在港交所門前的IPO隊伍里，深圳麥科田生物醫(yī)療技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“麥科田”）算是一位熟面孔。

3月11日，麥科田再次向港交所主板遞交上市申請，摩根士丹利和華泰國際繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人，這距離其2025年9月首次遞表剛好滿六個月，恰逢前次招股書的失效期限。

此次卷土重來，麥科田不僅同步更新了2025年全年財務(wù)數(shù)據(jù)，也已獲中國證監(jiān)會境外上市備案，計劃發(fā)行不超過1.915億股H股，同時啟動逾4.4億股境內(nèi)未上市股份的“全流通”。

這家由“邁瑞系”創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊掌舵、高瓴資本持股超20%的醫(yī)療器械企業(yè)，2025年剛實現(xiàn)年度扭虧為盈，看似踏上良性發(fā)展軌道。但光鮮業(yè)績背后，隱憂如影隨形：商譽高懸近凈資產(chǎn)半數(shù)，超八成收入依賴渠道外包，疊加經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)動蕩，多重風(fēng)險考驗著其長期發(fā)展韌性。

七年募資22.59億，并購撐起82億估值

細(xì)數(shù)麥科田的成長史，也是一部并購擴(kuò)張史。

成立于2011年的麥科田，核心管理團(tuán)隊堪稱“邁瑞校友團(tuán)”。董事長劉杰曾任邁瑞醫(yī)療首席運營官，全面負(fù)責(zé)財務(wù)規(guī)劃、銷售營銷及核心部門運營；副董事長鐘要齊曾任邁瑞國際銷售及營銷高級副總裁，主導(dǎo)國際業(yè)務(wù)拓展與并購布局。

在披露的7位高級管理人員中，5位擁有邁瑞醫(yī)療任職經(jīng)歷，占比超七成，這為麥科田后續(xù)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與并購整合奠定了資源基礎(chǔ)。

麥科田背后的股東陣容，也讓資本市場側(cè)目。

自2016年起，公司基本保持每年一輪募資的頻率，七年內(nèi)累計完成10輪（含股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份認(rèn)購及互換），合計獲得22.59億元資金。

投資方名單星光熠熠。高瓴資本合計持股20.79%，成為第一大外部股東；深圳創(chuàng)新投集團(tuán)累計持股8.54%，漢石、蘇州禮瑞持股比例分別為3.3%、2.75%，中小企業(yè)基金、領(lǐng)匯基石、高特佳睿信等一線機(jī)構(gòu)均在列。

資本的持續(xù)注入，成為麥科田并購擴(kuò)張的“彈藥庫”。自2017年起，公司通過一連串收購，快速搭建起生命支持、微創(chuàng)介入、體外診斷三大核心業(yè)務(wù)板塊。

2017年，麥科田收購潤普生物技術(shù)65%股權(quán)，切入凝血檢測賽道；2020年拿下生科原51%股權(quán)，補(bǔ)全分子診斷布局。隨后在2021年3月，麥科田又進(jìn)一步完成對潤普生物及生科原剩余股權(quán)的收購，二者均成為其全資子公司。

2022年更是密集出手，先收購英國Penlon集團(tuán)，將麻醉及呼吸解決方案納入麾下，拿下全球麻醉市場入場券；隨后并購江蘇唯德康醫(yī)療，進(jìn)軍內(nèi)窺鏡耗材領(lǐng)域，進(jìn)軍微創(chuàng)介入賽道。

2025年9月，麥科田收購國科美潤達(dá)醫(yī)療，由柔性內(nèi)窺鏡擴(kuò)大至硬性內(nèi)窺鏡，并一舉收購比利時醫(yī)療器械經(jīng)銷商Vedefar。

麥科田在招股書中直言，戰(zhàn)略收購是業(yè)務(wù)增長的核心手段之一，通過整合跨部門、多場景產(chǎn)品組合，快速擴(kuò)大國內(nèi)外市場覆蓋。

截至2025年底，公司商業(yè)化產(chǎn)品達(dá)330種，包括60種生命支持產(chǎn)品、110種微創(chuàng)介入產(chǎn)品及160種體外診斷產(chǎn)品，覆蓋全球逾140個國家及地區(qū)，海外收入占比達(dá)48%；在國內(nèi)，產(chǎn)品累計覆蓋超6000家醫(yī)院，其中約90%為三級甲等醫(yī)院，同時仍有40余個管線候選產(chǎn)品在推進(jìn)中。

2023年股份認(rèn)購?fù)瓿珊?，麥科田投后估值攀升?2.45億元，較2016年A輪融資時的3.2億元增長約24.77倍，資本對其并購整合邏輯的認(rèn)可可見一斑。

值得注意的是，2023年至2024年，麥科田還完成了兩輪股份轉(zhuǎn)讓。2023年股份轉(zhuǎn)讓獲得1.61億元投資額，2024年股份轉(zhuǎn)讓獲得8996萬元投資額。由于這兩輪均為存量股份轉(zhuǎn)讓，側(cè)面反映公司估值仍維持在80億元以上區(qū)間，未出現(xiàn)大幅波動。

并購整合風(fēng)險累積，扭虧背后的AB面

2025年的年度盈利，成為麥科田二度闖關(guān)港股的底氣，但深入拆解財務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，公司質(zhì)地呈現(xiàn)鮮明的AB面，增長背后暗藏多重風(fēng)險。

A面是營收與盈利能力持續(xù)改善。

2023年至2025年，營收從13.13億元增至16.19億元，2025年營收同比增長15.71%。毛利率從2023年的49.6%穩(wěn)步攀升至2025年的53.7%，反映出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本管控的成效。

最關(guān)鍵的突破在盈利端。2022年至2024年，公司累計凈虧損3.87億元，但虧損幅度逐年收窄。2025年成功實現(xiàn)凈利潤5073.8萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)1.29億元，凈利率3.13%，正式告別持續(xù)虧損狀態(tài)。

B面的風(fēng)險信號同樣不容忽視，并購這把“雙刃劍”帶來的整合壓力正逐步顯現(xiàn)。

首當(dāng)其沖的是高企的商譽風(fēng)險，截至2025年底，公司因收購因收購英國Penlon、江蘇唯德康醫(yī)療、Vedefar等企業(yè)形成的商譽高達(dá)9.28億元，占同期凈資產(chǎn)18.76億元的49.47%，近乎半壁江山。其中，僅收購唯德康醫(yī)療一項就形成9.14億元商譽，成為商譽總額的絕對主力。

盡管麥科田采用“漸進(jìn)式融合”策略管理收購業(yè)務(wù)，且Penlon與唯德康醫(yī)療的毛利額及毛利率近年穩(wěn)步提升，但風(fēng)險隱患已然存在。

Penlon 2025年營收同比減少16.41%，已低于2023年水平；而唯德康醫(yī)療貢獻(xiàn)的微創(chuàng)介入業(yè)務(wù)已成為第一大收入來源，2025年占比達(dá)50%，一旦其未來增長放緩或盈利能力下滑，將直接觸發(fā)大額商譽減值，吞噬公司利潤。

其次是對經(jīng)銷商的高度依賴與渠道動蕩問題。2023年至2025年，公司通過經(jīng)銷商實現(xiàn)的收入占比分別達(dá)87.8%、84.3%及83.1%，超八成收入依賴渠道外包。

這種模式雖實現(xiàn)了輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但長期來看暗藏多重風(fēng)險。世界院士專家聯(lián)合會執(zhí)行秘書長、中國通信工業(yè)協(xié)會兩化融合委員會副會長吳高斌指出，過度依賴經(jīng)銷商可能削弱企業(yè)定價權(quán)、擠壓利潤空間，還會拉長回款周期、加劇現(xiàn)金流波動；在面對帶量采購等政策沖擊時，渠道調(diào)整速度慢，抗風(fēng)險能力也更為脆弱。

從經(jīng)銷商數(shù)據(jù)來看，2025年國內(nèi)經(jīng)銷商總數(shù)雖維持在2773家，但失活經(jīng)銷商數(shù)量多達(dá)1514家，超過總數(shù)的一半；海外經(jīng)銷商總數(shù)相對穩(wěn)定，每年失活數(shù)量也維持在500家上下，僅依靠2025年收購比利時經(jīng)銷商Vedefar才勉強(qiáng)彌補(bǔ)渠道缺口。

經(jīng)銷商的大量失活，意味著渠道實際覆蓋能力與效率在下降，這對高度依賴經(jīng)銷商的麥科田而言，是亟待解決的核心問題。

麥科田在招股書中也明確提示了相關(guān)風(fēng)險：由于公司高度依賴經(jīng)銷商完成產(chǎn)品銷售與渠道經(jīng)營，且經(jīng)銷商在醫(yī)院招標(biāo)流程中扮演關(guān)鍵角色，若經(jīng)銷商減少、延遲或取消訂單，或公司無法續(xù)約現(xiàn)有合作、維持良好合作關(guān)系，亦或在經(jīng)銷商流失后未能及時找到替代伙伴，都可能導(dǎo)致公司收入或增長可持續(xù)性出現(xiàn)大幅波動與下滑，進(jìn)而對業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大負(fù)面影響。此外，若經(jīng)銷商整體業(yè)績下滑，還會直接拉低經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的運營效率，進(jìn)一步拖累公司經(jīng)營表現(xiàn)。

更值得警惕的是，公司盈利增長更多依賴費用收縮。2025年，銷售及營銷開支占比從2023年的25%降至21.8%，開發(fā)開支占比從21.4%降至16.9%，而同期營收增速僅15.71%，費用管控對利潤的貢獻(xiàn)可能遠(yuǎn)超營收增長。這場資本闖關(guān)的最終結(jié)果如何，仍有待港交所的審核與市場的檢驗。這家頭頂光環(huán)的醫(yī)療器械公司，正站在命運的十字路口。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）