自由現(xiàn)金流后來(lái)居上因?yàn)橄嘈?，所以看?jiàn)要哪束光

看到下面這個(gè)數(shù)字，我不由想起萊昂納德?科恩那句被引用到濫俗，卻依然精準(zhǔn)的歌詞：

“萬(wàn)物皆有裂痕，那是光照進(jìn)來(lái)的地方。(There is a crack in everything, that's how the light gets in.)”

48.32%。

這是自由現(xiàn)金流 ETF 易方達(dá) (159222)自 2025 年 4 月 9 日成立以來(lái)，截至 2026 年 3 月 13 日所取得的凈值收益。

2025 年，A 股經(jīng)歷了一波酣暢淋漓的成長(zhǎng)行情。萬(wàn)得全 A (881001) 上漲 27.65%，偏股基金指數(shù) (930950) 漲幅更達(dá) 30.37%。但同年，算上股息再投資的國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù) R (480092.CNI)，也不過(guò)上漲 17.85%。

許多被自由現(xiàn)金流類指數(shù)驚艷的歷史數(shù)據(jù)吸引而來(lái)的基民，被這個(gè)巨大的落差動(dòng)搖了信念，甚至不乏認(rèn)為 “上當(dāng)” 了。

是的，對(duì)一個(gè)策略的信任，往往就裂在相對(duì)收益最難看的那幾個(gè)月里。

然而，然后僅僅過(guò)了幾個(gè)月，光就照進(jìn)來(lái)了。

下圖是包含股息再投資的國(guó)證自由現(xiàn)金流 R 指數(shù)，與中證 A 股全收益指數(shù) 2025 年迄今的走勢(shì)對(duì)比，我還疊加了兩者的比值。比值向下，代表自由現(xiàn)金流指數(shù)跑輸 A 股整體，反之則是跑贏。

從下圖可以看到，截至 2025 年九月底，在那波成長(zhǎng)股風(fēng)光無(wú)限的行情中，國(guó)證自由現(xiàn)金流 R 指數(shù)顯著跑輸，比值一路向下。

熱鬧和暴漲是他們的，我什么也沒(méi)有。對(duì)于持有人，的確是挺沮喪的。

我知道，那段時(shí)間，有大量基民拋棄各類自由現(xiàn)金流、紅利、價(jià)值類基金，投入成長(zhǎng)股的懷抱。

但正如《灌籃高手》中安西教練對(duì)三井壽說(shuō)的那句名言：

如果現(xiàn)在就放棄的話，那比賽就結(jié)束了。

從上圖可以看到，恰恰是在經(jīng)歷了最難受的階段性跑輸之后，自由現(xiàn)金流 R 指數(shù)顯著走強(qiáng)，而今年初霍爾木茲海峽的地緣政治沖動(dòng)，通過(guò)油氣等成份股，更是讓自由現(xiàn)金流 R 指數(shù)享受了又一波上升浪。

是的，光從 “裂縫” 照進(jìn)來(lái)了。

對(duì)于自由現(xiàn)金流 ETF 易方達(dá) (159222)和它的聯(lián)接基金 (A 份額：024566 C 份額：024567)的持有人，顯然這是真正意義的2026年“開(kāi)門紅”。

但問(wèn)題就來(lái)了，在光沒(méi)有照進(jìn)的時(shí)候，又該如何去 “相信光”？

或者用更投資屬于的表達(dá)，你對(duì)一種策略 / 因子的信任，到底是建立在什么之上的？

有的基民，是 “因?yàn)榭匆?jiàn)，所以相信”。凈值漲了，基金排名靠前了，社交媒體上人人都在曬收益了，于是相信這個(gè)策略是對(duì)的。

很很不幸的是，一個(gè)策略最風(fēng)光的時(shí)候，往往也可能是風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候。

更重要的是，如果你只是因?yàn)闅v史表現(xiàn)不俗，并線性外推認(rèn)為會(huì)繼續(xù)不俗，一旦業(yè)績(jī)不如你意，信仰瓦解甚至崩塌。

反過(guò)來(lái)，因?yàn)橄嘈?，所以看?jiàn)，或許是超額之路上，更好的一條路徑。

自由現(xiàn)金流的策略，并不復(fù)雜。一家公司在維持日常經(jīng)營(yíng)和必要的資本開(kāi)支之后，還能剩下多少真金白銀。這個(gè)指標(biāo)天然地過(guò)濾掉了那些靠講故事、堆資本開(kāi)支來(lái)維持增長(zhǎng)的公司，篩選出的是真正在 “造血” 的企業(yè)。

這種企業(yè)未必是市場(chǎng)上最性感的標(biāo)的，但因?yàn)樗鼈冇姓鎸?shí)的盈利質(zhì)量，所有就有穿越周期的韌性。

在美股，當(dāng)越來(lái)越多企業(yè)因?yàn)槎愂赵騼A向于通過(guò)回購(gòu)而非分紅回饋股東之時(shí)；在 A 股，當(dāng)上市公司派息習(xí)慣還在培養(yǎng)的過(guò)程中之時(shí)，自由現(xiàn)金流作為一個(gè)因子，相比傳統(tǒng)的股息率，能篩選出更多優(yōu)秀的企業(yè)，甚至避開(kāi)一些高息陷阱。

對(duì)于自由現(xiàn)金流作為選股因子的價(jià)值，被許多學(xué)術(shù)論文證明。

多項(xiàng)研究證實(shí)自由現(xiàn)金流因子在股票市場(chǎng)的超額收益效應(yīng)。MAN Institute（2021）對(duì)歐洲股市的回測(cè)顯示，基于 FCF 收益率的策略具有顯著超額收益。該研究指出，F(xiàn)CF 收益率兼具價(jià)值與盈利屬性，且在市場(chǎng)下行期體現(xiàn)財(cái)務(wù)韌性。Lord Abbett（2024）針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究強(qiáng)調(diào)，在無(wú)形資產(chǎn)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，F(xiàn)CF 比傳統(tǒng)市凈率更具價(jià)值識(shí)別力。其分析表明，F(xiàn)CF 不易受盈余管理操縱，能更真實(shí)反映企業(yè)可支配現(xiàn)金，因而具備更優(yōu)的收益預(yù)測(cè)能力。

值得一提的是，學(xué)術(shù)證據(jù)顯示 FCF 策略具有抗周期特征：在市場(chǎng)壓力期（如融資環(huán)境緊縮時(shí)）表現(xiàn)突出，但在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升階段可能落后。利率上升期，高 FCF 企業(yè)因財(cái)務(wù)穩(wěn)健性往往表現(xiàn)更佳。

看懂自由現(xiàn)金流的選股邏輯，看懂學(xué)術(shù)界對(duì)發(fā)達(dá)股市的研究，對(duì)于去年成長(zhǎng)股當(dāng)?shù)?(風(fēng)險(xiǎn)偏好回升) 時(shí)自由現(xiàn)金流指數(shù)的階段性跑輸，其實(shí)也就不會(huì)奇怪，也不會(huì)因此慌張了。

國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)，正是基于這個(gè)因子，并做了一些特定編制后的 Smartbeta 指數(shù)。

去年 11 月中，我寫了篇《站在紅利肩膀上，握手穩(wěn)健三劍客》，就提到了自由現(xiàn)金流 ETF 易方達(dá) (159222)。對(duì)于穩(wěn)健流投資，無(wú)論是紅利、價(jià)值還是自由現(xiàn)金流，本質(zhì)上都是一種 “逆向投資”，買在 “無(wú)人問(wèn)津” 時(shí)往往才是比較好的買點(diǎn)。

在你沒(méi)看到光時(shí)，依然可以依靠理性去相信光會(huì)來(lái)。

2026 年的這個(gè)初春，光的確來(lái)了，甚至格外耀眼。

自由現(xiàn)金流這個(gè)概念很好。

不過(guò)過(guò)去一年多，自由現(xiàn)金流指數(shù)產(chǎn)品層出不窮，如何選擇又是新問(wèn)題。

目前，以全市場(chǎng)自由現(xiàn)金流指數(shù)來(lái)看，主要是三個(gè)：自由現(xiàn)金流 ETF 易方達(dá) (159222)錨定的國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)、中證自由現(xiàn)金流指數(shù)和富時(shí)中國(guó) A 股自由現(xiàn)金流聚焦全收益指數(shù)。

以 2025 年迄今的表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)證和中證兩個(gè)自由現(xiàn)金流指數(shù)領(lǐng)先，富時(shí)稍遜。

當(dāng)然，投資知其然，更要知其所以然。

下圖是這三個(gè)指數(shù)的基本規(guī)則，可以看到國(guó)證和中證都是 100 個(gè)成份股，富時(shí)則是 50 只，更聚焦。

在篩選 “自由現(xiàn)金流” 個(gè)股上，三者其實(shí)也有迥異的思路。

總體來(lái)看，國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)在篩選上，比較嚴(yán)格；中證自由現(xiàn)金流則是相對(duì)傳統(tǒng)穩(wěn)健的思路；而富時(shí)則是加入了紅利、低波等因子，更復(fù)合。

從成份股分布來(lái)看，第一列的國(guó)證自由現(xiàn)金流相對(duì)更下沉，中證現(xiàn)金流小盤股也較多，而富時(shí)的則偏向于更大一點(diǎn)市值的。

從行業(yè)分布來(lái)看，國(guó)證自由現(xiàn)金流的權(quán)重行業(yè)集中在汽車、石油石化、有色金屬這幾個(gè)上，自然受惠于今年的 HALO 風(fēng)潮。

當(dāng)然，我無(wú)意用這幾個(gè)月的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)去 “神化” 自由現(xiàn)金流策略。正如去年它跑輸成長(zhǎng)股時(shí)不該被全盤否定，今年它領(lǐng)跑時(shí)也不該被捧上神壇。

事實(shí)上，沒(méi)有任何單一策略能在所有市場(chǎng)環(huán)境中永遠(yuǎn)占優(yōu)。成長(zhǎng)股有成長(zhǎng)股的春天，自由現(xiàn)金流也會(huì)有它沉默的季節(jié)。

把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，自由現(xiàn)金流指數(shù)之間的差異、自由現(xiàn)金流與成長(zhǎng)或紅利之間的輪動(dòng)，都會(huì)在不同的宏觀情境下反復(fù)上演。

真正重要的問(wèn)題是 —— 在你的資產(chǎn)配置中，有沒(méi)有給這種以真實(shí)造血能力為錨的策略留一個(gè)位置？

回到科恩那句歌詞。萬(wàn)物皆有裂痕，投資組合也是。你不可能消除所有的波動(dòng)和落后，但你可以選擇讓不同風(fēng)格的資產(chǎn)彼此補(bǔ)位 ——讓這一處的裂痕，恰好是另一束光照進(jìn)來(lái)的地方。