2026年3月18日，騰訊發(fā)布2025年報，全年?duì)I收7518億元，同比增長14%；Non-IFRS經(jīng)營利潤2807億元，同比增長18%。

這是一份讓市場挑不出大毛病的成績單。但真正有意思的事在電話會上。

總裁劉熾平在業(yè)績交流會上面對不及預(yù)期的算力資本開支說了一段話，大意是：2025年受GPU供應(yīng)限制影響，公司買不到卡，如果2026年能買更多卡，肯定會加大投入。

翻譯過來就是不是不想花錢買卡，是買不到。

財報發(fā)布次日，騰訊股價的應(yīng)聲下挫超過6%，市值再度跌破5萬億港元，似乎成了市場對這一解釋不認(rèn)可的無情腳注。

在大廠們無不為AI算力患上火力不足恐懼癥的時刻，資金正在用腳對騰訊保守的AI開支投上不信任票。

要知道，“買不到卡”的敘事如果出現(xiàn)在2年多前高端卡進(jìn)口剛受限的時刻，或許情有可原。

但現(xiàn)在是2026年。同樣的外部環(huán)境，同樣的合規(guī)壓力，市場測算字節(jié)跳動2025年資本開支飆升至1600億以上——其中約900億直接用于AI算力采購。

阿里巴巴更是直接官宣：未來三年投入至少3800億，用于云和AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2025年實(shí)際開支已超千億。

這或許引出了一個更加尖銳的問題：

字節(jié)、阿里買得到，為什么偏偏騰訊“買不到”？

這究竟是物理上的買不到，還是算盤上的不想買？

買卡的人情世故

先看數(shù)據(jù)。

騰訊2025年全年資本開支792億元，這個數(shù)字在2024年是768億。

在AI軍備競賽最白熱化的一年里，騰訊的資本開支僅增長了3%。同期營收增長了14%，資本開支占營收的比例反而從12%降到了10.5%。這比年初“低兩位數(shù)百分比”的指引，低了一大截。

絕對值雖然不小，但對比來看：

機(jī)構(gòu)測算的字節(jié)2025年資本開支飆升至1600億，其中約900億用于AI算力，還要在東南亞額外投近500億。阿里三年3800億投資計劃火力全開，2025年單年投入已超千億，哪怕是混搭MI308的AMD平替卡來“消費(fèi)降級”也在所不惜。

回看騰訊。劉熾平在電話會上還透露了另一個細(xì)節(jié)：2025年公司通過租用算力等方式補(bǔ)充資源，同時適度減少對外銷售，以保障內(nèi)部需求。

前腳說“供應(yīng)受限”解釋開支放緩，后腳說“通過租用補(bǔ)充”說明并非真的用不上。

兩句話放在一起并不矛盾，因?yàn)樗鼈冋f的是兩件事：

第一句的潛臺詞是，在這個時間點(diǎn)、以這種溢價，買不到符合騰訊ROI預(yù)期的卡。

第二句的潛臺詞是，現(xiàn)有存量夠用，騰訊不是在裸奔。

卡不是真的買不到，而是以騰訊的資本紀(jì)律，不愿意在溢價高位大量掃貨。

易方達(dá)的張坤有句話說得好，衡量一個公司管理層的水平，最重要是看他的資本配置能力。

而劉熾平的話更像是一個極其高明的公關(guān)托詞。它同時完成了兩個任務(wù)：

一是給資本市場一個解釋，資本開支放緩不是因?yàn)轵v訊不重視AI，是供應(yīng)鏈的鍋；

二是掩蓋了騰訊在底層大模型基礎(chǔ)設(shè)施競賽中，選擇了“降速跟跑”的動作。

審慎的參與

問題來了，既然沒有買卡，省下來的錢去了哪里？

答案是還給了股東。

2024年，騰訊回購1120億港元，蟬聯(lián)港股回購?fù)酢?025年繼續(xù)出手約800億港元，全部注銷，總股本進(jìn)一步壓縮至91.5億股左右，上市以來歷史最低。

加上2025年末期股息每股5.30港元（同比增長18%），騰訊在過去兩年向股東返還的現(xiàn)金超過2400億港元。

劉熾平確實(shí)也暗示：考慮到AI領(lǐng)域回報潛力，未來可能在股價相對低位時減少回購，將更多資源投入AI。

來算一筆簡單的賬：騰訊2025年資本開支792億元，同期回購約800億港元，分紅約480億港元。研發(fā)投入857億元，創(chuàng)歷史新高。

騰訊賺來的錢分成了兩條管道：一條流向算力基礎(chǔ)設(shè)施，一條流向股東口袋。從金額上看，回購+分紅的總量，已經(jīng)超過了資本開支。

這是一個非常清晰的資本配置信號：在AI底層投入和股東回報之間，騰訊選擇了平衡，甚至略微傾斜于后者。

劉熾平在電話會議上坦白了這個邏輯：公司資本配置的首要原則，就是能切實(shí)為公司和股東創(chuàng)造回報。

AI潛力巨大，所以要制定一種投資策略，一方面投資公司的未來，另一方面繼續(xù)通過分紅和回購為股東提供當(dāng)下收益。

換而言之，騰訊把AI軍備競賽當(dāng)成一場馬拉松，而不是百米沖刺。

字節(jié)和阿里選擇了沖刺的打法，砸重金搶占先機(jī)，賭的是先發(fā)優(yōu)勢；

騰訊選擇了另一種打法：控制節(jié)奏、保持體力，等待對手犯錯。

現(xiàn)有業(yè)務(wù)的龐大地盤可能是這種審慎的底氣來源。

微信14.18億月活。游戲板塊總收入2416億元、同比增長22%，國際市場游戲收入首破100億美元。廣告收入1450億、增長19%。毛利率持續(xù)提升，增值服務(wù)毛利率已達(dá)60%。

社交和游戲的壟斷地位，可能讓騰訊有資本去"等"，等算力成本隨摩爾定律下降，等華為昇騰等國產(chǎn)替代方案成熟，等DeepSeek們的開源突破拉平模型差距。

事實(shí)上，一年前DeepSeek的橫空出世已經(jīng)部分驗(yàn)證了這個邏輯。

彼時騰訊管理層曾在電話會明確表示：隨DeepSeek的技術(shù)突破，整個行業(yè)已經(jīng)不需要像過去預(yù)期的那樣快速增加GPU采購?，F(xiàn)有資源的訓(xùn)練效率大幅提升了。

省下來的錢不是消失了，是變成了另一種形態(tài)的價值，可能是更厚的每股收益，更高的分紅，更低的總股本。

對于價值投資者來說，這恰恰是最被在意的。

任天堂招式

要理解騰訊的戰(zhàn)略選擇，可能要回到更遠(yuǎn)的商業(yè)競爭中去尋找線索。

1989年，日本掌上游戲機(jī)曾上演了一場世紀(jì)大戰(zhàn)，參賽選手有三家：雅達(dá)利Lynx，世嘉Game Gear，和任天堂Game Boy。

光看硬件參數(shù)，Game Boy簡直是個笑話，因?yàn)楸藭r行業(yè)對于彩色背光屏革命式體驗(yàn)的投入極度熱情。

Lynx擁有4096色彩色背光屏幕、硬件縮放旋轉(zhuǎn)引擎、甚至支持八人聯(lián)機(jī)，屬于當(dāng)年的"滿血版旗艦"；Game Gear同樣配備彩色背光屏，硬件基于世嘉Master System架構(gòu)，可以直接運(yùn)行一整個成熟平臺的游戲庫。

Game Boy呢，一塊沒有背光的綠色單色液晶屏。沒有彩色，沒有縮放，甚至在陽光下都很難看清。

很顯然，Game Boy在技術(shù)參數(shù)上處于絕對的落后地位。

但當(dāng)時領(lǐng)導(dǎo)任天堂硬件的橫井軍平卻做了一個反直覺的選擇：不追求最前沿的技術(shù)，而是用那些成本極低的成熟技術(shù)，組合出全新的用戶體驗(yàn)。

這個戰(zhàn)略哲學(xué)后來被總結(jié)為一句話：枯萎技術(shù)的水平思考。

Game Boy放棄彩屏，換來的是什么？

首先是續(xù)航，Game Boy用4節(jié)AA電池可以續(xù)航30小時。而Lynx和Game Gear都需要6節(jié)AA電池，續(xù)航分別只有4-5小時和3-5小時。

一個可以陪玩家從北京坐火車到深圳，另外兩個連到石家莊都撐不住。

其次是價格，Game Boy售價89.99美元，Game Gear 149.99美元，Lynx 179.95美元。價差近一倍。

最后是便攜性，Game Boy小巧輕便可以塞進(jìn)口袋，Lynx和Game Gear都是笨重的"板磚"。

最終的戰(zhàn)果，是Game Boy系列終生銷量約1.19億臺。Game Gear賣了1400萬臺。Lynx大約300萬臺。

任天堂用落后一個時代的硬件，贏了最先進(jìn)的對手近10倍。

這里的關(guān)鍵是，橫井軍平看到了一件所有追逐參數(shù)的人看不到的事：掌機(jī)的核心競爭力不是畫面，不是參數(shù)比武，是隨時隨地能玩。

在硬件上每堆一分性能，就在續(xù)航、便攜、價格上失一分，而后面這三樣，才是決定用戶是否真正把設(shè)備塞進(jìn)口袋的關(guān)鍵。

回看今天的AI大模型之戰(zhàn)，是否可能演繹成當(dāng)年掌機(jī)大戰(zhàn)的樣子，猶未可知。

字節(jié)和阿里追求的是極致的硬件側(cè)進(jìn)攻，正如當(dāng)年世嘉和雅達(dá)利追求最極致的硬件配置和畫面表現(xiàn)，翻譯到今天就是算力和模型基準(zhǔn)得分。

它們的信仰是，底層模型的智力差距，決定了應(yīng)用層的生死。為此不惜燒掉天量資本，就像Lynx為了彩色背光屏而吞噬6節(jié)電池。

當(dāng)下騰訊所模仿的思路，恰如1989年的任天堂；但今天騰訊面臨的處境，也絕對比當(dāng)年任天堂兇險得多。

混元大模型在部分國際基準(zhǔn)測試上表現(xiàn)不俗，開源的MoE模型性能媲美千億模型，3D生成模型下載量超300萬次。

但AI圈幾乎不會在排行上看到混元，騰訊似乎根本沒有在刷榜上傾注太多資源。

劉熾平曾在2025年三季報電話會上佐證過這個判斷："目前在中國市場，我們并不認(rèn)為存在一款絕對領(lǐng)先的模型，行業(yè)內(nèi)各方處于激烈的緊追態(tài)勢，不同模型在不同使用場景下各有優(yōu)勢。"

這弦外之音是：底層模型的差距正在被快速拉平。這個階段把所有籌碼壓在"訓(xùn)練更大的模型"上，投入產(chǎn)出比正在急劇惡化。

回到1989年，花兩倍的價格買一塊彩色屏幕，發(fā)現(xiàn)它三小時就沒電了，性能的邊際收益，正在被成本的邊際遞增吞噬。

Game Boy不需要彩色屏幕來承載《俄羅斯方塊》；同樣的邏輯，騰訊似乎也不想在模型排行榜上爭零點(diǎn)幾的百分點(diǎn)差距，尤其是全球大廠瘋囤顯卡、內(nèi)存漲價的當(dāng)下。

只要底層模型能達(dá)到"夠用"的及格線，騰訊或許想用自己的方式來贏。

Agent大打特打

如果只看騰訊在買卡上的猶豫，會覺得這家公司在AI時代睡著了。

但如果把視線轉(zhuǎn)向今年初Openclaw熱潮后它在3月份以來的反應(yīng)，騰訊組織起的南山區(qū)辦公樓下現(xiàn)場裝機(jī)和一股股龍蝦特工隊(duì)，又像極了一只被激活的、兇猛的、不計成本的巨獸。

2026年春節(jié)，騰訊砸了10億元現(xiàn)金推廣元寶，成為自2015年微信支付以來，在春節(jié)檔罕見的大手筆撒錢。"元寶派"小規(guī)模公測，元寶也以聯(lián)系人身份遷入了微信通訊錄。

后端摳門，前端撒錢。這種割裂感的背后，是一個極其清晰的戰(zhàn)略選擇：騰訊的戰(zhàn)場不在底層模型，在應(yīng)用生態(tài)。

原因也無外乎三點(diǎn)：

首先應(yīng)用離用戶最近。Agent是直接面向用戶、能立刻產(chǎn)生交互和商業(yè)價值的環(huán)節(jié)。騰訊廣告收入2025年增長19%至1450億，AI驅(qū)動的廣告精準(zhǔn)投放技術(shù)是核心推手。每一分在前端投入的錢，都能通過廣告轉(zhuǎn)化率的提升快速回本。

其次是發(fā)揮主場優(yōu)勢。微信擁有14億月活，覆蓋社交、公眾號、視頻號、小程序、電商、支付等全場景。別人做Agent需要花大價錢買流量，騰訊的Agent只要掛在微信上，就是國民級入口。

第三是四兩撥千斤。好的Agent體驗(yàn)可以很大程度上彌補(bǔ)底層模型智商的微小差距。就像Game Boy的單色屏幕絲毫不妨礙《俄羅斯方塊》讓人上癮——好玩才是王道。微信AI搜索不需要AGI，正如《寶可夢》不需要4096色。

這里有一組值得玩味的對比數(shù)字：

截至2025年底，騰訊元寶月活已突破1億，AI工作臺ima月活超1300萬?；煸?.0大語言模型智能水平持續(xù)提升，WorkBuddy、QClaw等AI智能體工具陸續(xù)上線。

劉熾平說，2025年全年在AI新產(chǎn)品上的投入超過180億元，2026年將至少翻倍。

如果把統(tǒng)計口徑切換到"生態(tài)觸達(dá)"，元寶已經(jīng)嵌入微信好友列表、公眾號、視頻號評論區(qū)、微信搜一搜，它實(shí)際潛在觸達(dá)的用戶，理論上就是微信的全部14.18億月活。

試問假設(shè)一個垂直應(yīng)用的開發(fā)者，他愿意在哪個平臺上構(gòu)建AI Agent：一個需要單獨(dú)獲客的獨(dú)立App生態(tài)，還是一個自帶13億流量的超級平臺？

答案不言自明。

賭注沉重

綜上，如果把騰訊的整體動作做一個總結(jié)，那可以是：

在底層算力上做"追隨者"，在應(yīng)用生態(tài)上做"統(tǒng)治者"。

后端的審慎，釋放出大量現(xiàn)金流用于股東回報和戰(zhàn)略儲備；前端的激進(jìn)，以微信生態(tài)為支點(diǎn)，撬動Agent時代的流量紅利。

這套策略的底層邏輯，和任天堂在掌機(jī)大戰(zhàn)中的生存哲學(xué)頗為神似——不在對手的主場上和對手比拼硬指標(biāo)，而是重新定義競爭的維度。

但這套策略也有它的命門。

如果底層模型的差距被拉得太大，甚至大到應(yīng)用層體驗(yàn)無法彌補(bǔ)的程度，那騰訊的"夠用"戰(zhàn)略就會變成"不夠用"。

就像如果Game Boy的屏幕差到完全無法辨認(rèn)游戲畫面，再便宜的價格和再長的續(xù)航也救不了它。

最終這場賭局的勝負(fù)，將取決于兩個變量：

第一，底層模型的性能差距是在繼續(xù)收斂，還是重新拉大？

如果開源社區(qū)和國產(chǎn)芯片持續(xù)縮小差距，騰訊的策略就是正確的；如果OpenAI突然拉出一個數(shù)量級的突破，所有"追隨者"都將面臨出局風(fēng)險。

第二，微信生態(tài)上能否長出真正革命性的AI原生應(yīng)用？

如果成，這就是商業(yè)史上又一次經(jīng)典的"不戰(zhàn)而屈人之兵"；如果敗，那騰訊今天省下來的每一分錢，都將成為錯失時代的沉沒成本。