近1000萬輛車搭載它的系統(tǒng)，卻為何越賣越虧？

3月18日，斑馬智行再次叩響港交所大門，德意志銀行、中金公司、國泰君安國際繼續(xù)擔任聯(lián)席保薦人。這家含著阿里和上汽金鑰匙出生的智能座艙“獨角獸”，在首次遞表失效一個月后，帶著更新后的2025年財報，重新站上資本市場的起跑線。

斑馬智行再次遞表

招股書中的數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出一幅割裂的畫面：一邊是近1000萬輛的裝車量、中國最大第三方智能座艙解決方案供應商的市場地位；另一邊卻是2025年單年虧損近19億、三年累計虧損超36億元、營收停滯不前的尷尬現(xiàn)實。

從2016年榮威RX5（參數(shù)丨圖片）上一句“你好，斑馬”開啟國產(chǎn)智能座艙元年，到如今面臨車企自研和華為鴻蒙的雙重擠壓，含著金鑰匙出生的斑馬智行，為何越跑越吃力？二次闖關，它能敲開港交所的大門嗎？

01

含著金鑰匙出生，卻越賣越虧

2015年，阿里與上汽各出資5億元，共同孵化出斑馬網(wǎng)絡技術有限公司。彼時，阿里的YunOS（后升級為AliOS）需要一個落地場景，而上汽正苦于尋找智能化突破口。雙方一拍即合，開啟了“互聯(lián)網(wǎng)汽車”的新紀元。

2016年，首款搭載斑馬系統(tǒng)的榮威RX5一炮而紅，首月銷量突破2萬輛，也讓“你好，斑馬”成為一代人的記憶。

斑馬智行融資情況

此后十年，斑馬智行憑借先發(fā)優(yōu)勢，不斷獲得資本加持。招股書顯示，2018年公司完成超16億元首輪融資，國投創(chuàng)新領投，云鋒基金、尚頎資本等跟投；2021年再融30億元，國投招商、云鋒基金入局；2023年作為上市前最后一輪集中融資期，分別于4月和9月獲得融資，兩筆累計7億元，估值推高至210億元。

2025年3月，公司完成股份制改制并更名為“斑馬智能信息技術股份有限公司”，注冊資本增至28.41億元，同年推進股權調(diào)整及激勵計劃落地，為赴港上市做好準備。

截至此次遞表前，阿里系合計持股41.67%，控制37.09%的投票權；上汽系持股32.90%，控制35.48%的投票權，雙方為控股股東。

此外，經(jīng)2025年股權調(diào)整，尚頎頎泰、上海云鋒麒泰各持股3.87%，先進制造基金持股2.90%，上海國和斑際持股3.81%，其余少數(shù)股東持股比例均低于3%。

斑馬智行CEO戴瑋

管理層方面，目前斑馬智能的董事會由12名董事組成，包括一名執(zhí)行董事、七名非執(zhí)行董事及四名獨立非執(zhí)行董事。其中，戴瑋擔任公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。

戴瑋為阿里“老人”，其于2007年加入阿里巴巴集團，曾在淘寶、支付寶、OS事業(yè)群任職，于2024年4月?lián)伟唏R智行CEO職務，負責監(jiān)督，包括整體管理、業(yè)務策略、人力資源、研發(fā)、財務等工作。

然而，光鮮的融資履歷背后，是令人揪心的財務數(shù)據(jù)。

2023年至2025年，斑馬智行收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元。 三年過去，營收始終在8億元量級徘徊，增長仿佛被按下了暫停鍵。

利潤端更為慘淡：2023年虧損8.76億元，2024年虧損8.47億元，2025年虧損18.96億元，三年累計虧損超過36億元。

2025年虧損額驟增，主要源于一筆18.41億元的無形資產(chǎn)減值。斑馬智行解釋稱，面對日趨激烈的市場競爭，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動型業(yè)務，因此對原有核心業(yè)務進行了重新評估。通俗點說：投入多年的核心技術，未來賺錢的能力打折了。

毛利率同樣起伏不定：2023年46.4%，2024年降至38.9%，2025年回升至41.9%。官方解釋稱，回升得益于持續(xù)的技術研發(fā)推動交付效率提升，以及L+A解決方案等高利潤方案的量產(chǎn)。

斑馬智行財務狀況

研發(fā)投入則持續(xù)收縮，從2023年的11.23億元（占收入128.8%），降至2025年的7.25億元（占收入84.2%）。對于一家科技公司而言，研發(fā)收縮往往預示著未來增長動能的減弱。

截至2025年末，斑馬智行持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物9億元。按去年的虧損速度，這筆錢能撐多久，是個現(xiàn)實問題。

02

核心業(yè)務下滑，新業(yè)務體量不足

收入始終沒邁過9億元門檻背后，是核心業(yè)務下滑，新增長極尚未成型。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年收入計算，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，同時也是解決方案搭載量最多的企業(yè)。

招股書顯示，截至2025年末，其智能座艙解決方案已在69個主機廠的940萬輛車上搭載，覆蓋超過16個國際市場。車載平臺服務涵蓋180多個品類的座艙原生應用，從娛樂、導航到生活方式及實用工具，在中國所有智能座艙供應商中覆蓋的應用最廣。

斑馬智行核心業(yè)務

斑馬智行業(yè)務主要分為三塊：系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務。

其中，系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案是公司的壓艙石。基于自研AliOS打造，2025年貢獻收入6.43億元，占總營收的74.7%。這是斑馬智行的立身之本，也是投入最久、積累最深的技術底盤。但隱憂在于，這塊業(yè)務收入從2024年至2025年有所下滑。

AI全棧端到端解決方案是戰(zhàn)略增長業(yè)務。2025年收入6660萬元，占比7.7%，同比增長22.0%。得益于其推出的“元神AI”技術棧量產(chǎn)上車，逐步獲得市場認可。但這塊業(yè)務的體量還太小。

車載平臺服務是增長最快的板塊。2025年收入1.51億元，占比17.6%，同比增長83.7%。主要由于車廠及相關用戶對車載平臺服務的使用率提高，以及車聯(lián)萬物項目的軟件服務收入帶動。這是一個積極的信號，說明存量用戶的價值正在被挖掘。

斑馬智行各業(yè)務板塊收入

從技術實力看，斑馬智行確實有自己的護城河。根據(jù)灼識咨詢的資料，它是中國僅有的兩家完全自研汽車操作系統(tǒng)的第三方供應商之一，也是唯一一家將智能汽車體驗的三大核心支柱無縫整合的企業(yè)。

但技術優(yōu)勢尚未轉(zhuǎn)化為財務優(yōu)勢。核心業(yè)務下滑、新業(yè)務體量不足，是斑馬智行當前最現(xiàn)實的困境。

03

內(nèi)外挑戰(zhàn)，還在不斷加碼

如果說業(yè)務結構問題是斑馬智行的“內(nèi)憂”，那么與兩大股東的深度綁定，則是它繞不開的“宿命”。

招股書顯示，上汽一直是斑馬智行的第一大客戶。2023年至2025年，來自上汽的收入占比分別為47.4%、38.8%和39.2%。具體金額上，最近三年來自上汽的收入分別為4.13億元、3.19億元、3.38億元。

斑馬智行近三年五大客戶占比

截至2025年12月31日，斑馬智行的智能座艙解決方案已在上汽超240萬輛汽車上搭載，覆蓋其所有主要品牌，包括智己、榮威、名爵及大通。

供應商同樣依賴。阿里巴巴連續(xù)三年是斑馬智行最大供應商，每年采購額超2億元，占采購總額比例常年維持在50%以上。斑馬智行向阿里采購公共云計算服務、云端產(chǎn)品及技術服務，以及來自高德地圖、天貓精靈的軟件授權。

招股書坦言：“于往績記錄期間，我們的主要客戶與供應商之間存在若干重疊?！?/p>

這種深度綁定，在創(chuàng)業(yè)初期提供了寶貴的生存土壤，但隨著公司走向獨立IPO，卻成為懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，外界很難不質(zhì)疑：離開兩大股東的庇護，斑馬智行能否獨立行走？

不僅如此，斑馬智行的外部競爭環(huán)境也在日趨惡劣。

一方面，車企自研力度不斷加大，比亞迪、蔚來、理想紛紛推出自研OS；另一方面，科技巨頭強勢來襲，華為鴻蒙座艙憑借全棧能力快速搶占市場。

華為鴻蒙座艙快速搶占市場

斑馬智行在招股書中承認，2025年系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案收入下滑，主要受市場競爭加劇影響。

更不利的是，內(nèi)部治理也現(xiàn)裂痕。2025年8月，就在首次遞表后不久，前CFO夏蓮在朋友圈公開表示：“不看好公司業(yè)務發(fā)展。過去3年也許斑馬智行業(yè)績增長不達預期，但對比未來3年，很可能是斑馬智行最好的3年。沒有門檻的座艙技術，車廠都可以自己干?！?/p>

這番公開表態(tài)，讓外界第一次看到了斑馬智行內(nèi)部的裂痕。一位核心高管在沖刺IPO的關鍵時刻公開唱衰，折射出的問題遠比財務數(shù)據(jù)更令人擔憂。

04

二度闖關：前路幾何？

內(nèi)憂外患之下，斑馬智行帶著更新后的財報，再次向港交所發(fā)起沖刺。

此次二次遞表，斑馬智行補充了2025年的數(shù)據(jù)，也多了幾分市場的質(zhì)疑。

相比首次遞表，這次招股書最大的變化是補充了2025年全年的財務數(shù)據(jù)，包括那筆18.41億元的無形資產(chǎn)減值。這筆減值的披露，讓市場更清晰地看到了公司核心業(yè)務面臨的挑戰(zhàn)。

斑馬智行新定點在增加

好消息是，新定點數(shù)量在增長：2023年186個、2024年207個、2025年214個，展現(xiàn)出一定的市場拓展能力。

客戶集中度也在緩慢下降。來自五大客戶的收入占比從2023年的89.9%降至2025年的76.4%，來自最大客戶的收入占比從47.4%降至39.2%。供應商集中度同樣在下降，向最大供應商的采購額占比從58.4%降至40.7%。

這是積極的信號，但還遠遠不夠。

業(yè)務結構也在優(yōu)化。系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案的占比從86.2%降至74.7%，AI和車載平臺服務的占比在提升。多元化是好事，但新業(yè)務的體量還太小，難以彌補核心業(yè)務的下滑。

研發(fā)團隊依然扎實。截至2025年12月31日，研發(fā)團隊由931名專業(yè)人員組成，占員工總數(shù)的72.8%，其中91.9%擁有學士及以上學位，35.1%擁有碩士及以上學位。技術底子還在，這是斑馬智行最值錢的資產(chǎn)。

斑馬智行研發(fā)團隊情況

截至2025年末，其解決方案累計搭載量已達938.9萬套。接近1000萬輛車跑在路上，用的是斑馬智行的系統(tǒng)。這是一個不小的家底，也是未來增值服務的基礎。

但家底再厚，也架不住虧損吞噬。三年虧掉36億，營收停滯不前，核心業(yè)務減值，客戶高度集中，競爭對手四面圍城，每一道都是坎。

斑馬智行在招股書中表示，此次募集資金將主要用于持續(xù)投入研發(fā)、擴大中國及全球市場份額、尋求戰(zhàn)略投資及補充運營資金。方向沒錯，關鍵是能否跑通。

夏蓮那句話雖然刺耳，但未必是危言聳聽：過去三年，可能真是斑馬智行最好的三年。

智能座艙賽道正在經(jīng)歷劇烈洗牌。車企自研加速，科技巨頭擠壓，第三方供應商的生存空間被不斷壓縮。斑馬智行雖然仍有近千萬輛的裝機量基礎，但如果不能盡快證明自己的盈利能力和獨立性，資本市場的耐心可能會很快耗盡。

二次遞表港交所，留給斑馬智行的時間窗口，正在收窄。