美國的滯脹狀態(tài)需要時間的確認，但有一點可以明確的是，美國經(jīng)濟的下行風險正在變得更加顯著，隨著聯(lián)儲的“不作為”和特朗普的“做負功”，美國經(jīng)濟正面臨“戴維斯雙殺”時刻。

文：國金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人鐘天

美國的滯脹狀態(tài)需要時間的確認，一份糟糕的非農報告和單周暴漲35%的原油期貨價格增加了進入這種狀態(tài)的可能。中東沖突僅開始一周，無論是油價之于美國，還是政經(jīng)穩(wěn)定之于伊朗，都尚未到退卻的閾值，非農數(shù)據(jù)的高波動使得我們應當專注于中期趨勢變化。

有一點可以明確的是，美國經(jīng)濟的下行風險正在變得更加顯著，隨著聯(lián)儲的“不作為”和特朗普的“做負功”，美國經(jīng)濟正面臨“戴維斯雙殺”時刻——美國經(jīng)濟的“盈利端”并沒有改善：非農疲軟，非AI的順周期經(jīng)濟低迷；美國經(jīng)濟的“估值端”則出現(xiàn)了松動：AI敘事的“二象性”與戰(zhàn)爭沖擊。

一、非農新增就業(yè)依然疲軟

最核心的非農數(shù)據(jù)依然延續(xù)著疲軟的趨勢，2月非農扼殺了此前對于勞動力市場已然復蘇的期待，就業(yè)廣度差，數(shù)據(jù)波動大的特征越發(fā)明顯。

4.44%的失業(yè)率，私人部門-8.6萬人的新增就業(yè)，以及在人口調整后大幅回落的勞動力（參與率），足以證明美國勞動力市場遠非此前聯(lián)儲官員口中的那樣穩(wěn)健。另一方面，聯(lián)儲期待的“勞動供給走弱壓制失業(yè)率”終于變得更加顯性，問題是這與聯(lián)儲貨幣政策無關。

考慮到“出生-死亡模型”的波動，以及凱撒醫(yī)療集團3.1萬員工罷工影響，1-2月的醫(yī)療保健業(yè)的月均新增就業(yè)仍保持在4.8萬人(25年均值5.7萬人)不可謂不強；但其余私人部門就業(yè)仍相當疲軟，且負增長居多。

與此同時，永久失業(yè)人數(shù)仍在持續(xù)而緩慢的上升，全職就業(yè)率在過去數(shù)月中的下降幅度亦超過了以往的季節(jié)性趨勢，都是惡化的信號。

尤其注意到，非農經(jīng)過數(shù)據(jù)修正后，核心私人部門就業(yè)的同比增速從2024年9月便開始轉負（恰好也是這輪聯(lián)儲降息周期的開端），至今仍處于同比收縮趨勢，而廣義政府部門就業(yè)的同比增速也跌落至2021年以來的最低水平。

1990年至今，核心私人部門就業(yè)的同比轉負都對應著NBER認定的經(jīng)濟衰退（硬著陸），這與此前觸發(fā)“薩姆規(guī)則”有異曲同工之感。

當時我們提到薩姆規(guī)則的失靈源自失業(yè)率正經(jīng)受供給而非需求沖擊，當下我們還需要加上更多的需求側“定語”—— 如果AI相關投資在GDP中仍能保持兩位數(shù)同比增長，美國實體經(jīng)濟的疲軟仍可獲得相當程度的對沖；換言之，對美國非AI實體部門依然無法抱有太高的復蘇期待。

二、無AI，不增長

我們理解在美國經(jīng)濟中實體資產(chǎn)與AI資產(chǎn)是一個“伴生”關系，甚至在過去兩年是一個“從屬”關系：無AI，不增長。我們通過對美國名義GDP的逐步拆解來做出論證，首先從GDP中拆除庫存、政府支出和凈出口這些波動極大的“非核心”部分，可以發(fā)現(xiàn)其余的核心GDP部分（消費+固定資產(chǎn)投資）在過去兩年表現(xiàn)相當穩(wěn)定。

進一步的，如果我們把核心部分拆分為順周期（耐用品消費+住宅投資+設備投資+數(shù)據(jù)中心）與非順周期(服務消費+除數(shù)據(jù)中心外非住宅結構投資)部分，可以發(fā)現(xiàn)周期性部分的名義GDP環(huán)比折年率增速出現(xiàn)明顯回落，非順周期部分依然相對穩(wěn)健。

在聯(lián)儲降息的背景下，這種增速的劈叉亦說明貨幣政策效用的下降，即利率敏感型部門變得“不敏感”。

對于美國經(jīng)濟而言，占整體名義GDP16.5%的周期性經(jīng)濟部分才是政策的作用目標；如果我們把占名義GDP1%的AI部分拿掉，剩下的那15.5%周期性實體經(jīng)濟部分自2022年第四季度以來再次環(huán)比（折年率）收縮。而2015-2019年期間，唯一的環(huán)比負增長發(fā)生在2019年第一季度——隨后便是聯(lián)儲連續(xù)三次25bp降息。

從非農新增就業(yè)到GDP結構性增速，這些數(shù)據(jù)都在呼吁聯(lián)儲進一步降息的發(fā)生。

換言之，美國經(jīng)濟中對利率最為敏感的那15%部分并沒有展現(xiàn)出復蘇跡象，這與非農就業(yè)趨勢對應，也與一些微觀軼事對應，比如美國建筑商過去兩年間反復提及數(shù)據(jù)中心成為建筑訂單的最主要支撐。

最后，需要重視“油價上漲和制造業(yè)補庫”共振對于美國居民可負擔性的壓力。

2026年至今美國與歐洲制造業(yè)PMI持續(xù)小幅反彈，但從實際調查中這更多對應的是低價庫存消耗后的被迫補庫需求，而非需求的修復。這些補充的庫存將更多反饋出關稅所帶來的價格上漲，而中東沖突帶來的原油價格飆升可能進一步推動“被迫漲價”的發(fā)生，對需求產(chǎn)生更大壓力。

三、AI敘事松動和中東持久戰(zhàn)可能沖擊估值體系

哪怕白宮官網(wǎng)優(yōu)先事項(Priority)的頭版頭條就是引領全球人工智能(Lead the world in AI)，但現(xiàn)在AI敘事處在一個微妙的狀態(tài)：既怕AI技術過于顛覆，又怕AI不夠突破的“神鬼二象性”階段。

Citrini的《2028美國AI末日預言》在美股市場翻云覆雨，本質上對于AI的破壞力過于高看。但現(xiàn)實經(jīng)濟是個超級混沌系統(tǒng)。歷史反復證明，當邏輯推導出的遠景過于極端時，預言者往往低估了人類看似低效、實則極具韌性的自適應能力。

而OpenAI的Capex削減、英偉達業(yè)績連續(xù)超預期卻無法帶來股價進一步拉升、以及META和微軟“優(yōu)等生”與“劣等生”的認知反轉，都意味著2026年對于“用鏟人”業(yè)績的更高要求，以及“謹慎激進”的投資態(tài)度。

美國“估值端”的另一個松動來自于2026年的兩場戰(zhàn)爭和格陵蘭島風波的延續(xù)。美以突襲伊朗并未復刻委內瑞拉的速戰(zhàn)速決，歐洲乃至北約國家與美國在此事的表達越發(fā)“離心離德”，疊加格陵蘭島事件后部分主權基金對于美元資產(chǎn)擺出的“拒絕姿態(tài)”（當然，截至目前更多僅只是姿態(tài)），這些都對美元資產(chǎn)吸引力帶來沖擊。

目前市場似乎沒有定價美國會陷入戰(zhàn)爭泥沼，這是基于過去一年無數(shù)次TACO形成的肌肉記憶。但特朗普開啟這場戰(zhàn)爭本身就顯得缺乏理性，尤其是眾多信源都交叉驗證出美國對于伊朗抵抗能力的低估。自然，我們也就無法從理性人的角度來理解潛在的解決之道。

無論是油價之于美國，還是政經(jīng)穩(wěn)定之于伊朗，都尚未到退卻的閾值，未來還會進一步拔高全球生產(chǎn)成本，無疑是對于美元信任度的挑戰(zhàn)。

總的來看，除了廣義實物類別資產(chǎn)，其他資產(chǎn)在當下都面臨各自的挑戰(zhàn)。但需要認識到的是，這并不是單純的“AI厭惡”所帶來的實物資產(chǎn)追捧；相反，如果沒有AI在過去幾年的巨量投資，我們更加無法看到實物資產(chǎn)的“基本面”。一切資產(chǎn)，都帶有了自身的敘事性，而這些敘事更多是正相關，而非負相關的。

因此，在當前美國經(jīng)濟面臨“戴維斯雙殺”的背景下，HALO交易也非風險免疫，依然需要承擔相當?shù)暮暧^下行風險，并可能被AI的波動所放大，而非用以對沖。

風險提示

AI相關技術能力發(fā)展速率超出預期；海外經(jīng)濟體政治傾向民粹化加劇，引發(fā)全球經(jīng)濟增長超預期放緩；AI技術引發(fā)物理突破，制造業(yè)生產(chǎn)成本明顯降低，信用需求激增，帶來新一輪生產(chǎn)力解放。

報告信息

證券研究報告：《美國經(jīng)濟的“戴維斯雙殺”》

對外發(fā)布時間：2026年3月8日

報告發(fā)布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：宋雪濤

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130525030001

證券分析師：鐘天

SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130526020001

本文源自：券商研報精選