文丨詹詹編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1800字）

當(dāng)一家公司三年共計虧損3.76億元、研發(fā)投入逐年縮水、經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，它最應(yīng)該做的事是什么？

很多人給出的答案，或許是勒緊褲腰帶，謹慎前行。

蘇州創(chuàng)新藥企丹諾醫(yī)藥給出的，卻是：簽下對賭協(xié)議。

2026年2月，丹諾醫(yī)藥再次向港交所遞交的招股書顯示，其專注于細菌感染和細菌代謝相關(guān)疾病領(lǐng)域，已建立一條由7項創(chuàng)新資產(chǎn)組成的差異化管線，包括1項臨近商業(yè)化階段、2項處于后期臨床開發(fā)階段的創(chuàng)新藥物。

不過，光鮮的管線背后，財務(wù)壓力清晰可見。

首先，是持續(xù)虧損。2023年、2024年及2025年前9個月，凈虧損分別為1.92億元、1.46億元和1.16億元，共計虧損達3.76億元。作為一家尚未實現(xiàn)商業(yè)化的生物科技公司，丹諾醫(yī)藥至今沒有產(chǎn)生任何產(chǎn)品銷售收入，所有虧損均源于研發(fā)投入和行政開支。

接著，是研發(fā)投入逐年縮水。同期，研發(fā)開支分別為1.08億元、6983.8萬元、4639.5萬元，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，占各期經(jīng)營開支總額的比例也從84.8%降至56.2%。

正經(jīng)社分析師注意到，這種“研發(fā)縮水”在創(chuàng)新藥企中并不常見，而且，臨近商業(yè)化的階段，研發(fā)投入通常應(yīng)當(dāng)達到峰值。

其三，是現(xiàn)金流同樣告急。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，分別為-9811.6萬元、-4860.1萬元、-6945.1萬元。截至2025年9月底，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.22億元。

對于一家還沒有自主造血能力的創(chuàng)新藥企而言，這點資金儲備并不寬裕。

可就在這樣的財務(wù)壓力下，丹諾醫(yī)藥與遠大生命科學(xué)簽下了一筆最高可達7.75億元的商業(yè)化合作協(xié)議。2024年11月，雙方就核心產(chǎn)品利福特尼唑在大中華區(qū)的營銷、推廣及分銷簽署獨家合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，遠大生命科學(xué)將支付最高不超過7.75億元的款項，包括2500萬元獨家前期費用，以及商業(yè)化里程碑付款、推廣里程碑付款等。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，這份看似優(yōu)厚的合作協(xié)議，暗藏玄機。

第一重對賭：上市時限。協(xié)議明確規(guī)定，若丹諾醫(yī)藥沒能在2026年12月31日前取得利福特尼唑首個適應(yīng)癥（幽門螺桿菌感染）的中國上市許可，遠大生命科學(xué)有權(quán)書面單方終止協(xié)議。屆時，丹諾醫(yī)藥需退還已收到的2500萬元首期里程碑付款。

這意味著，留給丹諾醫(yī)藥的時間窗口已經(jīng)不足9個月。

第二重對賭：醫(yī)保準(zhǔn)入。若利福特尼唑沒被納入2027年版國家醫(yī)保藥品目錄，遠大生命科學(xué)有權(quán)要求重新協(xié)商核心商業(yè)條款，協(xié)商未果則協(xié)議可能終止。

換句話說，即使產(chǎn)品成功上市，但如果不能迅速進入醫(yī)保實現(xiàn)以價換量，不僅會嚴重影響市場滲透速度，還可能觸發(fā)合作條款的重置。

作為研發(fā)方的丹諾醫(yī)藥，在尚未建立自有銷售團隊的情況下，談判籌碼十分有限。一旦協(xié)議重置，很可能不得不讓渡更多利益。

在持續(xù)虧損、研發(fā)收縮的情況下，丹諾醫(yī)藥仍敢簽下如此“苛刻”的對賭協(xié)議，底氣究竟來自哪里？

答案是核心產(chǎn)品利福特尼唑的潛在價值。幽門螺桿菌感染已成為重大公共衛(wèi)生挑戰(zhàn)。世界衛(wèi)生組織將其列為I類致癌物，約80%的胃癌與之相關(guān)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國幽門螺桿菌感染人數(shù)達6.211億，全球感染人數(shù)高達40.810億。

更關(guān)鍵的是，現(xiàn)有治療方案面臨嚴重的耐藥性問題。丹諾醫(yī)藥Ⅲ期臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，初治患者中，幽門螺桿菌對克拉霉素、甲硝唑、左氧氟沙星的耐藥率分別達40.8%、68.2%、35.1%，對至少一種指南推薦抗菌藥的耐藥率高達85.1%，多重耐藥率達46.3%。

利福特尼唑正是針對這一痛點。作為自1982年幽門螺桿菌被發(fā)現(xiàn)以來，全球首款且唯一治療該細菌感染的新分子實體候選藥物，它在多重耐藥人群中表現(xiàn)出顯著優(yōu)效性，且安全性與耐受性優(yōu)于現(xiàn)有一線療法鉍劑四聯(lián)療法。目前，該產(chǎn)品已向國家藥監(jiān)局提交新藥上市申請并獲得受理。

除了產(chǎn)品價值，丹諾醫(yī)藥敢賭的另一個原因在于：它已經(jīng)沒有退路。

招股書顯示，自成立以來，丹諾醫(yī)藥累計完成7輪融資，總?cè)谫Y金額超7億元，吸引了藥明康德、高特佳、北極光創(chuàng)投等知名機構(gòu)，最后一輪投后估值達20.13億元。

值得重視的是，這些融資均帶有贖回條款，報告期內(nèi)公司的贖回負債一度高達10.5億元。

雖然相關(guān)特別權(quán)利在IPO申報后已不再有效，但資本退出的壓力并未消失。對于投資機構(gòu)而言，10多年的陪伴已經(jīng)足夠漫長，上市是唯一的退出通道。而上市成功與否，又高度依賴于核心產(chǎn)品的商業(yè)化前景。

在創(chuàng)新藥的賽道上，從來結(jié)果都是要么大成，要么大敗。你認為丹諾醫(yī)藥能否在對賭中勝出？歡迎評論區(qū)留言，說出你的看法?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進·編務(wù)|安安·校對|然然

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