獨(dú)立 稀缺 穿透

講好質(zhì)量故事！

作者：聞道

編輯：李爾

風(fēng)品：張戈

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

規(guī)模故事的終章，效率故事的開(kāi)始。

2月26日美股盤(pán)前，瑞幸咖啡公布了2025財(cái)年業(yè)績(jī)：第四季收入127.78億元，同比增長(zhǎng)32.9%；在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.21億元，同比下滑18.5%；凈利同比下降39.09%至5.18億元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降至6.41%，上年同期為10.5%。凈利潤(rùn)率4.1%，上年同期為8.8%。

對(duì)此，公司解釋稱該季同店銷售額與盈利表現(xiàn)受季節(jié)性、外賣平臺(tái)補(bǔ)貼變化及銷量結(jié)構(gòu)等多重因素綜合影響。

隨著業(yè)績(jī)公布，美東時(shí)間2月26日至3月6日，公司美股粉單股價(jià)累計(jì)下跌近5%，股價(jià)短期表現(xiàn)承壓，瑞幸咖啡接下來(lái)怎么走，市場(chǎng)在等待答案。

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近500億的“甜蜜煩惱”

LAOCAI

跳出單季業(yè)績(jī)起伏與股價(jià)陰晴，拉長(zhǎng)視角更能看清一家公司的經(jīng)營(yíng)底色。

盤(pán)點(diǎn)2025全年，瑞幸咖啡總凈收入492.88億元，同比增長(zhǎng)43%。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)50.73億元，同比增長(zhǎng)42.1%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率10.3%，略低于2023年同期的10.4%。歸母凈利約36億元，同比增超20%。

進(jìn)一步回溯至2025年第三季，總凈收入152.87億元，同比增長(zhǎng)50.2%；GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17.77億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11.6%，較2024年同期的15.5%降速較明顯；凈利潤(rùn)約12.78億元，同比微降2.7%。

可見(jiàn)，勿怪市場(chǎng)疑慮，營(yíng)收逼近500億的光鮮背后，瑞幸也有“甜蜜煩惱”，盈利增速警報(bào)拉響，需重塑自身定位。曾幾何時(shí)，“讓中國(guó)人喝上高性價(jià)比咖啡”是其鮮明標(biāo)簽。然經(jīng)過(guò)一輪輪跑馬圈地、新品入局，如今咖啡賽道正變得日益擁擠。以蜜雪冰城旗下幸運(yùn)咖為例，2025年邁入萬(wàn)店陣營(yíng)。

面對(duì)前狼后虎，瑞幸也在悄然掉頭加速向全品類轉(zhuǎn)型。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞統(tǒng)計(jì)，2025年公司共推出超140款新品，其中非咖啡飲品的杯量占比已破20%。除了產(chǎn)品線的橫向拓寬，更標(biāo)志著瑞幸正以多品類戰(zhàn)略切入新茶飲賽道，與喜茶、奈雪等同臺(tái)競(jìng)技。

且試圖“戒掉”低價(jià)癮，從2024年開(kāi)始，公司持續(xù)收縮產(chǎn)品優(yōu)惠力度。據(jù)鈦媒體，2025年四季度公司9.9 的產(chǎn)品范圍從2025年三季度的8-10款進(jìn)一步縮至2款。

同樣收緊促銷的還有庫(kù)迪。據(jù)北京商報(bào)消息，其9塊9不限量的活動(dòng)將于1月31日晚24點(diǎn)結(jié)束。2月1日起，部分產(chǎn)品仍會(huì)延續(xù)9塊9不限量，自有平臺(tái)內(nèi)非特價(jià)活動(dòng)產(chǎn)品，均按零售價(jià)售賣。

打開(kāi)兩者小程序?qū)Ρ?，以瑞幸最出名的核心單品生椰拿鐵為例，首單價(jià)格10.9元起，使用小程序發(fā)放優(yōu)惠券后，新人仍能享受9.9元優(yōu)惠價(jià)格，而此前購(gòu)買過(guò)庫(kù)迪生椰拿鐵后，小程序價(jià)格已上浮為13.9元。

價(jià)格戰(zhàn)偃旗息鼓背后，是咖啡業(yè)共同的成本焦慮。2025年以來(lái)，受全球最大咖啡產(chǎn)區(qū)巴西惡劣天氣沖擊，阿拉比卡咖啡期貨價(jià)格持續(xù)攀升。價(jià)格傳導(dǎo)下，《2025中國(guó)咖啡產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，咖啡生豆ICE（咖啡生豆交易基準(zhǔn)價(jià)）突破430美分/磅，創(chuàng)47年新高。據(jù)咖啡金融網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年12月，我國(guó)云南咖啡生豆市場(chǎng)綜合均價(jià)上漲13.8%。

隨著原材料成本持續(xù)攀升，疊加人工、租金等運(yùn)營(yíng)成本上漲，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張無(wú)法攤薄成本、低價(jià)換不來(lái)利潤(rùn)時(shí)，收縮補(bǔ)貼、上調(diào)價(jià)格、擴(kuò)容品類便成為品牌活下去的必然選擇。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，“9.9元時(shí)代”退潮，是行業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì)的必經(jīng)陣痛。隨著原材料成本持續(xù)上漲，收縮補(bǔ)貼本質(zhì)上是一場(chǎng)品牌自救。只有跳出低維度的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，才有資金和空間去支撐產(chǎn)品創(chuàng)新與全品類轉(zhuǎn)型，這是飲品企業(yè)走向長(zhǎng)期主義的唯一通路。

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配送費(fèi)暴漲143%

走出低價(jià)內(nèi)卷

LAOCAI

若復(fù)盤(pán)2025年咖啡賽道，外賣大戰(zhàn)是繞不開(kāi)的年度關(guān)鍵詞。

財(cái)報(bào)顯示，2025年6月至10月，瑞幸連續(xù)5月的月均交易客戶數(shù)破1億?？梢哉f(shuō)，這場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)掀起的補(bǔ)貼狂歡，為瑞幸?guī)?lái)爆發(fā)式規(guī)模增長(zhǎng)，也埋下利潤(rùn)承壓隱患。

先看一組直觀數(shù)據(jù)：2025年三季度瑞幸成本與費(fèi)用合計(jì)同比增長(zhǎng)57%，高于營(yíng)收增速。配送費(fèi)漲至28.9億元，同比大增211.4%，費(fèi)用占比從9.1%躍升到18.9%。進(jìn)入四季度，盡管外賣大戰(zhàn)有所降溫，可受經(jīng)營(yíng)慣性影響，總運(yùn)營(yíng)費(fèi)仍達(dá)119.6億元，同比再升38.9%。

對(duì)此，CEO郭謹(jǐn)一曾在電話會(huì)上坦承，外賣平臺(tái)補(bǔ)貼“客觀上推動(dòng)了訂單量和客戶數(shù)爆發(fā)式提升”，但外賣占比顯著提升確實(shí)會(huì)對(duì)利潤(rùn)率造成負(fù)面影響。

該論斷在四季度的成本結(jié)構(gòu)中得到清晰印證：原材料及門(mén)店租金等成本增速與營(yíng)收基本持平，配送費(fèi)則逆勢(shì)飆升，在外訂單量回落背景下同比暴漲94.5%至16.3億元，費(fèi)用占比雖環(huán)比改善至12.7%，可拉長(zhǎng)周期橫向?qū)Ρ热蕴幐呶弧?/p>

2025全年瑞幸配送費(fèi)用合計(jì)達(dá)68.8億元，較2024年激增143.8%，成為公司繞不開(kāi)的剛性成本。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，咖啡單價(jià)低、消費(fèi)頻次高，這一特性使其天然適合為外賣平臺(tái)引流。然補(bǔ)貼活動(dòng)不止帶來(lái)客流、也可能影響消費(fèi)購(gòu)買習(xí)慣，高昂的配送費(fèi)還會(huì)大幅侵蝕利潤(rùn)，對(duì)咖啡品牌的長(zhǎng)期商業(yè)模式和成本控制構(gòu)成考驗(yàn)。從追求規(guī)模擴(kuò)張到回歸運(yùn)營(yíng)效率，從依賴外賣輸血到重塑自提場(chǎng)景，行業(yè)轉(zhuǎn)型才剛剛開(kāi)始。

的確，在高質(zhì)量競(jìng)逐下半場(chǎng)，如何告別低價(jià)內(nèi)卷、擺脫“外賣依賴癥”經(jīng)營(yíng)慣性，在規(guī)模與效益間找到新的平衡，是瑞幸需要回答的深層考題。

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從自營(yíng)到品控

下半場(chǎng)靠什么留住用戶

LAOCAI

往期看，瑞幸一直以規(guī)模快增著稱。

2023年6月，成為國(guó)內(nèi)首家破萬(wàn)店的連鎖咖啡品牌。2024年7月18日，中關(guān)村·在握旗艦店正式開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著瑞幸門(mén)店數(shù)進(jìn)入2萬(wàn)+時(shí)代。2025財(cái)報(bào)顯示，公司咖啡門(mén)店總數(shù)破3萬(wàn)家大關(guān)、達(dá)到31048家，全年凈增8708家。其中自營(yíng)20144家，聯(lián)營(yíng)10744家。

不過(guò)，四季度瑞幸凈增門(mén)店僅1834家，相較前幾個(gè)季度，擴(kuò)張步伐已有所收斂。其中，聯(lián)營(yíng)門(mén)店表現(xiàn)活躍，季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)39.2%，跑贏自營(yíng)門(mén)店的32.0%。全年看，聯(lián)營(yíng)收入115.94億元，同比增長(zhǎng)49.7%，同樣高于自營(yíng)的41.6%?？梢哉f(shuō)，聯(lián)營(yíng)模式正成為品牌滲透下沉市場(chǎng)、分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。2025年瑞幸新增交易客戶超1.1億，累計(jì)交易客戶突破4.5億。

密布的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)疊加龐大的用戶基礎(chǔ)，雙輪驅(qū)動(dòng)下瑞幸確實(shí)跑得很快。只是奔跑越猛，風(fēng)阻越大，也越接近市場(chǎng)天花板。

據(jù)虎嗅援引華源證券的測(cè)算，以人均可支配收入為基準(zhǔn)測(cè)算出，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不變（相比2024年）情況下，瑞幸開(kāi)店空間上限在3.9萬(wàn)家。聽(tīng)起來(lái)還有余地，可若考慮到近兩年的擴(kuò)張速度，繼續(xù)跑馬圈地的空間其實(shí)并不多。

更關(guān)鍵的是，當(dāng)門(mén)店密度達(dá)到一定程度，新店對(duì)整體收入的邊際貢獻(xiàn)必然遞減。到那時(shí)，門(mén)店間不再是合力拓市，而是左手打右手的存量?jī)?nèi)卷。因此對(duì)當(dāng)下瑞幸而言，比數(shù)量更值關(guān)注的，是單店產(chǎn)出的變化，尤其是自營(yíng)門(mén)店：相較聯(lián)營(yíng)店的火力全開(kāi)，2025年第四季瑞幸自營(yíng)門(mén)店同店銷售額僅增1.2%，較三季度的8.1%有明顯回落，門(mén)店利潤(rùn)率也下滑4.6%至15%。

當(dāng)規(guī)模不再自動(dòng)轉(zhuǎn)化為凈利增長(zhǎng)，瑞幸接下來(lái)靠什么讓每家店更穩(wěn)健持續(xù)地賺錢？這是市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。

起碼從消費(fèi)口碑看，還有不小提升空間。瀏覽黑貓投訴，截至2026年3月6日，瑞幸咖啡累計(jì)相關(guān)投訴量已達(dá)19073條，內(nèi)容主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)方面。

（以上投訴均已經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗片面之處。但身處激烈競(jìng)爭(zhēng)的快消賽道，消費(fèi)者從不缺少消費(fèi)選擇，口碑的重要性不言而喻。當(dāng)?shù)蛢r(jià)、外賣等外因退場(chǎng)，瑞幸想持續(xù)留住用戶，終究需回歸到品質(zhì)與服務(wù)本身，沉心做好冷板凳、練好基本功。

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五個(gè)“價(jià)值錨點(diǎn)”

迎接關(guān)鍵一躍

LAOCAI

市場(chǎng)詭譎多變，盈利起伏本是常態(tài)。認(rèn)清挑戰(zhàn)之余，作為快消業(yè)現(xiàn)象級(jí)玩家，瑞幸咖啡能在市場(chǎng)廝殺中站穩(wěn)龍頭地位，絕非僅靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)的一腔孤勇。五大“看不見(jiàn)的內(nèi)功”，才是更值關(guān)注的價(jià)值看點(diǎn)，也是其未來(lái)保持規(guī)模效應(yīng)、穿越周期的底氣所在。

首先，業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。自營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦一二線城市，持續(xù)強(qiáng)化品牌勢(shì)能，以超2萬(wàn)家門(mén)店構(gòu)筑利潤(rùn)基本盤(pán)，貢獻(xiàn)超80%利潤(rùn)。加盟業(yè)務(wù)則主攻下沉市場(chǎng)，通過(guò)原材料供應(yīng)、利潤(rùn)分成等模式超萬(wàn)家門(mén)店快速搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位。兩者分工明確、協(xié)同發(fā)力，共同支撐起瑞幸的成長(zhǎng)韌性。

其次，全球布局提速。隨著國(guó)內(nèi)門(mén)店規(guī)模臨近天花板，瑞幸開(kāi)始發(fā)力海外。其中，新加坡已跑通直營(yíng)模式，以81家門(mén)店穩(wěn)居當(dāng)?shù)乜Х冗B鎖第二，2025下半年起實(shí)現(xiàn)門(mén)店層面穩(wěn)定盈利，成為海外擴(kuò)張的樣板。

通過(guò)模式復(fù)制，馬來(lái)西亞市場(chǎng)如期達(dá)成首年70家門(mén)店目標(biāo)，驗(yàn)證了品牌授權(quán)的可行性，為進(jìn)軍印尼、泰國(guó)、美國(guó)等鋪路。截至2025年末，瑞幸凈增海外門(mén)店160家，品牌出海已取得初步成果。

再次，加碼創(chuàng)新、品類擴(kuò)容。以2025年為例，瑞幸產(chǎn)品迭代能力持續(xù)釋放，僅四季度就上新30款，推新頻率保持行業(yè)領(lǐng)先。當(dāng)季推出的戰(zhàn)略單品“桑巴深烘”系列，首次對(duì)25款核心產(chǎn)品開(kāi)放深烘豆選項(xiàng)，以卡位重度用戶的濃郁風(fēng)味需求。果蔬、輕乳茶升級(jí)疊加王者榮耀、小黃人等IP聯(lián)名，有效吸引非咖啡用戶轉(zhuǎn)化。

再者、用戶價(jià)值深耕。在補(bǔ)貼退坡背景下，瑞幸通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)穩(wěn)住用戶基本盤(pán)。公司機(jī)構(gòu)調(diào)研信息顯示，會(huì)員體系升級(jí)疊加自有渠道優(yōu)惠力度提升，推動(dòng)付費(fèi)會(huì)員比例逐季走高至28%—30%，對(duì)沖了補(bǔ)貼收縮影響。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，Lucky AI 1.0智能體實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)推送，基于用戶消費(fèi)頻次、品類偏好、地理位置等標(biāo)簽進(jìn)行場(chǎng)景化觸達(dá)。幫助瑞幸實(shí)現(xiàn)從“流量運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)向“用戶價(jià)值深耕”，構(gòu)建更可持續(xù)的數(shù)字化“護(hù)城河”。

最后，懷揣戰(zhàn)略定力。在外界關(guān)注利潤(rùn)下滑時(shí)，更應(yīng)看到背后的戰(zhàn)略定力。食品行業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)銠財(cái)表示，2025年，面對(duì)庫(kù)迪發(fā)起的貼身價(jià)格戰(zhàn)，瑞幸并未盲目跟漲，而是以攻為守，通過(guò)階段性加大補(bǔ)貼力度，在行業(yè)最卷的時(shí)刻穩(wěn)住基本盤(pán)、擴(kuò)大規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

朱丹蓬認(rèn)為，存量博弈、內(nèi)卷加劇背景下，率先搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位和高價(jià)值用戶，本身就是一種戰(zhàn)略卡位。從更長(zhǎng)周期看，當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)退潮、行業(yè)回歸理性時(shí)，瑞幸憑借更厚的用戶護(hù)城河和更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，將擁有更大的定價(jià)權(quán)和盈利修復(fù)空間。暫時(shí)的利潤(rùn)承壓，正是為下一階段增長(zhǎng)蓄力。

的確，種下一顆大樹(shù)，最好的時(shí)間是十年前,其次是現(xiàn)在。從“跑馬圈地”到“精耕細(xì)作”，瑞幸找到了新航向，可畢竟是全新征程。一旦失去低價(jià)與補(bǔ)貼兩引擎，品牌還能否打動(dòng)挑剔的消費(fèi)者？突圍咖啡紅海、實(shí)現(xiàn)泛飲平臺(tái)的關(guān)鍵一躍？

打磨實(shí)力、懷揣耐心、前瞻卡位、上下一體，一個(gè)都不能少！