上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)

一、 核心啟示

私募基金糾紛高發(fā)于“投資”與“退出”階段，其核心矛盾往往圍繞管理人是否違反信義義務(wù)展開(kāi)。當(dāng)基金爆雷、清算陷入僵局時(shí)，投資者損失能否認(rèn)定、何時(shí)認(rèn)定，成為司法實(shí)踐中的難點(diǎn)。本案的核心啟示在于，司法機(jī)關(guān)為保護(hù)處于信息弱勢(shì)的投資者，并未僵化地堅(jiān)持“損失認(rèn)定必須以清算完畢為前提”的原則，而是在管理人存在嚴(yán)重過(guò)錯(cuò)、導(dǎo)致清算已無(wú)現(xiàn)實(shí)可能或遙遙無(wú)期時(shí)，勇于“推定損失”，為投資者提供及時(shí)的司法救濟(jì)。這警示法律從業(yè)者，在私募基金這一信息高度不對(duì)稱的領(lǐng)域，對(duì)管理人行為的實(shí)質(zhì)審查和對(duì)其信義義務(wù)的嚴(yán)格追究，是平衡雙方地位、實(shí)現(xiàn)個(gè)案正義的關(guān)鍵。

二、 裁判規(guī)則摘要

1. 損失認(rèn)定的時(shí)點(diǎn)：清算為原則，特定情況下可推定損失固定。 私募基金投資損失的認(rèn)定原則上應(yīng)以清算為前提。但當(dāng)基金因管理人過(guò)錯(cuò)（如未投向約定標(biāo)的、資產(chǎn)被挪用且追回?zé)o期）而無(wú)法進(jìn)行清算時(shí)，法院可以認(rèn)定投資者損失已經(jīng)實(shí)際發(fā)生并固定，無(wú)需等待形式上的清算程序。

2. 管理人信義義務(wù)的穿透審查：實(shí)控人參與推介或管理須擔(dān)責(zé)。 私募基金管理人的實(shí)際控制人若向投資者推銷基金并構(gòu)成實(shí)質(zhì)代銷關(guān)系，則負(fù)有告知說(shuō)明義務(wù)和適當(dāng)性義務(wù)。若管理人喪失專業(yè)獨(dú)立性，由實(shí)控人實(shí)際運(yùn)作基金并因違反勤勉忠實(shí)義務(wù)導(dǎo)致?lián)p失，管理人與實(shí)控人應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

3. 適當(dāng)性義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)：需與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力實(shí)質(zhì)匹配。 賣方機(jī)構(gòu)不僅需進(jìn)行形式上的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，更需確保所推薦的產(chǎn)品與投資者的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配。對(duì)于高齡投資者等特殊群體，應(yīng)負(fù)有更高級(jí)別的告知說(shuō)明義務(wù)。擅自修改客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)以銷售高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，構(gòu)成對(duì)適當(dāng)性義務(wù)的嚴(yán)重違反。

三、 基本案情梳理

以“周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團(tuán)等私募基金糾紛案”為例，沿“募、投、管、退”脈絡(luò)梳理：

• 募集階段（2016年6月）：投資者周某某簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)后，與管理人某資產(chǎn)管理公司、托管人某證券公司簽訂《私募基金合同》，認(rèn)購(gòu)“2018私募股權(quán)投資基金”300萬(wàn)元。管理人實(shí)控人某投資集團(tuán)出具確認(rèn)函，載明周某某系通過(guò)其推介認(rèn)購(gòu)。

• 投資階段：合同約定基金資金主要投資于某有限合伙企業(yè)，再通過(guò)該合伙企業(yè)對(duì)某上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。

• 管理及風(fēng)險(xiǎn)事件（2019年10月）：管理人發(fā)布公告稱，基金投資的合伙企業(yè)因執(zhí)行事務(wù)合伙人挪用資產(chǎn)且已失聯(lián)，已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案。次日電話會(huì)議上，實(shí)控人某投資集團(tuán)經(jīng)理承認(rèn)其工作人員參與基金管理，并承諾推進(jìn)刑事追償。

• 退出與清算障礙：因底層資產(chǎn)被挪用且責(zé)任人失聯(lián)，資產(chǎn)追回期限不可預(yù)見(jiàn)，基金事實(shí)上無(wú)法進(jìn)行清算。周某某投資無(wú)法收回，遂訴至法院。

四、 裁判邏輯剖析

法院在本案中的裁判邏輯，深刻體現(xiàn)了在私募基金法律關(guān)系中對(duì)投資者保護(hù)的傾斜以及對(duì)管理人信義義務(wù)的嚴(yán)格審查。
首先，法院對(duì)“損失”要件進(jìn)行了創(chuàng)造性解釋。盡管合同未解除，且基金未清算，但法院穿透審查了基金資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)狀況：資金未按約投資、資產(chǎn)被挪用失控、追索刑事程序漫長(zhǎng)無(wú)期。這種狀態(tài)使得清算在客觀上已無(wú)法進(jìn)行或失去意義，投資者的投資款無(wú)法收回已成為既定事實(shí)。因此，法院將“清算完成”這一形式要件，讓位于“損失已實(shí)際發(fā)生且固定”的實(shí)質(zhì)判斷，避免了投資者因管理人過(guò)錯(cuò)而陷入無(wú)限期等待的困境。
其次，法院對(duì)管理人及其關(guān)聯(lián)方的責(zé)任進(jìn)行了“實(shí)質(zhì)重于形式”的認(rèn)定。某投資集團(tuán)作為管理人實(shí)控人，不僅出具推介確認(rèn)函，更在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后承認(rèn)參與基金管理。法院據(jù)此認(rèn)定，其并非簡(jiǎn)單的關(guān)聯(lián)方，而是構(gòu)成了實(shí)質(zhì)的代銷關(guān)系乃至共同管理關(guān)系。這導(dǎo)致其與管理人一同被納入了信義義務(wù)的約束范圍。當(dāng)管理行為失范造成損失時(shí)，兩者因共同違反監(jiān)管規(guī)定和信義義務(wù)（忠實(shí)、勤勉），被判承擔(dān)連帶責(zé)任。這擴(kuò)展了責(zé)任主體范圍，強(qiáng)化了對(duì)“幕后”實(shí)際控制人的約束。
最后，法院在裁判中平衡了“投資者保護(hù)”與“商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則。判決并未因市場(chǎng)波動(dòng)或投資標(biāo)的企業(yè)自身問(wèn)題而追究管理人責(zé)任，而是精準(zhǔn)地將責(zé)任錨定在管理人及其關(guān)聯(lián)方“未盡忠誠(chéng)勤勉義務(wù)”、“造成清算無(wú)法進(jìn)行”的過(guò)錯(cuò)行為上。這體現(xiàn)了司法在介入金融糾紛時(shí)，既積極救濟(jì)因受托人過(guò)錯(cuò)受損的投資者，又尊重金融市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的審慎態(tài)度。

五、 實(shí)務(wù)操作建議

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)結(jié)合大量私募基金實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)提示，私募基金爆雷后損失認(rèn)定與追償是一個(gè)復(fù)雜且專業(yè)的過(guò)程，其結(jié)果高度依賴于各方前期行為的合規(guī)性與相關(guān)證據(jù)。
為有效防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，我們建議：
對(duì)管理人及銷售機(jī)構(gòu)：

1. 嚴(yán)格履行并留痕適當(dāng)性義務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)必須真實(shí)、獨(dú)立進(jìn)行，嚴(yán)禁代為操作或擅自修改評(píng)級(jí)。對(duì)高齡投資者等應(yīng)進(jìn)行特別提示并雙錄留痕。所有推介材料、風(fēng)險(xiǎn)告知記錄應(yīng)長(zhǎng)期保存。

2. 在基金合同中細(xì)化信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：避免使用籠統(tǒng)表述，應(yīng)盡可能將管理人的忠實(shí)義務(wù)（如避免利益沖突、禁止挪用）、勤勉義務(wù)（如投后管理、信息披露的具體標(biāo)準(zhǔn)和頻率）以及違反后的違約責(zé)任具體化、明確化。

3. 設(shè)計(jì)清晰的清算與違約責(zé)任條款：在基金合同中明確約定清算觸發(fā)條件、清算程序、時(shí)限以及管理人或托管人怠于履行清算職責(zé)的違約責(zé)任，為投資者在清算僵局時(shí)提供合同依據(jù)。

4. 杜絕任何形式的剛兌承諾：無(wú)論是管理人、實(shí)控人還是銷售方，均不得以抽屜協(xié)議、承諾函、確認(rèn)函等任何形式向投資者提供保本保收益承諾，否則可能導(dǎo)致連帶賠償責(zé)任并面臨監(jiān)管處罰。

對(duì)投資者：

1. 審慎審查基金合同關(guān)鍵條款：重點(diǎn)關(guān)注投資范圍與限制（如案例二中投資債券評(píng)級(jí)不得低于AA的約定）、風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分、退出機(jī)制（開(kāi)放日、贖回條件）、清算條款以及管理費(fèi)計(jì)提方式等。

2. 關(guān)注管理人運(yùn)作的獨(dú)立性：警惕管理人與其股東、實(shí)控人之間混同經(jīng)營(yíng)、利益輸送的跡象。對(duì)于由實(shí)控人或關(guān)聯(lián)方強(qiáng)力推介的產(chǎn)品，需核實(shí)其是否已履行適當(dāng)性義務(wù)，并保留相關(guān)推介證據(jù)。

3. 及時(shí)行動(dòng)并固定證據(jù)：一旦發(fā)現(xiàn)基金凈值異常下跌、底層資產(chǎn)出險(xiǎn)、管理人失聯(lián)等風(fēng)險(xiǎn)苗頭，應(yīng)立即通過(guò)書(shū)面函件詢問(wèn)，并保存所有合同、支付憑證、披露報(bào)告、溝通記錄（郵件、微信、錄音）等證據(jù)，為后續(xù)維權(quán)奠定基礎(chǔ)。

對(duì)協(xié)議設(shè)計(jì)：

1. 明確法律基礎(chǔ)關(guān)系：在合同首部或定義部分明確基金的法律關(guān)系性質(zhì)（如基于《信托法》的信托關(guān)系或《合伙企業(yè)法》的合伙關(guān)系），這直接影響各方權(quán)利義務(wù)的界定。

2. 清晰界定托管人職責(zé)：詳細(xì)約定托管人的監(jiān)督、復(fù)核、支付等具體職責(zé)與免責(zé)情形，劃清其與管理人之間的責(zé)任邊界，避免出現(xiàn)責(zé)任真空或模糊地帶。

3. 細(xì)化合伙型基金退出機(jī)制：對(duì)于合伙型基金，應(yīng)在有限合伙協(xié)議中詳盡約定合伙人退伙的條件、程序、份額估值方法及支付安排，減少退伙糾紛。

六、 關(guān)聯(lián)法條索引

1. 《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九條、第九十一條（關(guān)于基金管理人、托管人信義義務(wù)的原則規(guī)定）。

2. 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第四條、第十六條至第二十條（關(guān)于私募基金管理人職責(zé)、募集銷售適當(dāng)性、禁止保本保收益等核心監(jiān)管要求）。

3. 《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)，即《九民紀(jì)要》）第五章“關(guān)于金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)糾紛案件的審理”第72-78條（關(guān)于適當(dāng)性義務(wù)、告知說(shuō)明義務(wù)、損失賠償范圍及免責(zé)事由的司法裁判標(biāo)準(zhǔn)）。

4. 《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第七章“關(guān)于營(yíng)業(yè)信托糾紛案件的審理”第88條等（關(guān)于通道業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或資產(chǎn)收益權(quán)回購(gòu)等安排的效力認(rèn)定）。

5. 中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金合同指引1-3號(hào)》（為私募基金合同提供必備條款指引和文本范例）。

七、 法院裁判要旨摘錄

“基金投資損失的認(rèn)定應(yīng)以清算為原則，但在特定情況下可以認(rèn)定損失已經(jīng)固定。基金未投向約定標(biāo)的，管理人亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預(yù)見(jiàn)，造成清算無(wú)法進(jìn)行的，可以認(rèn)定投資者損失已經(jīng)固定。投資者訴請(qǐng)解除私募基金合同并返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任的，人民法院可在投資者訴請(qǐng)的范圍內(nèi)判決責(zé)任主體賠償實(shí)際損失。”
“私募基金管理人的實(shí)控人向投資者推銷私募基金，并有證據(jù)證明構(gòu)成實(shí)質(zhì)代銷關(guān)系的，實(shí)控人負(fù)有告知說(shuō)明義務(wù)和適當(dāng)性義務(wù)。管理人在投資管理過(guò)程中未體現(xiàn)專業(yè)獨(dú)立性，而由實(shí)控人實(shí)際管理運(yùn)作基金，因未盡忠誠(chéng)勤勉義務(wù)造成投資者損失的，管理人及其實(shí)控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務(wù)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?/p>

八、 案件來(lái)源信息

上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初2780號(hào)民事判決書(shū)；上海金融法院 (2021)滬74民終375號(hào)民事判決書(shū)。

（免責(zé)聲明：我國(guó)并非判例法國(guó)家，本文所引述和分析的案例并非指導(dǎo)性案例，其裁判觀點(diǎn)對(duì)同類案件的處理并無(wú)法律上的約束力。司法實(shí)踐細(xì)節(jié)千差萬(wàn)別，切勿直接援引。本文由上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)基于公開(kāi)裁判文書(shū)梳理而成，旨在提供研究視角與實(shí)務(wù)參考，并不代表本團(tuán)隊(duì)對(duì)法院裁判觀點(diǎn)的認(rèn)同，亦不構(gòu)成正式的法律意見(jiàn)。）

俞強(qiáng)律師，上海君瀾律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，擁有超過(guò)十五年的法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域?yàn)榻鹑谂c商事?tīng)?zhēng)議解決、金融與職務(wù)犯罪辯護(hù)，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)、公司治理等復(fù)雜法律事務(wù)，尤其擅長(zhǎng)上述領(lǐng)域重大疑難案件的上訴、再審和抗訴程序。俞律師善于融合商業(yè)思維與法律技術(shù)，為客戶提供專業(yè)、高效且具有戰(zhàn)略性的解決方案。

一、 核心服務(wù)范圍
· 證券與資本市場(chǎng)糾紛：證券虛假陳述責(zé)任糾紛、操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易糾紛等。
· 基金與投資維權(quán)：私募基金、資管產(chǎn)品合同糾紛，股票投資維權(quán)，對(duì)賭協(xié)議糾紛等。
· 公司控制與股權(quán)糾紛：公司控制權(quán)爭(zhēng)奪、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)糾紛、法定代表人滌除登記、股東知情權(quán)糾紛等。
· 金融合同糾紛：金融借款合同、擔(dān)保合同、保理合同、融資租賃合同糾紛等。
· 金融與職務(wù)犯罪辯護(hù)：職務(wù)侵占罪、詐騙罪、操縱證券市場(chǎng)罪等的辯護(hù)。
· 知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛：著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)侵權(quán)訴訟，不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)合同糾紛等。
· 商事合同糾紛：各類買賣、租賃、承攬、服務(wù)、中介/居間合同糾紛等。
· 建設(shè)工程與房地產(chǎn)糾紛：建設(shè)工程施工合同、合資合作開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)合同、房屋買賣/租賃合同糾紛等。
· 執(zhí)行與特殊程序：案外人執(zhí)行異議之訴、申請(qǐng)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序等。
· 再審與抗訴：針對(duì)各類已生效民事、行政判決的再審申請(qǐng)與代理。

二、 代表性案例

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛
   

2. 基金、理財(cái)合同糾紛
   · 李某與某安財(cái)富理財(cái)管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 竇某員、金某燕、王某人等多人訴上海某潮資產(chǎn)管理有限公司、華某證券股份有限公司系列基金合同糾紛案（上海市虹口區(qū)人民法院）
   · 徐某珍訴深圳市某置業(yè)投資有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 楊某禕與某財(cái)富理財(cái)管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）