因素，本季真實(shí)的客單漲幅依然是明顯走高的。

結(jié)合披露，近期黃金價(jià)格的明顯上漲，帶動(dòng)高客單的首飾類消費(fèi)強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)最明顯。

2、北美地區(qū)客流量增長(zhǎng)繼續(xù)放緩 -- 中產(chǎn)消費(fèi)還是有壓力？

分地區(qū)來(lái)看，在匯率順風(fēng)的利好下，加拿大和其他國(guó)際市場(chǎng)的同店銷售增速都明顯的環(huán)比提速。但，我們還是主要關(guān)注剔除匯率和油氣價(jià)格影響后的真實(shí)增速表現(xiàn)。

最大市場(chǎng)—美國(guó)地區(qū)的同店客流量同比增長(zhǎng) 2.4%，實(shí)際較上季是放緩的（-0.2pct）。從這幾個(gè)角度看，在商品價(jià)格走高，以及頻繁的裁員沖擊下，美國(guó)的中產(chǎn)消費(fèi)看起來(lái)還算偏弱。

但，當(dāng)然由于客單價(jià)走高，美國(guó)地區(qū)的同店銷售額增速還是環(huán)比加速的，約 +0.5pct。

加拿大地區(qū)情況類似，同樣客流量增速有所下滑。而公司開拓的新市場(chǎng)—其他國(guó)際地區(qū)的增長(zhǎng)則更高質(zhì)量，更多由客流增長(zhǎng)而非客單價(jià)驅(qū)動(dòng)。同店銷售增長(zhǎng)中，2.4% 由客單價(jià)驅(qū)動(dòng)，4.6% 由客流量驅(qū)動(dòng)，且客流量在加速增長(zhǎng)。

3、傳統(tǒng)商超加速線上轉(zhuǎn)型

作為后疫情時(shí)代的增長(zhǎng)新動(dòng)力，Costco 本季電商銷售額同比增長(zhǎng)近 23%，較上季繼續(xù)提速，且明顯好于預(yù)期。

根據(jù)公司披露，銷售增強(qiáng)最強(qiáng)的是黃金/首飾品類，線上的客流量增長(zhǎng)更高達(dá)到 32%。

不排除是因?yàn)楣?strong>近期調(diào)整了線上業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑的影響，除了自營(yíng)渠道外，目前已把通過(guò)第三方平臺(tái)（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統(tǒng)計(jì)口徑。

可以看到，近幾個(gè)季度線上流量持續(xù)增強(qiáng)強(qiáng)于線下門店客流，Walmart 同樣體現(xiàn)出強(qiáng)勁的線上渠道增長(zhǎng)。一方面，體現(xiàn)出傳統(tǒng)商超渠道的線上化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)普遍的加速趨勢(shì)。

4、整體來(lái)看，雖然底層客流量增速只是和上季持平，但在客單價(jià)的拉動(dòng)下，營(yíng)收增速是在加速增長(zhǎng)的。

此外，本季度內(nèi) Costco 凈新增了 4 家門店，開店節(jié)奏略有放緩（應(yīng)當(dāng)有年末假期影響），但下半財(cái)年會(huì)提速，全年開店計(jì)劃還是在 28 家。

最終整體上，本季 Costco 商品銷售收入同比增長(zhǎng)了 9.2%，較上季有明顯提速，且好于市場(chǎng)預(yù)期的 8.5%

二、北美續(xù)費(fèi)率繼續(xù)走低，提價(jià)紅利下、收入增長(zhǎng)還不錯(cuò)

訂閱業(yè)務(wù)上，本季會(huì)員費(fèi)收入約$13.6 億，同比增長(zhǎng) 13.6%。雖略微有些降速，但還在提價(jià)利好期內(nèi)，相較此前普遍個(gè)位數(shù)% 的增速，還是不錯(cuò)的。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)上，本季平均單會(huì)員付費(fèi)價(jià)格$66（年化），環(huán)比繼續(xù)走高 1 元，同比增長(zhǎng) 8.5%，清晰體現(xiàn)也是主要靠?jī)r(jià)格因素驅(qū)動(dòng)。

量的因素上，本季付費(fèi)會(huì)員環(huán)比僅僅增加了 70 萬(wàn)人，比上季歷史低點(diǎn)（40w）有所改善。但比此前普遍單季增長(zhǎng) 100w 以上，還是與明顯偏弱。

另外，本季總體會(huì)員續(xù)費(fèi)率終于穩(wěn)定在了 89.7%，但北美地區(qū)的續(xù)費(fèi)率卻仍在下降，又下滑 0.1pct。

根據(jù)公司先前的解釋，續(xù)費(fèi)率持續(xù)下滑、以及付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)還是偏弱，主要是疫情后，Costco 通過(guò)線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量非 Costco 核心目標(biāo)客群的新用戶，因此拖累了續(xù)費(fèi)率。

但結(jié)合通脹壓力下、客流量增長(zhǎng)的放緩，北美地區(qū)偏品質(zhì)消費(fèi)的走弱可能也是誘因。

三、毛利和費(fèi)用率雙雙走高，兩相對(duì)沖利潤(rùn)率小幅走高

1、匯總以上零售收入和會(huì)費(fèi)收入，本季 Costco 實(shí)現(xiàn)總收入$696 億，同比增長(zhǎng) 9.2%，環(huán)比有所提速且好于市場(chǎng)預(yù)期。

2、毛利潤(rùn)和費(fèi)用支出上，本季屬于毛利率走高，同時(shí)費(fèi)用率也近乎等幅擴(kuò)大，最終利潤(rùn)率微幅增長(zhǎng)。

其中，零售毛利率為 11.02%，同比明顯提升了 17bps，油價(jià)利好 6bps。不過(guò)結(jié)構(gòu)上，核心的商品零售（core）毛利率實(shí)際是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售業(yè)務(wù)（包括非商品銷售，如餐食、藥品、眼鏡，和非零售業(yè)務(wù)如代客酒旅預(yù)定、保險(xiǎn)代銷、消費(fèi)金融等）貢獻(xiàn)了 19bps 的毛利率提升。

不過(guò)，Core on Core 即核心商品零售的可比口徑下（即排除所有匯率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化因素），毛利率是增長(zhǎng)了 22bps。

3、但與此同時(shí)，本季度的費(fèi)用率也同比擴(kuò)張了 13bps，幅度也不小。不過(guò)，具體來(lái)看影響最大是，因負(fù)債計(jì)提變化的一次性影響，導(dǎo)致費(fèi)用率擴(kuò)張了 6bps。另一主要影響，則是總部費(fèi)用略有擴(kuò)張（4bps）。

整體來(lái)看，因毛利率擴(kuò)張大部分被費(fèi)用率擴(kuò)張所抵消，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比小幅提高了 0.1pct，比市場(chǎng)預(yù)期的 0.2pct 的改善幅度要低些。

但整體來(lái)看，在通脹又有些抬頭跡象的大環(huán)境下，公司還是做到了利潤(rùn)率的繼續(xù)提升，但幅度在變小。

因本季的稅率比去年同期減少了 0.1pct，因此凈利潤(rùn)為 20.4 億，同比增長(zhǎng)近 14%，增速比收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都更高些。

<正文結(jié)束>

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