《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫 王璐

作為家用清潔機(jī)器人領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，石頭科技（688169.SH）的產(chǎn)品雖然銷(xiāo)往全球170個(gè)國(guó)家和地區(qū)，但2025年業(yè)績(jī)快報(bào)所呈現(xiàn)的“大漲與大跌”，可謂喜憂(yōu)參半。

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收入暴增，凈利潤(rùn)大跌

近期，石頭科技披露了2025年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.16億元，同比增長(zhǎng)55.85%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)13.6億元，同比下滑31.19%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)10.87億元，同比下滑32.90%；基本每股收益5.28元，同比下滑31.34%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率10.11%，同比減少6.07個(gè)百分點(diǎn)。

高增長(zhǎng)的收入與劇烈的利潤(rùn)下滑形成了鮮明對(duì)照。石頭科技表示，收入大幅增長(zhǎng)主要原因系報(bào)告期內(nèi)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，智能掃地機(jī)器人業(yè)務(wù)及洗地機(jī)業(yè)務(wù)在國(guó)家“以舊換新”補(bǔ)貼政策的帶動(dòng)下，需求相對(duì)旺盛，同時(shí)公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推出符合消費(fèi)者需求的新品，并且進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣和價(jià)格矩陣，抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，推動(dòng)了公司業(yè)務(wù)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

在海外市場(chǎng)，公司持續(xù)推進(jìn)品牌建設(shè)，完善產(chǎn)品全價(jià)格段布局，通過(guò)精細(xì)化渠道布局及積極的市場(chǎng)策略，拓展新市場(chǎng)，觸達(dá)新用戶(hù)，有效提升了品牌和產(chǎn)品的影響力，實(shí)現(xiàn)海外收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司全球市場(chǎng)領(lǐng)先地位得到進(jìn)一步加強(qiáng)。根據(jù)IDC最新報(bào)告，公司智能掃地機(jī)器人在全球市場(chǎng)上的銷(xiāo)額及銷(xiāo)量份額持續(xù)穩(wěn)居全球第一。

而利潤(rùn)下滑主要原因系公司深耕市場(chǎng)布局，推動(dòng)業(yè)務(wù)高速發(fā)展。其中，智能掃地機(jī)器人業(yè)務(wù)進(jìn)一步完善全價(jià)格段產(chǎn)品矩陣，提升消費(fèi)者市場(chǎng)覆蓋；洗地機(jī)業(yè)務(wù)通過(guò)新技術(shù)、新產(chǎn)品重點(diǎn)發(fā)力，快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破，全價(jià)位段的布局和洗地機(jī)等新品類(lèi)的快速增長(zhǎng)，在初期對(duì)公司整體毛利率產(chǎn)生了一定影響，但戰(zhàn)略落地成效顯著，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，全球市場(chǎng)影響力持續(xù)提升。同時(shí)，公司也實(shí)施了更積極的市場(chǎng)策略，相應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用有所增加，但品牌形象建設(shè)與渠道拓展工作成果顯著，公司銷(xiāo)售能力進(jìn)一步提升，為公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提供了勢(shì)能。

在投資者互動(dòng)平臺(tái)上，石頭科技表示，短期利潤(rùn)的波動(dòng)是公司全球化戰(zhàn)略投入與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)期的階段性現(xiàn)象，屬于主動(dòng)戰(zhàn)略布局中的正常調(diào)整。公司將通過(guò)以下核心舉措主動(dòng)改善：一是進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，持續(xù)提升高毛利產(chǎn)品營(yíng)收占比；二是優(yōu)化全球化供應(yīng)鏈與渠道結(jié)構(gòu)，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，壓縮中間環(huán)節(jié)；三是深化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，通過(guò)技術(shù)降本與費(fèi)用管控筑牢盈利基礎(chǔ)，保障企業(yè)的長(zhǎng)期、可持續(xù)發(fā)展，為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注毛利率變化，毛利高說(shuō)明產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)具有優(yōu)勢(shì)，毛利變高意味著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，另外是看企業(yè)固定成本的結(jié)構(gòu)，如果是研發(fā)支出占比高、同時(shí)結(jié)合毛利率的積極變化，說(shuō)明企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷優(yōu)化，如果是管理費(fèi)用占比高、同時(shí)毛利惡化，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱，成長(zhǎng)空間有限。

石頭科技2025年毛利率到底表現(xiàn)如何？還需要等公司年報(bào)進(jìn)一步披露。2022年-2024年，公司毛利率分別為49.26%、53.93%和50.14%，2025年前三季度公司毛利率降至43.73%，同比下降了10個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，從財(cái)務(wù)邏輯看，收入增速提升而利潤(rùn)加速下滑，意味著邊際成本增速超過(guò)邊際收入增速。這通常發(fā)生在，市場(chǎng)開(kāi)拓期：新進(jìn)入市場(chǎng)的渠道建設(shè)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、本地化運(yùn)營(yíng)需要前置投入；產(chǎn)品迭代期：研發(fā)投入加大、新舊產(chǎn)品交替期的價(jià)格策略調(diào)整；供應(yīng)鏈重構(gòu)期：全球化產(chǎn)能布局帶來(lái)的固定資產(chǎn)投入和運(yùn)營(yíng)成本上升。

“石頭科技作為掃地機(jī)器人龍頭，2025年凈利潤(rùn)率從2023年的約20%大幅下滑，符合科技企業(yè)‘先規(guī)模后利潤(rùn)’的擴(kuò)張規(guī)律。”

在柏文喜看來(lái)，石頭科技目前正面臨三重壓力疊加,：1，全球化戰(zhàn)略的成本前置，公司海外市場(chǎng)占比持續(xù)提升（預(yù)計(jì)已超過(guò)50%），但海外渠道建設(shè)（尤其是歐美線(xiàn)下渠道）、本地化倉(cāng)儲(chǔ)物流、品牌營(yíng)銷(xiāo)的投入具有滯后回報(bào)特性。2025年海外擴(kuò)張加速，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率大幅攀升，直接侵蝕利潤(rùn)。

2，價(jià)格戰(zhàn)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。掃地機(jī)器人行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，石頭為搶占市場(chǎng)份額，在中低端產(chǎn)品線(xiàn)采取激進(jìn)定價(jià)策略；同時(shí)，高端新品（如G系列、S系列）處于爬坡期，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，導(dǎo)致整體毛利率承壓。2025年毛利率下滑是利潤(rùn)下滑的核心原因之一。

3，研發(fā)投入的戰(zhàn)略性加碼，作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，石頭在AI算法、多合一基站、機(jī)械臂等前沿領(lǐng)域的研發(fā)投入持續(xù)增加。2024-2025年研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)維持在8-10%的高位，這部分投入短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，但構(gòu)成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

柏文喜強(qiáng)調(diào)，石頭科技的利潤(rùn)修復(fù)并非一蹴而就，預(yù)計(jì)需要12-18個(gè)月的調(diào)整期。投資者需關(guān)注以下關(guān)鍵指標(biāo)：毛利率拐點(diǎn)：何時(shí)止跌回升，是利潤(rùn)修復(fù)的首要信號(hào)；海外收入質(zhì)量：歐美市場(chǎng)收入增速是否伴隨費(fèi)用率下降；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：利潤(rùn)下滑但現(xiàn)金流健康，說(shuō)明投入具有可持續(xù)性；若現(xiàn)金流同步惡化，則需警惕。公司風(fēng)險(xiǎn)在于：若行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，或海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（如關(guān)稅壁壘）加劇，公司可能陷入“規(guī)模越大、虧損越多”的陷阱。因此，2026年是石頭科技戰(zhàn)略定力與運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵考驗(yàn)期，必須在保持增長(zhǎng)勢(shì)頭的同時(shí)，盡快證明其盈利模式的可行性?？傮w而言，石頭科技的“增收不增利”是主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略陣痛，而非被動(dòng)困境。能否在2026年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，取決于其高端化轉(zhuǎn)型速度和全球化運(yùn)營(yíng)效率的提升幅度。

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被機(jī)構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，股價(jià)不到一年跌四成

從歷年年報(bào)來(lái)看，2017年至2024年的時(shí)間線(xiàn)，石頭科技?xì)w母凈利潤(rùn)為負(fù)的情況只出現(xiàn)在2022年和2024年。

與2024年的業(yè)績(jī)相比，2025年收入增速又提升了近18個(gè)百分點(diǎn)，但公司凈利潤(rùn)的降幅也擴(kuò)大了超過(guò)27個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，連續(xù)兩年，雖然石頭科技收入持續(xù)提升，但凈利潤(rùn)降幅也不斷加劇。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，2025年第四季度公司歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比下降36.1%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然偏弱。一方面由于國(guó)補(bǔ)退坡后公司的自補(bǔ)政策對(duì)盈利有所拖累，但大促期間平臺(tái)補(bǔ)貼也有一定分?jǐn)?，?nèi)銷(xiāo)凈利率環(huán)比或有改善。另一方面公司割草機(jī)業(yè)務(wù)的前期投入與美國(guó)關(guān)稅對(duì)盈利能力存在擾動(dòng)，疊加洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收縮也有相關(guān)費(fèi)用支出產(chǎn)生，致使整體盈利能力進(jìn)一步走弱。

不過(guò)，華創(chuàng)證券指出，短期擾動(dòng)逐步消散，關(guān)注后續(xù)經(jīng)營(yíng)彈性。盡管短期經(jīng)營(yíng)存在壓力，但伴隨部分?jǐn)_動(dòng)因素消散，在低基數(shù)背景下公司有望迎來(lái)較高增長(zhǎng)。一是洗衣機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)收縮調(diào)整并持續(xù)減虧，預(yù)計(jì)26年不會(huì)再對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯拖累；二是伴隨國(guó)補(bǔ)政策延續(xù)，公司自補(bǔ)取消后有望帶動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)盈利能力改善；三是割草機(jī)業(yè)務(wù)逐步開(kāi)始貢獻(xiàn)增量，疊加CES展發(fā)布全球首款輪腿架構(gòu)掃地機(jī)G-Rover突破傳統(tǒng)清潔設(shè)備的場(chǎng)景邊界，后續(xù)經(jīng)營(yíng)或有較高彈性。

華創(chuàng)證券給出的投資建議是，公司作為行業(yè)龍頭后續(xù)有望彰顯經(jīng)營(yíng)彈性，但考慮到短期存在匯率與國(guó)補(bǔ)力度減弱等因素?cái)_動(dòng)，調(diào)整25/26/27年EPS預(yù)測(cè)至5.25/8.44/10.48元（前值6.70/9.11/11.72元），對(duì)應(yīng)PE為26/16/13倍。參考DCF估值法，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至200元，對(duì)應(yīng)26年24倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

與此同時(shí)，中金公司也表示，2025年第四季度石頭科技凈利率低于市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)注盈利修復(fù)節(jié)奏。公司業(yè)績(jī)快報(bào)預(yù)計(jì)四季度凈利率4.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期，為歷史單季度新低。估計(jì)原因主要是：1，四季度內(nèi)銷(xiāo)自補(bǔ)力度雖環(huán)比減弱，但大促投入仍較多；2，割草機(jī)器人初期研發(fā)、渠道鋪設(shè)投入較大，虧損于四季度集中計(jì)入；3，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)已大幅收縮，但仍有去庫(kù)存及售后支出。展望2026年，預(yù)計(jì)上述負(fù)面因素有望改善：1，清潔電器內(nèi)銷(xiāo)，2026年初石頭價(jià)格體系已通過(guò)推新回到國(guó)補(bǔ)前水平，企業(yè)自補(bǔ)將逐步退出，預(yù)計(jì)減虧2-3億元；2，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收縮研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)投入，預(yù)計(jì)減虧2-3億元；3，割草機(jī)器人新品已于2026CES展出，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入增量同時(shí)實(shí)現(xiàn)約1億元減虧。

中金公司認(rèn)為，由于內(nèi)銷(xiāo)自補(bǔ)、新品類(lèi)虧損，下調(diào)公司2025/2026年盈利預(yù)測(cè)14%/8%至13.60/21.35億元，引入2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)28.22億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17.4/13.1x2026/2027年P(guān)/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)15%至189.49元，對(duì)應(yīng)23.0/17.4x2026/2027年P(guān)/E，上行空間32%。

業(yè)績(jī)的差強(qiáng)人意之外，石頭科技在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也并不理想。

自2025年5月27日至今（2026年3月11日），公司股價(jià)跌幅超過(guò)40%。（港灣財(cái)經(jīng)出品）