撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

醫(yī)美市場(chǎng)仍有需求基礎(chǔ)，但行業(yè)規(guī)則與前幾年已有明顯不同。2025年5月，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療廣告監(jiān)管工作指南》，將制造容貌焦慮、面向未成年人的醫(yī)療美容廣告等納入重點(diǎn)規(guī)范對(duì)象；同年6月，國家醫(yī)保局印發(fā)《美容整形類醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，設(shè)立101項(xiàng)美容整形項(xiàng)目，并要求有條件的醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主合理定價(jià)、及時(shí)公開公示。對(duì)上游廠商而言，廣告邊界、項(xiàng)目命名與價(jià)格公示都需要更加合規(guī)。

愛美客正處在這種變化里。過去幾年，嗨體打出頸紋修復(fù)知名度，濡白天使接上再生填充熱度，幾乎一直站在注射醫(yī)美上游的中心地帶。然而，到了2025年，愛美客財(cái)報(bào)里的“舒適感”開始生變。其半年報(bào)和三季報(bào)逐一顯示，收入下行、利潤(rùn)下行，經(jīng)營現(xiàn)金流也往下。舊支柱放緩，新品類還沒有呈現(xiàn)足夠分量，這成為愛美客難繞開的現(xiàn)實(shí)。

01、下滑，從何時(shí)出現(xiàn)

愛美客2025年三季報(bào)披露，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.65億元，同比下降21.49%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10.93億元，同比下降31.05%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.66億元，同比下降21.27%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.04億元，同比下降34.61%。利潤(rùn)降幅快于收入降幅，說明愛美客當(dāng)前承壓不只來自收入走弱，費(fèi)用增長(zhǎng)、匯兌損失和并購相關(guān)中介支出等也在擠壓利潤(rùn)空間。

圖源：愛美客2025年第三季度報(bào)告

將時(shí)間往前移到2025年上半年，變化同樣明顯。愛美客2025年半年度報(bào)告顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.99億元，同比下降21.59%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.89億元，同比下降29.57%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)7.22億元，同比下降33.70%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~6.55億元，同比下降43.06%。

圖源：愛美客2025年半年度報(bào)告

再往前看，愛美客2025年第一季度報(bào)告顯示，其一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.63億元，同比下降17.90%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.44億元，同比下降15.87%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3.33億元，同比下降37.99%。從一季報(bào)到三季報(bào)，往下走的方向并沒有發(fā)生真正轉(zhuǎn)機(jī)。

圖源：愛美客2025年第一季度報(bào)告

愛美客2025年半年報(bào)顯示，2025年上半年溶液類注射產(chǎn)品毛利率為93.15%，凝膠類注射產(chǎn)品毛利率為97.75%，核心注射產(chǎn)品毛利率仍處高位。愛美客當(dāng)前承壓，更接近銷售規(guī)模放緩與競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的增速下移，而不是毛利率已經(jīng)明顯失守。

圖源：愛美客2025年半年度報(bào)告

從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額看，愛美客2024年年度報(bào)告顯示，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為19.27億元，上年同期為19.54億元；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額15.14億元，上年末為24.34億元。

圖源：愛美客2024年年度報(bào)告

進(jìn)入2025年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~降至6.55億元，同比下降43.06%。這表明，其利潤(rùn)與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均較上年回落。愛美客面臨的并不是2025年某一個(gè)季度的短時(shí)承壓，從一季報(bào)、半年報(bào)到三季報(bào)，愛美客的營業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比仍均為負(fù)增長(zhǎng)，至少截至2025年三季報(bào)，尚未出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。

不過，愛美客仍然握有底子。愛美客2024年年報(bào)援引弗若斯特沙利文研究報(bào)告稱，在基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑市場(chǎng)，公司自2018年起市場(chǎng)占有率連續(xù)多年保持國內(nèi)企業(yè)第一名。愛美客同時(shí)在同期年報(bào)中稱，以“嗨體”為核心的透明質(zhì)酸鈉填充劑在頸紋修復(fù)領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)。再加上2024年醫(yī)療器械行業(yè)毛利率94.66%，以及2025年上半年溶液類注射產(chǎn)品93.15%、凝膠類注射產(chǎn)品97.75%的毛利率，愛美客主要產(chǎn)品的毛利水平仍處高位。

可以說，愛美客的品牌力、產(chǎn)品證書價(jià)值和醫(yī)生端認(rèn)知并不會(huì)在短時(shí)間突然消散。然而，問題不在于有沒有底子，而是舊底子還能撐多久。

02、兩根支柱，一起放緩？

愛美客面對(duì)的，并非某產(chǎn)品收入少了多少，而是其兩大注射品類一起放緩。愛美客2025年半年度報(bào)告顯示，2025年上半年，愛美客溶液類注射產(chǎn)品收入7.44億元，同比下降23.79%，凝膠類注射產(chǎn)品收入4.93億元，同比下降23.99%。

這種集中度，本身也決定了愛美客對(duì)單個(gè)品類的依賴相對(duì)很高。2024年全年，愛美客營業(yè)收入30.26億元，其中溶液類注射產(chǎn)品收入17.44億元；醫(yī)療器械行業(yè)收入30.23億元，接近當(dāng)年30.26億元的營業(yè)收入總額。換句話說，愛美客并不是一個(gè)靠十幾條業(yè)務(wù)分散波動(dòng)的公司，它仍然高度依賴注射醫(yī)美這一個(gè)大門類，依賴度也主要壓在溶液類和凝膠類兩大支柱上。

圖源：愛美客2024年年度報(bào)告

渠道變化則顯示，愛美客2024年年報(bào)披露，按銷售模式看，直銷收入20.08億元，同比增長(zhǎng)12.40%，經(jīng)銷收入10.18億元，同比減少6.02%。直銷還在增長(zhǎng)，經(jīng)銷卻已轉(zhuǎn)弱。愛美客在2025年半年度報(bào)告中稱，報(bào)告期內(nèi)，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)頒發(fā)的醫(yī)美注射針劑產(chǎn)品注冊(cè)證持續(xù)增多，為消費(fèi)者提供了更豐富的合規(guī)選擇，同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)正經(jīng)歷從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量與效果深耕的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。對(duì)愛美客來說，這已經(jīng)不只是需求有無的問題，而是需求結(jié)構(gòu)變了，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否跟上的問題。

2025年6月，國家醫(yī)保局發(fā)布美容整形類價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南，統(tǒng)一項(xiàng)目名稱，設(shè)立101項(xiàng)美容整形項(xiàng)目，并要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主合理定價(jià)、及時(shí)公開公示。在廣告執(zhí)法邊界更細(xì)、價(jià)格項(xiàng)目名稱更統(tǒng)一、價(jià)格公示要求更明確之后，上游廠商早年依賴教育市場(chǎng)和渠道擴(kuò)張獲得的紅利正在縮短，產(chǎn)品證書、臨床差異和終端支付意愿的重要性正在上升。

愛美客面對(duì)的并不只是一個(gè)嗨體的增長(zhǎng)問題。若只有嗨體走弱，還可以將答案歸咎于單個(gè)大品種成熟期上。但是，現(xiàn)在是溶液類和凝膠類一起放緩，經(jīng)銷一側(cè)也下行，行業(yè)又在走向更合規(guī)、更透明的運(yùn)行環(huán)境。到了這一步，愛美客面臨的不是某個(gè)爆款還能賣多久，而是其能不能從此前的兩根支柱，變?yōu)楦嘀е碛懈嘧兞俊?/p>

圖源：愛美客2025年半年度報(bào)告

值得注意的是，愛美客2025年上半年，研發(fā)投入1.57億元，同比增長(zhǎng)24.47%。2024年年報(bào)顯示，愛美客研發(fā)費(fèi)用為3.04億元，同比增長(zhǎng)21.41%；2024年年報(bào)同時(shí)顯示，其多項(xiàng)研發(fā)處于注冊(cè)申報(bào)階段。收入往下時(shí)，研發(fā)仍往上，這說明其沒有選擇以壓縮投入來換短期利潤(rùn)。

03、新品進(jìn)場(chǎng)，效應(yīng)能否放大？

國家藥監(jiān)局2026年1月發(fā)布的藥品批準(zhǔn)證明文件送達(dá)信息顯示，愛美客“注射用A型肉毒毒素”已獲批，批準(zhǔn)日期為2026年1月5日，批準(zhǔn)文號(hào)為國藥準(zhǔn)字SJ20260001。這是一塊重要拼圖，對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)來說，透明質(zhì)酸填充、再生類產(chǎn)品和肉毒毒素并不是彼此隔開的孤島，而是會(huì)在同一位客戶、同一家機(jī)構(gòu)里形成組合消費(fèi)。愛美客過去在肉毒毒素品類上長(zhǎng)期缺位，如今補(bǔ)齊，為其留下了一定想象空間。

圖源：國家藥品監(jiān)督管理局官網(wǎng)截圖

此外，愛美客還在用并購補(bǔ)位。愛美客2025年3月10日公告披露，擬通過愛美客國際以1.90億美元收購韓國REGEN Biotech 85%股權(quán)。公告稱，截至2024年9月30日，REGEN總資產(chǎn)約1.35億元，凈資產(chǎn)約1.11億元，2024年前三季度營業(yè)收入7223.11萬元，凈利潤(rùn)2950.03萬元。2025年7月2日，愛美客關(guān)于收購韓國REGEN Biotech,Inc.公司控股權(quán)進(jìn)展的公告顯示，“截至2025年6月30日，標(biāo)的公司已經(jīng)完成董事會(huì)改選，愛美客國際公司作為控股股東在標(biāo)的公司董事會(huì)中擁有多數(shù)席位，已經(jīng)實(shí)際控制標(biāo)的公司的日常運(yùn)營。作為愛美客國際公司的控股股東，公司已能夠控制標(biāo)的公司，并已將其納入公司合并報(bào)表范圍?！?/p>

圖源：愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司 關(guān)于收購韓國REGEN Biotech,Inc.公司控股權(quán)的公告

這筆并購的意義，并不只是多買一家海外企業(yè)。REGEN主打的AestheFill、PowerFill處在PDLLA微球賽道，與愛美客已有再生類產(chǎn)品能夠互補(bǔ)，也讓其手里多了一組海外注冊(cè)資源和銷售資源。但代價(jià)也不輕。收購公告披露，標(biāo)的公司整體股權(quán)評(píng)估增值率為1344.12%。外延并購能否盡快轉(zhuǎn)成利潤(rùn)補(bǔ)充，仍需看并表后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

圖源：愛美客2024年年度報(bào)告

公司同時(shí)還在準(zhǔn)備更長(zhǎng)一些的供給能力。愛美客2024年投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表披露，“昌平美麗健康產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)4年。經(jīng)預(yù)測(cè)分析，本項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均銷售收入126,796.29萬元，年均利潤(rùn)總額78,031.68萬元?！边@個(gè)數(shù)字不是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，只是公司測(cè)算。據(jù)其2024年年度報(bào)告，該項(xiàng)目已于2024年12月整體結(jié)構(gòu)封頂，預(yù)計(jì)2027年上半年完工并投入使用。

圖源：愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司 投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表 編號(hào)：2024-001

問題在于，時(shí)間并不總站在公司這一邊。2025年前三季度，公司收入同比減少21.49%，凈利潤(rùn)同比減少31.05%。而2026年初剛獲批的肉毒毒素、2025年的REGEN、仍在推進(jìn)的在研項(xiàng)目，都需要時(shí)間轉(zhuǎn)成可持續(xù)收入。舊支柱往下，新品種往上，中間這段空白期有多長(zhǎng)，將決定愛美客未來報(bào)表呈現(xiàn)的是一段短促低谷，還是增長(zhǎng)方式更替中的較長(zhǎng)磨合。

愛美客眼下的難題，并不是醫(yī)美行業(yè)有沒有需求。2025年6月，國家醫(yī)保局發(fā)布美容整形類價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南，一次性設(shè)立101項(xiàng)美容整形項(xiàng)目，并明確價(jià)格公開公示。2025年5月，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療廣告監(jiān)管工作指南》，重點(diǎn)是讓行業(yè)在廣告、執(zhí)法、平臺(tái)責(zé)任上更細(xì)、更有邊界。項(xiàng)目沒有消失，機(jī)構(gòu)也沒有消失，變化的是行業(yè)運(yùn)行方式。前些年靠單個(gè)明星品種與渠道擴(kuò)張就能快跑的時(shí)期，正在過去。

對(duì)愛美客而言，一個(gè)戰(zhàn)略問題是，嗨體和濡白天使之后，其能不能在肉毒毒素、再生類新產(chǎn)品、在研項(xiàng)目、海外并購整合之間，盡快形成第三、四根收入支柱。過去的愛美客，靠的是少數(shù)明星品種的高速放量。2026年的愛美客，更需要多品類、多證書、多區(qū)域一同發(fā)力。舊答案已經(jīng)寫完，新答案還在生成。