一邊是營收暴增453%、首次全年盈利的耀眼成績單，一邊是實(shí)控人將獲1.8億分紅款與減持條件達(dá)成的微妙時(shí)間點(diǎn)，“中國英偉達(dá)”寒武紀(jì)在交出歷史最佳年報(bào)的同時(shí)，也引發(fā)了投資者對(duì)其分紅真實(shí)動(dòng)機(jī)的激烈爭論。

3月12日晚，寒武紀(jì)（688256.SH）發(fā)布2025年年度報(bào)告，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，成功扭虧為盈，同比上漲555.24%。這是自2020年上市以來，寒武紀(jì)首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，被稱為公司發(fā)展史上的重要里程碑。

伴隨這份歷史性成績單，寒武紀(jì)還拋出了上市以來首份分紅預(yù)案：向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，合計(jì)發(fā)放現(xiàn)金分紅6.32億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的30.71%；同時(shí)以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增4.9股。

這份看似回報(bào)股東的“慷慨”舉動(dòng)，卻在投資者群體中引發(fā)了截然不同的解讀。

01 收入高速增長，盈利質(zhì)量環(huán)比下滑

寒武紀(jì)2025年的業(yè)績表現(xiàn)堪稱驚艷。全年64.97億元的營收規(guī)模，較2024年的11.74億元增長超過4.5倍。從季度表現(xiàn)看，公司收入保持相對(duì)均衡的增長節(jié)奏，四個(gè)季度收入分別為11.11億元、17.69億元、17.27億元和18.90億元，第四季度達(dá)到全年最高水平。

分產(chǎn)品線看，云端產(chǎn)品線成為絕對(duì)主力。2025年云端產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)收入約64.76億元，同比增長455.34%，占總營收比重超過99%。寒武紀(jì)在年報(bào)中表示，業(yè)績?cè)鲩L主要源于公司憑借產(chǎn)品力持續(xù)拓展市場，產(chǎn)品在運(yùn)營商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；渴稹?/p>

收入規(guī)模的高速增長帶動(dòng)利潤快速釋放。2025年公司毛利率為55.15%，基本保持穩(wěn)定；歸母凈利率則由-38.51%提升至31.69%。研發(fā)費(fèi)用率從2024年的103.57%大幅下降至20.79%，經(jīng)營杠桿效應(yīng)明顯體現(xiàn)。

盡管2025年全年業(yè)績亮眼，但深入分析可以發(fā)現(xiàn)，寒武紀(jì)的盈利勢頭在季度層面已出現(xiàn)放緩跡象。

2025年，公司Q2凈利潤達(dá)到6.83億元的階段性高點(diǎn)，但隨后逐季回落：Q3約5.67億元、Q4約4.54億元，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比遞減。

存貨激增是另一個(gè)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。49.44億元的存貨賬面價(jià)值，較上年同期增長178.67%。寒武紀(jì)表示，原材料庫存增長是存貨規(guī)模攀升的主要原因。從華泰證券的跟蹤數(shù)據(jù)看，2025年以來公司庫存水位逐季提升，供應(yīng)能力穩(wěn)步改善，但這也意味著若未來市場環(huán)境變化，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可能增加。

寒武紀(jì)客戶集中度雖較上年有所下降，但仍處高位。2025年前五大客戶銷售額合計(jì)57.60億元，占年度銷售總額的88.66%。其中第一大客戶銷售額占比超過26%。近三年，這一比例始終維持在88%以上。

寒武紀(jì)業(yè)績高增長的背后，是人工智能行業(yè)算力需求的持續(xù)攀升。

隨著大模型應(yīng)用逐漸從實(shí)驗(yàn)階段走向規(guī)?；渴穑瑪?shù)據(jù)中心側(cè)對(duì)算力基礎(chǔ)設(shè)施的需求明顯提升。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年上半年中國加速服務(wù)器市場規(guī)模達(dá)到160億美元，同比增長超過1倍。華泰證券研報(bào)指出，2026年初國內(nèi)大模型應(yīng)用進(jìn)一步深化，Agent商業(yè)化落地加速，國產(chǎn)模型Token調(diào)用量快速上量，或?qū)⒗瓌?dòng)推理端算力需求快速增長。

海外高端算力芯片出口受限，為國產(chǎn)AI芯片帶來歷史性機(jī)遇。華泰證券認(rèn)為，疊加海外高端算力芯片出口受限，2026年國產(chǎn)AI芯片替代或?qū)⒊掷m(xù)加速。

在產(chǎn)品端，寒武紀(jì)持續(xù)保持高研發(fā)投入。2025年研發(fā)投入約11.69億元，同比增長9.03%。公司擁有887人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占員工總?cè)藬?shù)的80.13%。

技術(shù)層面，硬件已迭代至第五代MLUarch微架構(gòu)，7nm思元590芯片集群FP16算力達(dá)2.048PFLOPS，支持Chiplet異構(gòu)集成與MLU-Link8卡互聯(lián)，性能對(duì)標(biāo)國際主流。軟件端NeuWare平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“一次開發(fā)、多端部署”，推理軟件平臺(tái)快速適配DeepSeek-V3.2等開源模型。

為了進(jìn)一步提升競爭力，寒武紀(jì)在2025年10月完成定增，以1195.02元/股的價(jià)格募集資金39.85億元，用于面向大模型的芯片平臺(tái)項(xiàng)目、面向大模型的軟件平臺(tái)項(xiàng)目等。

值得關(guān)注的是，寒武紀(jì)的存貨規(guī)模也在快速攀升。截至2025年末，公司存貨賬面價(jià)值約49.44億元，較2024年末的17.74億元激增178.67%，占總資產(chǎn)比例提升至36.79%。寒武紀(jì)解釋稱，存貨增加主要系備貨原材料增加所致。

02 分紅真相：回報(bào)股東還是減持鋪路？

在業(yè)績高增的同時(shí)，寒武紀(jì)首次分紅舉措成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

根據(jù)分紅預(yù)案，以截至2025年底公司總股本4.2億股計(jì)算，此次合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利6.32億元（含稅），占?xì)w母凈利潤比例超過30%。與此同時(shí)，公司還計(jì)劃以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增4.9股。

表面上看，這是一次回報(bào)股東的正常分紅。但在投資者社區(qū)中，質(zhì)疑聲同樣響亮——此次分紅是否在為控股股東減持創(chuàng)造條件？

這一質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)。2024年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的減持新規(guī)明確，在破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)等情況下，公司控股股東、實(shí)控人不得通過集中競價(jià)、大宗交易方式減持股份。其中，“分紅不達(dá)標(biāo)”指最近三年未實(shí)施現(xiàn)金分紅，或累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于同期年均歸母凈利潤30%（凈利潤為負(fù)的會(huì)計(jì)年度不納入計(jì)算）。

對(duì)于2025年剛剛扭虧為盈的寒武紀(jì)而言，此次現(xiàn)金分紅完成后，其控股股東將滿足減持條件。

事實(shí)上，寒武紀(jì)此前已為分紅鋪路。2025年11月，公司發(fā)布公告稱，將使用母公司資本公積27.78億元彌補(bǔ)累計(jì)虧損。當(dāng)時(shí)就有投資者質(zhì)疑此舉是否在為分紅乃至減持做準(zhǔn)備。對(duì)此，寒武紀(jì)工作人員曾回應(yīng)媒體稱：“滿足分紅條件和后續(xù)是否實(shí)施分紅，是兩回事，并不存在必然關(guān)系。至于說為大股東減持營造條件，那更是無稽之談。”

截至2025年底，寒武紀(jì)實(shí)控人陳天石直接、間接持有公司29.34%的股權(quán)，最新持股市值超過1300億元。若此次分紅落地，陳天石可直接取得約1.8億元的分紅款。

是單純的回報(bào)股東，還是為減持鋪路，不同解讀背后反映的是對(duì)公司實(shí)際控制人行為動(dòng)機(jī)的不同判斷。對(duì)于投資者而言，無論分紅動(dòng)機(jī)如何，都需要清醒認(rèn)識(shí)到：減持條件的達(dá)成，意味著未來實(shí)控人減持的可能性客觀存在。

在亮眼業(yè)績背后，寒武紀(jì)面臨的多重風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

首先是供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。寒武紀(jì)在年報(bào)中坦言，由于集成電路行業(yè)專業(yè)化分工且技術(shù)門檻較高，加之公司及部分子公司已被列入“實(shí)體清單”，將對(duì)公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定造成一定風(fēng)險(xiǎn)。切換新供應(yīng)商將產(chǎn)生一定成本，可能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。華泰證券也在研報(bào)中提示，“實(shí)體清單”存在供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。

其次是客戶自研芯片的潛在沖擊。隨著字節(jié)、阿里等互聯(lián)網(wǎng)大廠自研芯片逐漸成熟，市場對(duì)替代的預(yù)期正在提高。市場傳聞字節(jié)自研芯片有望在2026年Q2左右回片，這可能影響寒武紀(jì)未來的業(yè)績表現(xiàn)。

第三是競爭格局的松動(dòng)。海光信息憑借深算系列殺入互聯(lián)網(wǎng)大廠的采購視野，天數(shù)智芯的市場聲量也在持續(xù)提升。與此同時(shí)，沐曦與摩爾線程雖然目前營收體量僅為寒武紀(jì)的1/4左右，但也在積極追趕。分析師提醒，隨著多家GPU公司上市，價(jià)格戰(zhàn)已越來越近，一旦開始卷價(jià)格，全行業(yè)毛利率都會(huì)受到?jīng)_擊。

第四是新品迭代的不確定性。本預(yù)計(jì)2025年底量產(chǎn)的下一代產(chǎn)品思元690，市場傳言或推遲至2026年下半年才小批量產(chǎn)出。若新品迭代不及預(yù)期，可能影響公司長期競爭力。

值得注意的是，不同機(jī)構(gòu)的業(yè)績預(yù)測存在明顯差異。以2026年?duì)I收預(yù)測為例，華泰證券看至169億元，國聯(lián)民生證券預(yù)計(jì)135億元，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)143億元。這反映出機(jī)構(gòu)對(duì)公司未來增速的判斷存在分歧。

與此同時(shí)，知名牛散章建平仍在持續(xù)加倉。截至2025年底，章建平持有寒武紀(jì)681.49萬股股份，是公司第五大股東，股權(quán)占比為1.62%，較三季度末提升0.09個(gè)百分點(diǎn)。以最新股價(jià)計(jì)算，章建平的持股市值約為74億元。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)審視寒武紀(jì)，投資者需要回答的核心問題是：高增長故事能否持續(xù)？

從有利因素看，行業(yè)紅利依然強(qiáng)勁。IDC預(yù)測2022年至2027年期間，中國智能算力規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá)33.9%。華泰證券指出，國產(chǎn)模型Token調(diào)用量已出現(xiàn)明顯加速拐點(diǎn)，國產(chǎn)AI芯片采購需求快速攀升、國產(chǎn)采購比例持續(xù)提升。寒武紀(jì)穩(wěn)坐國產(chǎn)AI芯片第一梯隊(duì)，有望核心受益。

從不利因素看，供給端約束可能成為業(yè)績天花板。客戶上來第一個(gè)先問庫存，是如今行業(yè)里的現(xiàn)狀。與此同時(shí)，客戶自研芯片的成熟和競爭對(duì)手的追趕，也將對(duì)寒武紀(jì)的市場份額形成擠壓。

截至3月17日收盤，寒武紀(jì)股價(jià)報(bào)1079.99元/股，總市值為4554億元，較2025年高點(diǎn)回撤逾三成。這一價(jià)格水平，距離券商給出的1663.6元目標(biāo)價(jià)仍有超過50%的上行空間，但也對(duì)應(yīng)著2026年預(yù)測業(yè)績近百倍的市盈率。

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