在經(jīng)歷了實(shí)控人易主、跨界并購、股價(jià)飆漲后，*ST亞振（603389.SH）迎來了保殼的核心關(guān)口。

3月17日，*ST亞振就上交所《監(jiān)管工作函》作出回復(fù)，披露其于去年8月收購的廣西鋯業(yè)，后者并表僅四個(gè)月迅速放量突擊貢獻(xiàn)超3億營收，成為公司保殼的“救命稻草”。然而，這筆突擊增收的商業(yè)實(shí)質(zhì)、收入確認(rèn)的合規(guī)性備受質(zhì)疑，疊加廣西鋯業(yè)42.84%的原材料采購來自實(shí)控人關(guān)聯(lián)方，監(jiān)管對其利益輸送的追問，讓這場保殼大戰(zhàn)更添變數(shù)。

一邊是漲幅超1024%的10倍妖股神話，一邊是連年虧損、負(fù)債高企的困局。這場由資本運(yùn)作驅(qū)動(dòng)的保殼豪賭，能否經(jīng)得起穿透式監(jiān)管的終極檢驗(yàn)？

子公司并表后營收暴漲

公告顯示，2025年前3季度*ST亞振僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.58億元，2025年8月公司通過并入子公司廣西鋯業(yè)科技有限公司（以下簡稱“廣西鋯業(yè)”）新增鋯鈦礦選礦加工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入大幅增長，占全年收入超過50%。

具體來看，廣西鋯業(yè)2025年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45,872.27萬元，毛利-287.59萬元，凈利潤-2,577.15萬元。其中，在收購?fù)瓿珊蟛⒈砥陂g（2025年8月22日至2025年12月31日）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30,224.55萬元，毛利352.46萬元，凈利潤-905.62萬元。

值得注意的是，對廣西鋯業(yè)收入確認(rèn)及商業(yè)實(shí)質(zhì)的認(rèn)定，或直接關(guān)系到*ST亞振能否順利保殼。根據(jù)此前業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年年度歸屬于母公司所有者的凈利潤區(qū)間為-4,500.00萬元到-3,000.00萬元；預(yù)計(jì)2025年年度歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤區(qū)間為-7,850.00萬元到-5,250.00萬元；扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營業(yè)收入為48,000.00萬元到53,000.00萬元；預(yù)計(jì)2025年末凈資產(chǎn)為23,000.00萬元到29,000.00萬元。

上交所要求補(bǔ)充披露2025年公司收購廣西鋯業(yè)前后其主要業(yè)績情況，論證鋯鈦選礦業(yè)務(wù)采用總額法確認(rèn)銷售收入的原因及合理性，核查是否存在收購后跨期確認(rèn)收入的情形，并說明是否存在其他應(yīng)當(dāng)扣除尚未扣除的情況。

根據(jù)*ST亞振的回復(fù)，廣西鋯業(yè)收購?fù)瓿珊蟛⒈砥陂g收入增長較快，主要系投產(chǎn)初期產(chǎn)能逐步釋放、客戶需求穩(wěn)步增長所致。

廣西鋯業(yè)主營重砂選礦業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為鈦精礦、鋯英砂和獨(dú)居石等，于2023年5月開工建設(shè)，2025年4月建成投產(chǎn)并進(jìn)入試生產(chǎn)階段。投產(chǎn)后立即向客戶送樣，于2025年5月開始簽訂銷售合同。于2025年10月起逐步提升產(chǎn)量。2025年全年消耗鈦毛礦25.64萬噸，年化產(chǎn)能利用率為56.97%；其中第四季度消耗鈦毛礦11.82萬噸，年化產(chǎn)能利用率達(dá)78.83%，產(chǎn)能利用率顯著提升。

針對采用總額法確認(rèn)銷售收入的質(zhì)疑，*ST亞振表示，廣西鋯業(yè)在鋯鈦選礦業(yè)務(wù)中，以采購鈦毛礦為起點(diǎn)，經(jīng)選礦加工后向客戶銷售成品。相關(guān)合同約定了廣西鋯業(yè)在履約過程中承擔(dān)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的主要責(zé)任，在轉(zhuǎn)讓商品之前承擔(dān)了該商品的存貨風(fēng)險(xiǎn)，能夠自主決定所交易商品的價(jià)格，符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》關(guān)于主要責(zé)任人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

資料顯示，*ST亞振原本主營中高端海派經(jīng)典及海派現(xiàn)代家具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。受房地產(chǎn)市場下行影響，公司連續(xù)五年虧損，于去年5月6日起正式“戴帽”。

同年5月29日，*ST亞振實(shí)控人變更為吳濤。此后礦產(chǎn)巨頭資產(chǎn)注入預(yù)期引爆股價(jià)。*ST亞振年內(nèi)最低價(jià)4.45元，最高價(jià)50.02元，區(qū)間最大漲幅1024.04%。

8月20日，*ST亞振公告以5544.90萬元對價(jià)收購廣西鋯業(yè)51%股權(quán)，宣告正式跨界鋯鈦選礦業(yè)務(wù)。

關(guān)聯(lián)采購占比42.84%

除了收入確認(rèn)的合規(guī)性，廣西鋯業(yè)的關(guān)聯(lián)采購問題，同樣引發(fā)監(jiān)管高度關(guān)注。

前期公告顯示，廣西鋯業(yè)從境外進(jìn)口原材料并在境內(nèi)進(jìn)行分選，收購?fù)瓿珊蟛⒈砥陂g，廣西鋯業(yè)向公司關(guān)聯(lián)方采購金額占其同期采購總額比例為42.84%，此外廣西鋯業(yè)毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，且部分產(chǎn)品毛利率為負(fù)。上述情形引發(fā)監(jiān)管對其向關(guān)聯(lián)方輸送利益的質(zhì)疑。

對此，*ST亞振解釋稱，廣西鋯業(yè)的生產(chǎn)成本中直接材料成本占比較高，因此毛利率變動(dòng)主要受產(chǎn)品銷售價(jià)格、原材料采購價(jià)格及產(chǎn)品回收率影響。部分產(chǎn)品毛利率為負(fù)的原因，主要系本期市場價(jià)格持續(xù)走低造成產(chǎn)品售價(jià)與成本出現(xiàn)階段性倒掛。

同時(shí)，*ST亞振否認(rèn)存在利益輸送及對關(guān)聯(lián)方原材料供應(yīng)存在重大依賴，稱公司關(guān)聯(lián)方域?yàn)t集團(tuán)、海南海域是國內(nèi)莫桑比克礦的重要供應(yīng)商，在進(jìn)口鋯鈦礦領(lǐng)域市場份額較高，廣西鋯業(yè)與相關(guān)供應(yīng)商之間的原材料采購價(jià)格系基于雙方平等協(xié)商、遵循市場公允水平形成的交易價(jià)格。

不過根據(jù)回函披露，廣西鋯業(yè)當(dāng)前主要供應(yīng)商共2家，分別為海域（香港）礦業(yè)有限公司（以下簡稱“海域香港”）及江蘇省對外經(jīng)貿(mào)股份有限公司（以下簡稱“江蘇外經(jīng)貿(mào)”），二者原材料采購金額占比分別為42.84%、57.16%。穿透至終端供應(yīng)商中，一家為上市公司關(guān)聯(lián)方，另一家則為廣西鋯業(yè)前控股股東的關(guān)聯(lián)方。

具體來看，海域香港于2025年1月23日成立，同年4月起與廣西鋯業(yè)開展合作，該公司主營項(xiàng)目投資、礦產(chǎn)品貿(mào)易、進(jìn)出口貿(mào)易，由海南海域礦業(yè)有限公司（以下簡稱“海南海域”）持股100%。其終端供應(yīng)商HAIYU(MOZAMBIQUE) MININGCO.,LDA是海南海域的莫桑比克子公司，*ST亞振現(xiàn)任實(shí)控人吳濤控制的海南域?yàn)t鋯鈦控股股份有限公司持有海南海域30%股份，且其子吳域?yàn)t報(bào)告期內(nèi)曾在海南海域擔(dān)任董事，因此該終端供應(yīng)商與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

另一終端供應(yīng)商AFRIFOCUS RESOURCES, LIMITADA是非洲資源華東（香港）有限公司（以下簡稱“華東香港”）的莫桑比克子公司，華東香港為海南鋯鈦資源控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“海南鋯鈦”）的控股子公司，海南鋯鈦為廣西鋯業(yè)被收購前的控股股東。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2025年4月修訂）》對于關(guān)聯(lián)方的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，該終端供應(yīng)商不屬于公司及公司控股股東的關(guān)聯(lián)方。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）